匯市自平衡再邁進

魏楓凌

基于當前中國的國際收支趨于均衡這一階段性變化，在外匯市場自律機制下，外匯做市商將借助于新的中間價形成機制引導客盤回歸風險中性，最終在為外匯市場提供流動性方面承擔起更大的責任。

人民幣中間價是否越容易預測就越好？

2016年2月份以來，人民幣對美元匯率中間價形成機制初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的規則。在經過近14個月人民幣對美元中間價幾乎可以“一眼看穿”的時光之后，盡管中間價形成機制的每一步變動仍然力求透明化，但中間價本身將不再那么好猜。

設在中國外匯交易中心的外匯市場自律機制秘書處5月26日發布“就中間價報價有關問題答記者問”，證實了部分中間價報價機構在實踐中對美元中間價報價方式的調整。自律機制秘書處稱，已開會討論并認可了市場成員的調整方案，未來將考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中正式引入“逆周期因子”。

這一舉措將使尚處在嘗試中的新中間價報價方式機制化，但逆周期因子的模型參數可以由各報價行根據對宏觀經濟和外匯市場形勢的判斷自行設定。

自律機制秘書處稱，新報價方案將減小市場的“羊群效應”，引導人民幣匯率回歸中國經濟基本面。2017年以來，在岸人民幣對美元即期價格基本穩定，波動區間大致在6.83-6.96。這一表述顯示，在本次中間價形成機制調整之前，依據報價所形成的中間價和市場成交價格之間呈現出了相互強化的作用，推動了人民幣對美元匯率走平，但這種格局仍與部分報價行所認可的中國經濟基本面不符。

在中間價形成機制調整的消息公布后，在岸人民幣對美元即期升值至6.79，離岸人民幣則更為強勁。

宏觀調控當中，中央銀行使用利率政策更具有主動性，匯率政策相比之下更像是一個被動承受的結果。然而，匯率變動作為雙刃劍，其運行結果有得必有失。站在以國民經濟總量目標更優的出發點，宏觀政策目標無論是冀望借力于外匯市場或是減少受到外匯市場的約束，在不同的時期就需要區分經濟中的主要矛盾和次要矛盾。

國際收支均衡是貨幣政策的目標之一。但是長期以來，中國面臨國際收支失衡的局面。為了減少跨境資本流動帶來的沖擊，包括對金融穩定和物價穩定的沖擊，國際收支失衡的缺口部分就需要得到有效的對沖，其代價是中國利率政策獨立性的減少。

得益于國內結構性改革深化、金融市場建設推進以及國際局勢的階段性變化，當前中國國際收支趨于均衡，這為人民幣供需在市場成員當中實現自求平衡提供了微觀基礎。外匯市場經過了近一年來他律和自律相結合的探索，監管部門也可以通過自律機制向市場成員讓渡一部分監管權力。

隨著這些條件的逐漸成熟，人民銀行利率政策的獨立性將得以提高，其政策資源可以更多地專注于維系世界第二大經濟體的內部均衡。

中間價規則再變，以自律機制的名義

人民幣匯率中間價模型調整方案是由工商銀行提出的。工商銀行是外匯市場自律機制匯率工作組的牽頭行。

匯率工作組為外匯市場自律機制下設工作組之一，其職責包括“編寫和修訂人民幣匯率中間價報價行為規范，協調并督促行業成員落實相關規范及準則內容，對人民幣匯率中間價報價行為以及銀行間市場和銀行柜臺市場交易行為進行自律管理”。

從國際上看，倫敦、紐約、東京、新加坡、加拿大、歐元區、中國香港、澳大利亞等八大主要外匯市場都有比較成熟的外匯市場自律機制實踐，負責市場參與者行為規范、投資者教育保護和市場研究等工作。國際清算銀行（BIS）也下設了全球層面的市場委員會，對全球外匯市場行為進行規范。

外匯市場自律機制主任委員、中國銀行行長陳四清曾在2016年10月接受中國外匯交易中心下屬媒體采訪時指出，人民幣匯率形成機制，特別是中間價形成機制的完善和規則的透明，使得市場在匯率形成中發揮了更大作用，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價形成機制起到了“錨”的作用，穩定了市場預期。

根據此次工商銀行的建議，在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。逆周期因子根據宏觀經濟等基本面變化動態調整，其目的是引導市場在匯率形成中更多關注宏觀經濟等基本面情況，使中間價報價更加充分地反映中國經濟運行等基本面因素。換句話說，同樣是為了穩定市場預期。

