“出海”并購喜憂

唐國俊

6月8日，中國化工集團宣布對瑞士先正達的收購完成交割，最終以430億美元達成交易協議。中國化工擁有先正達94.7%的股份，接下來將推動先正達股票從瑞士交易所退市、美國存托憑證（ADS）從紐約交易所退市，中國化工將躋身全球農化行業第一梯隊。

這是截至目前中資企業最大規模的海外并購案。

跨境并購未來仍活躍

“中國化工將做好收購后的管理對接和融合工作，目前方案已經確定，將在尊重文化保持連續性的基礎上，實現平穩過渡和有序整合。”中國化工相關負責人表示，下一步將發揮中國化工和先正達各自優勢，通過產品和市場開發能力共享。

2016年2月，中國化工與先正達簽署收購協議后，此項收購通過了包括美國外國投資委員會（CFIUS）等11個國家的投資審查機構及美國、歐盟等20個國家和地區反壟斷機構的審查。

中國化工成了中企跨境并購的一個典型代表。

“中企跨境并購是一個趨勢，是正確的方向，是好的事情，達到如此規模并不奇怪。”北京大學經濟學院國際經濟與貿易系主任王躍生教授接受《國企管理》雜志記者采訪時表示，“國家鼓勵中企‘走出去，加上‘一帶一路的倡議和歐美經濟發展不太樂觀等情況，中企跨境并購增長是一個趨勢。”

根據胡潤研究院聯合易界DealGlobe于2017年6月首次發布的《2017中國企業跨境并購特別報告》顯示，2016年一整年內，中國企業已經宣布且有資料可查的海外投資并購投資交易達到438筆，較2015年的363筆交易增長了21%；而累計宣布的交易金額為2158億美元，較2015年大幅增長了148%。

“這個數據有點大了，并不能真實反映中企跨境并購的實際情況。而且從數據來看，這樣的增長太快，其實并不是好事。我們不僅要看跨境并購的增長數據，還要看企業實際利潤增長數據，兩者如果同步才是好事。”中國世界經濟學會副會長、中國人民大學經濟學院教授雷達在接受《國企管理》雜志記者采訪時表示了他的擔憂。

而根據最新數據顯示，2017年，第一季度中企境外并購金額減少，并購交易總值僅為去年同期的1/3左右。

專業信息服務商湯森路透的數據顯示，今年一季度中國已宣布的海外并購交易總額為238億美元，創下自2014年以來新低，較去年同期的951億美元大幅下降。4月，在上海和香港均設有辦事處的并購市場資訊發布《2017年度一季度并購趨勢報告》表示，同去年一季度842億美元的境外交易值相比，今年一季度中資企業境外并購交易總值減少超過2/3，僅為255億美元。

“出現這種下降的原因，一個主要是因為去年同期的基數太大，2016年中企跨境并購表現非常猛，再加上去年下半年監管機構對外投資的資金監管和外匯兌換開始有所收緊，跨境并購交易額自然會下降。”王躍生表示，“但是這樣的下降比例太大，是不太合理的。2017年中企跨境并購的速度會放緩，可能會出現負增長。”

國際會計和咨詢公司安永6月8日發布半年一期的《全球資本信心晴雨表》顯示，根據大中華區的調查結果，中資企業今年對并購仍表現出持續需求，其中近四成受訪者表示將進行跨境并購。

“2016年是中國企業海外投資并購交易跨越式增長的一年，無論是宣布的交易金額還是交易數量都出現了較大幅度的增長。并且，隨著產業升級及‘一帶一路政策的戰略引導，我們預計海外并購，尤其是基于產業升級、順應市場需求的跨境投資并購在未來幾年仍將呈活躍態勢。”易界DealGlobe創始人兼CEO馮林表示。

