人民幣強勢歸來

謝九

端午節過后，人民幣強勢反彈，創下7個月來的新高。

人民幣最近的反彈行情首先從離岸市場開始。5月31日，離岸人民幣匯率從6.82元暴漲至6.75元，強勢突破6.8元大關，在離岸人民幣的帶動之下，在岸人民幣匯率也一度突破6.8元。今年5個多月以來，離岸人民幣漲幅超過3%，在岸人民幣漲幅也接近2%。

通過離岸人民幣走勢來帶動在岸人民幣，似乎已經成了近年來人民幣反彈的套路。今年1月初，離岸人民幣也一度出現過暴漲，從6.988元迅速反彈至6.76元附近，人民幣空頭慘遭血洗。當時人民幣的那一輪反彈，可以視為人民幣匯率在7元大關前的絕地反擊，而人民幣匯率在端午節的這一輪攻勢，意味著市場對人民幣的悲觀預期已經得到了逆轉，人民幣的反彈行情開始向縱深發展。

無論是今年初還是這一次的端午節行情，人民幣的兩次強勢反彈，時間上都極富深意。今年初是人民幣走勢最為悲觀的時刻，人民幣匯率距離7元大關只有一步之遙，市場普遍預計“破7”已經毫無懸念，只是時間早晚的問題，但就在最悲觀的時刻，央行等部門發布了最嚴厲的換匯新規狙擊資本外流，人民幣匯率在7元大關附近展開了絕地反擊。而這一次反彈的背景在于，今年5月下旬，穆迪28年來首次下調了中國的主權信用評級，從A3下調為A1，這無疑為做空人民幣提供了很好的市場契機，但讓市場大跌眼鏡的是，人民幣匯率并沒有因為穆迪的報告而下跌，反而是給了做空者一次痛擊。

人民幣離岸市場的兩次強勢反彈，都有一個重要的市場背景，就是香港的人民幣流動性陷入極度緊張。最近香港市場的隔夜拆借利率飆升至40%以上，資金成本快速提升，意味著做空人民幣的成本隨之上升，由此帶來的最直接后果就是人民幣匯率上升。對于人民幣空頭而言，人民幣的強勢上漲帶來巨大的平倉壓力，如果不想被平倉，就必須以高價借入人民幣，但在當前人民幣流動性極度緊張的背景下，這勢必會進一步推升資金價格，做空成本和風險急劇上升，如果無力承擔更高的資金成本，人民幣空頭只能接受被血洗的命運。通過離岸市場匯率來撬動在岸市場，似乎已經成了一條操作成本較少的路徑。由于香港市場的離岸人民幣市場規模相對較少，從監管的角度來看，通過中資大行吸收離岸市場的人民幣流動性，可以在短期之內迅速影響人民幣市場，加之離岸市場對匯率的走勢更為敏感，離岸市場的走勢反過來又可以帶動在岸市場的人民幣走勢。

除了香港市場的人民幣流動性緊張這一直接導火索之外，人民幣匯率反彈還有其他催化劑的作用。首先是美元持續走軟釋放了人民幣的貶值壓力。由于強勢美元并不符合美國的經濟增長利益，尤其是特朗普政府的諸多經濟計劃，更是反對強勢美元的長期存在，因此，去年底美聯儲第二次加息之后，美元就開始見頂回落，今年美元指數跌幅超過5%，而同期美元對人民幣匯率跌幅還不到2%，因此，人民幣兌美元匯率也存在極強的補漲要求。去年人民幣的貶值預期之所以強烈，主要原因并不在于人民幣自身，而更多來自美元的強勢，而隨著市場越來越意識到美元的強勢可能已經成為過去，因此，人民幣貶值的壓力也就釋放了一大半。

國內貨幣政策的轉變，也在一定程度上避免了人民幣繼續走弱。由于2017年的貨幣政策從穩健轉為穩健中性，市場預期未來幾年的貨幣超發現象會有所緩解，這也會在一定程度上支撐人民幣的走勢。在穩健中性貨幣政策的要求下，去杠桿成為今年金融市場的主旋律，由此帶來最直接的市場反應就是流動性開始有所趨緊，各種資金利率明顯上升。銀行理財收益率全面回升到4%以上，個別產品甚至突破了5%，銀行之間的攬儲競爭也開始升級，部分銀行對定期存款的利率上浮到1.4倍。資金利率上升，意味著人民幣比以前更加值錢，從匯率的角度來看，也就意味著人民幣更加堅挺。

人民幣的堅挺同時還減弱了資本外流的動力，資本外流放緩同時又支撐了人民幣進一步走強，由此形成了正向循環。今年一季度，我國資本外流出現放緩的趨勢。一季度，按美元計價，銀行結匯同比增長7%，售匯同比下降12%，結售匯逆差409億美元，同比下降67%，說明企業和個人持有美元的意愿下降，持有人民幣的意愿上升，最新公布的4月份結售匯逆差比3月份有所上升，但同比來看依然下降了37%。資本外流的趨勢放緩，也在很大程度上避免了外匯儲備過快縮水。今年1月份，我國的外匯儲備一度跌破3萬億美元的大關，不過隨著人民幣貶值預期減弱，資本外流放緩，從2月到4月份，外匯儲備已經重回3萬億美元上方，連續3個月實現了環比增長。

央行對人民幣匯率形成機制的技術性改革，也在一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力。外匯交易中心近日表示，要在中間價報價模型中增加逆周期因子。由于當前我國外匯市場可能存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的“失真”，增大市場匯率超調的風險。在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。逆周期因子根據宏觀經濟等基本面變化動態調整，有利于引導市場在匯率形成中更多關注宏觀經濟等基本面情況，使中間價報價更加充分地反映我國經濟運行等基本面因素，更真實地體現外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。逆周期因子具體如何構成和運作現在并沒有對外公開，模型參數由各報價行根據對宏觀經濟和外匯市場形勢的判斷自行設定，由于加入了更多人為和主觀的因素，這就意味著央行對人民幣匯率走勢的主導性比以前更強。

人民幣這一輪反彈究竟是曇花一現，還是已經形成中期趨勢，這可能是目前對人民幣走勢的最大爭議。從內部因素來看，中國經濟未來幾年的基本面應該相對穩定，在相對平穩的基本面背景下，貨幣政策適度收緊，將會在一定程度上支撐人民幣匯率。而從外部因素來看，美元未來走勢如何，可能比內部因素更能決定人民幣的走勢。雖然美聯儲未來仍將加息，但這已經不是決定美元走勢的核心因素。今年3月份的第三次加息，當時美元走勢不漲反跌，真正決定美元走勢的還是特朗普對美元的態度。對特朗普而言，想要實現承諾的美國經濟復蘇，就不能接受一個強勢美元的存在。特朗普上任之初就退出TPP（跨太平洋伙伴關系協定），最近更是頂著全球壓力退出《巴黎氣候協定》，可以看出特朗普的“美國優先”戰略絕對不只是一個競選口號。在這樣的執政思路下，在特朗普任期之內，強勢美元可能都很難重現，對于人民幣而言，沒有了美元升值的壓力，升值應該不會只是曇花一現。