陳四清在這次采訪中同時表示，在市場化改革方向中，建立外匯市場自律機制有助于以更低的社會成本、更有效的管理方式來維護市場秩序。

有輿論將本次事件描述為人民銀行或是外匯交易中心調整中間價形成機制。但從市場公開信息來看，此次調整方案的提出、討論、決定、宣布以及未來的執行都是在自律機制下完成的，并沒有直接證據證明中國政府部門主導了本次中間價形成機制的調整。

改善外匯市場流動性

官方對于人民幣匯率的目標一直是“在合理、均衡水平上的基本穩定”。在各方面因素的作用下，如果階段性地初步實現這一目標，意味著人民銀行可以更從容地執行貨幣政策。

2017年以來，中國經常項下順差和資本項下逆差形成的國際收支總體格局接近均衡，這一點已經有不少專家做出了判斷。2017年4月以來，國家外匯管理局局長潘功勝分兩批組織在華外商投資企業召開座談會，也均提到“跨境資金流動趨向平衡”，向企業界傳遞預期。

然而，即使在美元指數下行的階段，人民幣對美元也只是小幅度升值，而且從時間上來看，多數時間還處在貶值當中，說明人民幣目前還不夠強勢，市場初步達成的供求均衡局面有待鞏固。

中國官方目前除了以“打補丁”的方式強化了對諸如洗錢、避稅、不合理的對外直接投資等領域的監管以外，提升跨境貿易和投資的便利化水平，服務實體經濟的外匯管理框架沒有變。例如，就短期來看，基于股票和債券市場對外開放的規劃已經或正在落地，在境外投資者投資于境內市場的完整流程當中，其在資本項下的結匯以及資金匯出無疑也是需要便利化的。

但是，如果制度的窗戶一旦被打開，而人民幣貶值預期又依然存在，那么短時間內就不可避免會有資金從窗口流出，增加購匯需求。

銀行間市場是場外市場，其具有一個重要的結構特點就是市場成員的多層次。不同層次的機構對市場流動性的影響不一，對市場供求的感知也有區別。

就外匯市場而言，首先，結售匯市場作為零售市場，是作為批發市場的銀行間市場的外層。在銀行間市場從外向內再分層依次是普通機構、做市商機構、中間價定價行。中間價定價行是外匯交易量排名靠前的銀行，客戶覆蓋面也更為廣泛，對于市場的供求關系相對其他交易商而言有著更為宏觀和及時的感知。

潘功勝在5月8日登載在國家外匯局官網上的一篇署名文章中指出，人民銀行向市場提供外匯流動性，旨在防止匯率超調和“羊群效應”，維護市場穩定。由此可見，官方高度重視外匯市場的流動性，這也是官方所稱 “中國在提高匯率靈活性和保持匯率穩定之間尋求平衡、避免人民幣匯率無序調整”的客觀需要。

不過，在市場成員層面，外匯做市商則承擔著給結售匯市場和銀行間市場提供流動性的職能。如果市場處在供求失衡狀態，面臨強大的單邊運行趨勢，甚至做市商本身也不得不順應這一趨勢，其結果就是市場流動性進一步下降。但如果市場本身已經接近供求平衡，那么通過做市商的調節，匯率是可以在當前的水平實現穩定的。這個調節過程絕非一蹴而就，畢竟需要時間。

眾所周知，外匯市場的客盤是很重要的市場參與群體，同時又很容易跟風，引起匯率無序調整。此前，銀行間人民幣對美元即期匯率交易區間為中間價上下浮動2%，中間價報價則需要考慮前一日即期收盤價，這就是中間價和即期收盤價之間存在的相互強化的機制。貶值預期部分體現在對中間價的預測上，在順周期原理的作用下，一個極容易預測的中間價和即期價格趨勢相互強化，容易帶動跟風盤。

從這個角度來看，部分做市商主動要求修改定價機制以降低“順周期性”的訴求，不僅可以引導客盤回歸匯率風險中性的立場，減少套利交易，真正將外匯市場作為服務于企業主營業務的工具，從整個市場看還可以起到改善流動性的作用。

另一方面，由于人民幣在跨境貿易和投資當中的可用渠道增加，人民幣的持有主體范圍擴大，人民幣匯率形成機制市場化，市場主體對人民幣匯率風險的認識也是在變化的。

如果未來中國外匯衍生品市場得到進一步發展，也將緩解一部分通過即期市場實現的避險需求壓力，在人民幣單邊升貶值預期擴大的市場環境下進一步改善外匯市場流動性。

人民幣匯率指數已下跌

基于2016年2月以來形成的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”定價規則，陸續有一些市場機構和外媒嘗試對美元中間價進行預測，預測偏差在持續的嘗試和修正中逐漸縮小。