“一帶一路”并購應謹慎

“中國在‘一帶一路國家沿線投資額度小是可以理解的，因為‘一帶一路沿線多為發展中國家，經濟不發達，企業發展的規模不大，中企跨境并購的主要區域集中在歐美地區。”王躍生稱，整體趨勢肯定是會上升的。

5月31日發布的《“一帶一路”跨境并購研究報告》顯示，在2000-2016年，中國對“一帶一路”國家已完成的跨境并購累計金額達到442.8億美元，占全球對“一帶一路”國家并購總額的3.37%；累計數量達到196筆，占全球對“一帶一路”國家并購總數的1.49%。2016年，中國對“一帶一路”國家跨境并購總額為99.4億美元，占“一帶一路”國家并購總額的11.21%。

值得注意的是，中國對“一帶”國家的跨境并購金額高于“一路”國家。中國對“一帶”國家的并購金額為344.51億美元，占比為66.74%；對“一路”國家的并購金額為171.71億美元。中國對“一帶”國家并購金額集中于部分年份，而對“一路”國家并購金額更加分散。

“‘一帶一路的投資并購有其國別屬性和行業屬性。‘一帶一路沿線國家諸如俄羅斯、哈薩克斯坦、埃及等國家，大多能源豐富，中企與其合作緊密，投資密度大也就很正常。”雷達解釋道。

中國對“一帶一路”國家并購主要集中于哈薩克斯坦、俄羅斯、以色列、新加坡和埃及。2000-2016年間，中國對哈薩克斯坦并購金額高達92.62億美元，占中國對“一帶一路”國家并購總額的20.92%，中國對俄羅斯、以色列、新加坡和埃及并購金額占整體的比例分別為19.30%、16.85%、14.83%和6.80%，中國對這5個國家投資的總額占中國對“一帶一路”國家跨境并購總額的78.70%。

數據顯示，全球對“一帶一路”國家跨境并購金額排名前五的行業分別是金融、能源、電信服務、工業和原材料。截至2016年，中國對“一帶一路”國家能源和電力業的并購金額為219.38億美元，占并購總規模的49.9%，并購數量為36筆。此外，信息科技、原材料、工業和金融也有涉及。

2013年后，中國受到“一帶一路”戰略倡議及其配套政策推動表現突出。中國對“一帶一路”國家的并購金額從2014年的22.64億元上升到2016年的97.55億美元，并購數量也呈現持續上升的趨勢，在2016年中國超過美、日成為最主要的收購方，并購數量達到20筆。然而，美國交易數量多，金額分散；中國金額十分集中，大額并購較多，潛在風險水平不容忽視。

“評判風險主要從投資主體、領域和項目等方面來看，中國在‘一帶一路投資的主體主要是國企，且主要投資在基礎設施和能源方面。”王躍生指出，“對于國有企業來說，主要的風險是本身體制機制、決策、國家政策以及大宗商品價格波動的影響。”

“一帶一路”是很好的政策倡議，中企在對外跨境并購的過程中應該越謹慎越好，無論是從宏觀上，還是從微觀上來都應該如此。此外，國家和企業都應該做好投資環境和風險的評估，更好地配合“一帶一路”政策。

民企成跨境主要推力

從2016年的數據來看，民營企業成為了中國企業海外并購的推動力量，其交易數量較上年增加了三倍。而從2017年一季度的數據分析，83%的海外并購交易是由民營企業參與發起的。

阿里巴巴集團在過去兩年投入210億美元用于并購。4月17日，螞蟻金服宣布以12.04億美元收購全球第二大匯款服務公司MoneyGram（速匯金），收購案已獲得速匯金董事會全票通過。

騰訊2016年6月21日發布公告稱以總金額86億美元的價格，收購芬蘭游戲開發商Supcell 84.3%的股份。而騰訊也因此位列2016年中企跨境并購交易額的第四位。

胡潤版《2017中國企業跨境并購特別報告》顯示，在跨境并購交易TOP10中，就有騰訊控股、巨人集團、美的集團、海爾集團等大型民營企業。

“與國有企業跨境并購的目的不同，受國內人民幣貶值、通貨膨脹以及房地產市場等因素的影響，民營企業以及一些私募基金會選擇向境外轉移，以實現保值增值為目的。”雷達比喻道，“如果自家門口能買到菜，你還會騎著車跑到5公里以外的菜市場嗎？”

而近期陸續有兩起備受關注的并購案以失敗告終。4月中旬，樂視20億美元收購美國電視廠商Vizio正式宣告失敗；3月份，萬達10億美元收購美國“金球獎”制作公司DCP告吹。

“民營企業‘走出去是好事，但是在跨境并購的過程中要更好地評估海外投資環境。”王躍生稱，不過未來隨著“一帶一路”的推進，民營企業在“一帶一路”沿線的投資額也肯定會繼續增長。

引人注目的是，私募股權基金也在海外并購交易中扮演了舉足輕重的角色。2016年，以私募股權和資產管理公司基金為代表的財務投資者參與交易的交易量超過381億美元，為2015年數字的兩倍以上。2016年，市場上最為活躍的海外投資并購私募股權基金包括光大資本、IDG資本、東證資本、凱輝基金、賽領資本、中信資本、漢德資本、弘毅投資等。

“PE并不是跨境并購的主體，私募股權基金有些是為了資本保值增值的目的而‘走出去。相對于國內環境來說，發達國家的并購對象一般估值低，但是收益高，并購成本相對于國內來說要低很多。”王躍生警示說，其中也有很多私募股權基金是為了洗錢和轉移資產的目的。

非理性并購需要規范

“一些企業對于在境外并購的目的性和必要性等基礎工作研判不足，有的對并購項目沒有進行充分的論證，急于做大做強，還有一些跟風炫耀的非理性因素驅動。草率的境外并購是會有問題的，會導致成功率比較低，并購后企業后續發展也會有一些隱患。”商務部國際貿易談判副代表張向晨曾強調，一些非理性的海外并購需要規范。

今年4月初，麥肯錫發布《中企跨境并購袖珍指南》指出，以當初交易雙方定下的目標是否得以實現這個標準來看，中企過去十年的跨境并購成績并不如意，約60%的交易，近300宗，約合3000億美元，并沒有為中國買家創造實際價值，其中84%的交易的平均虧損為初期投資的10%。

6月發布的《2017中國企業跨境并購特別報告》指出，未來大型跨境并購交易發生的概率將降低，從交易的難度來看越是金額大的交易成功率越低。從2016年前20大交易看，其中不少交易尚未完全交割。

由于涉及復雜的融資方式和交易結構，審批障礙也越多，因此通常來說交易執行難度也越高。

近期，境外投資監管部門陸續出臺多個文件，監管政策向“控流出、擴流入”轉變，境外投資項目審查從嚴管理，對房地產、酒店、影城、娛樂業等領域進行重點控制。對“母小子大”“快進快出”、資產負債率過高或者擬購買境外企業少數股權的項目從嚴審批。

“前幾年政府一直鼓勵跨境投資并購，監管相對也比較放松，主要是由于外匯儲備較大，為了充分使用外匯，后來隨著外匯儲備大幅減少。政策收緊除了防止資本外流外，還有保持外匯規模穩定性的考慮。”王躍生解釋道。

值得注意的是，剛宣布完成交割的中國化工收購先正達一案，其是通過自有資金帶動其他各類金融機構，以及國際銀團貸款、商業貸款等方式，完成了430億美元的市場化融資。

對此有專家表示，在新的跨境資金監管模式下，商業銀行要幫助并購企業調整并購決策，合理規劃跨境并購融資方式，更多借助國際資本市場融資，通過跨境直接貸款、銀團貸款、互換和資本市場直接發債等多元化融資形式，降低整體融資成本，加大海外并購的成功概率。