但是從2017年4月以來，人民幣對美元中間價持續強于部分機構的模型預測。正是這一變化引起了各界對定價機制變化的注意。

2017年以來，美元指數從最高103.8下跌至97，跌幅超過6%。在非美貨幣走強、美元指數出現較大幅度回落的情況下，如果按照舊規則，為了保持一籃子指數不變，人民幣對美元中間價理論上應當出現較大幅度的升值。

但實際上，人民幣對美元中間價僅升值不到1%，而人民幣對美元即期匯率升值幅度尚不足2%，人民幣對美元即期匯率多數時間都在按照“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”機制確定的中間價的貶值方向運行。相比于2016年下半年，人民幣雖然對美元貶值，但是人民幣籃子匯率指數是升值的。

由此產生的結果是，報價行所參考的三大人民幣匯率指數——CFETS人民幣指數、BIS人民幣指數、SDR人民幣指數在2017年以來均出現了不同程度的下跌。

根據自律機制的判斷，當前中國外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的“失真”，增大市場匯率超調的風險。

據此不難推斷出，人民幣對美元匯率相對于本應出現的更大幅度的升值，實際出現的幅度不到位的升值可能也算是沿著原本的貶值預期“超調”。

前述“超調”的判斷還隱含了另一層假設。在原有的中間價形成機制下，如果弱美元時期都無法保證人民幣對美元足夠的升值，那么一旦美元指數重新回升，為了保證人民幣匯率指數穩定，那么人民幣對美元將面臨更大的貶值壓力，令流動性承壓。

即將來臨的美聯儲6月議息決議是影響美元指數波動的一個重要因素。因此，在這一事件來臨之前降低中間價和即期價之間貶值的“順周期性”，從時間上來看也的確是一個窗口。

什么是匯率的基本面

“人民幣匯率應當反映中國經濟基本面”不僅代表了本次提出修改意見的部分報價行的觀點，中國高層官員也曾經多次在不同場合強調這一立場。

為了理解當前的市場匯率形成機制，這里值得進一步探討的一個問題是，到底什么才是匯率的基本面因素？

公告中提到的“中國宏觀經濟運行”是一個方面，但是無論是在銀行間抑或是結售匯交易當中，宏觀經濟運行作為一個間接的解釋因素，最終是通過不同市場主體的經濟活動，進而產生對不同貨幣之間的供求變化，從而來影響匯率。

其次，從宏觀調控政策組合來看，參考人民銀行參事盛松成曾在其所著《金融改革協調推進論》當中的判斷，相對偏緊的貨幣政策和積極的財政政策，會推高短期均衡利率和均衡匯率的水平。這一政策組合及其演變路徑也與目前中國經濟的實際情況接近。

再者，諸如金融創新、重大突發事件、單純的情緒波動等各種因素導致市場主體的供求關系變化，最終都可能對匯率產生影響。

如果換個視角，如果從市場決定論來看，匯率的基本面就是單純的供求關系。相反，不同的宏觀政策目標需要訴諸于強勢或弱勢的本幣匯率的作用機制反而更為直接。

市場決定的匯率只要最終達到供給等于需求，在很多的水平上都可以實現微觀的均衡。然而，宏觀調控部門依其職責所在，更主要是要考慮宏觀的均衡，即中國經濟的內部和外部均衡。內部均衡是可以通過利率政策來實現的，但是要擁有更高的利率政策自由度，反過來會對匯率形成諸多約束。也就是說，符合宏觀意義上均衡的匯率浮動應當是有一定的區間范圍，過度貶值和過度升值都是不利的。這也是為何中國高層官員們屢次強調，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

因此，人民幣匯率應當“反映”的這個基本面，并不是指任何時刻中國經濟的實際運行情況，而是帶有一定的目標性，即接近于內部均衡的宏觀經濟運行狀況，經濟實際增速接近于潛在增速，通脹率和失業率均保持在低位。

匯率市場化是改革方向，目前的人民幣中間價形成機制也不是改革終局，但這不意味著匯率完全由市場決定。就如同完美的均衡匯率只是理論上的瞬間價格，國際收支均衡也是相對的，絕對均衡可望而不可及。

如果在國際收支失衡的狀態下放任人民幣匯率完全自由浮動，其結果必然是在市場供求關系下雖然最終可以實現微觀的均衡，但是達到的某一匯率水平未必符合中國經濟內部均衡和國民經濟健康發展的需要。

人民銀行行長周小川曾多次公開強調，中國匯改的目標是有管理的浮動匯率制度，而不是完全的自由浮動。