政治關聯與公司治理有效性
——基于上市公司證券違規的數據

鄭麗婷,金雪軍

(浙江大學經濟學院,浙江 杭州 310027)

政治關聯與公司治理有效性
——基于上市公司證券違規的數據

鄭麗婷,金雪軍

(浙江大學經濟學院,浙江 杭州 310027)

管理者政治關聯在強化企業競爭優勢的同時,也會弱化公司治理機制的有效性。本文基于公司違規行為發生及管理者被迫離職兩個方面,利用Bivariate Probit模型和Logit模型研究管理者政治關聯對公司治理有效性的影響。研究發現,擁有政治關聯的管理者所在企業更加傾向發生違規行為,尤其是民營企業;管理者的政治關聯能夠降低其違規行為被稽查處理的可能性,尤其是國有企業。政治關聯有助于管理者建立職位壕溝,降低管理者被迫離職的概率;而企業違規行為被稽查后,管理者被迫離職的可能性將顯著提高。文章的研究結果證明,管理者政治關聯會弱化企業發生違規行為的事前監管,同時也會降低企業違規行為的稽查在事后監管中的公司治理效果。

政治關聯;企業違規;管理者被迫離職;Bivariate Probit模型

一、引 言

中國證券市場在過去20多年經歷了快速的發展,伴隨著不斷增長的上市公司數量,資本市場的違規事件也層出不窮。“銀廣夏”“藍田股份”“萬福生科”等重大違規事件的發生嚴重損害了投資者利益,擾亂了資本市場運行秩序。根據CSMAR數據庫統計,2014年我國上市公司發生利潤造假、內幕交易、推遲披露等違規行為總計575次,占所有A股上市公司比例超過20%。

監管部門對企業違規行為的處罰是規范證券市場運行,保障投資者利益的重要手段。Chen等[1]采用事件研究法發現企業違規處理公告后,其股價前后都存在顯著的負異常回報率,證明市場對證監會的處罰反應明顯。對上市公司違規行為的防范和治理同樣也離不開運行有效的公司治理機制。管理者作為企業經營決策的核心成員,不僅很大程度影響公司治理機制的有效性,更是企業整合內外部資源的關鍵橋梁。政治關聯是管理者通過政治資本獲取稀缺資源,尋求政治庇佑的最重要途徑。沈紅波等[2]的研究發現,民營上市公司政治關聯能夠顯著弱化行政監管效力。上市公司管理者會利用政治資源進行游說,影響證券監管部門執法效率,構建職位壕溝[3],降低公司治理機制的有效性。企業管理者的政治關聯應該受到資本市場監管部門和投資者的充分重視,避免因政治關聯影響公司治理機制的有效性,導致企業違規事件頻發帶來的資本市場動蕩。

運行有效的公司治理機制會抑制企業違規行為的發生,且在發生違規行為后能夠及時更換不稱職的管理者。本文基于2005～2014年主板上市公司數據,從企業違規行為發生及管理者被迫離職角度出發,采用Bivariate Probit模型和Logit模型研究管理者政治關聯對公司治理機制有效性的潛在作用。研究發現,管理者政治關聯顯著提高企業違規行為的發生概率,并能降低被行政稽查處理的可能性。另一方面,企業違規行為被稽查后會顯著提高管理者被迫離職的概率,而管理者的政治關聯能幫助其建立起職位壕溝;由于兩者不同方向的作用,其對管理者被迫離職概率的綜合影響并不顯著。本文研究主要貢獻在于:(1)不同于以往文獻集中研究政治關聯這一非正式制度給企業帶來的有利之處,本文從企業違規行為視角出發,不僅豐富了政治關聯對企業行為的研究,也為上市公司違規行為發生概率不斷攀升提供了新的解釋。(2)采用Bivariate Probit模型,研究企業違規行為發生和被稽查概率的影響因素,很大程度上避免了選擇性偏誤導致的誤差。同時利用Logit模型和OLS模型,進一步闡述政治關聯和違規行為對管理者被迫離職的不同影響。

二、文獻綜述與理論假設

(一)政治關聯與企業違規

Krueger(1974)[4]很早就發現企業管理者往往愿意花費大量時間和金錢與政府建立密切關系,希望獲取某種利益。基于中國關系社會的基本現實,在企業仍未完全脫離政府干預的市場環境下,管理者的政治關聯對企業的影響十分關鍵。政治關聯的企業往往擁有更加優惠的稅收政策,更高的投資者信任度,更低成本的融資渠道和更好的經營業績等[5][6][7][8][9][10]。由于正式制度的匱乏,與市場發展滯后的金融體系和嚴重的稅負費用負擔等導致企業不斷尋求政治關聯來替代正式的制度[11]。另一方面,基于委托代理理論,管理者很可能將自身政治關聯服務于私人利益,建立管理者壕溝,侵蝕投資者利益。管理者政治關聯影響企業違規行為發生概率的原因主要是:①由于政治關聯所帶來的政治庇佑,導致企業過多地花費時間和精力與政府建立密切關系,而忽視公司治理制度的建設;②政治關聯為企業管理層帶來了天然的權力和尋租優勢,強化了管理者侵蝕股東利益的動機和能力;③企業違規被稽查處理后可能導致股價下跌,提高企業的融資難度。但由于政治關聯能夠為企業提供融資便利,賦予企業“隱性擔保”或“預算軟約束”的優勢[12],即使違規行為被稽查受到嚴厲處罰,企業仍可以通過政治關聯獲取其他的資金來源,證券監管對其影響相對較低。

以證監會為代表的資本市場監督管理機構在過去二十多年,通過權力的不斷擴張,在調查能力和執法力度上有了長足的發展,但其事后執行力匱乏、執法效率低下,權力透明度低、處罰標準不一等問題仍受詬病[13]。地方證券監管機構雖然是受中央監管部門垂直管轄,但由于地緣屬性,在現實中與當地政府并不能實現完全的獨立。在法律等正式制度不健全的新興市場環境下,企業建立政治關聯的重要目的之一就是依靠政治關聯賦予了天然權力優勢,弱化自身受到的行政監管[5]。擁有政治關聯的上市公司管理者可以通過地方政府與當地證券監管機構建立密切聯系。上市公司發生違規行為后,管理者為避免違規行為被稽查處理導致企業股價的下跌和自身聲譽的損失,往往涉入證監會監管流程,阻礙證券監管執法[2]。故本文提出假設一:

H1:管理者政治關聯會提高企業違規行為的發生概率,降低企業違規被稽查處理的可能性。

(二)政治關聯、企業違規行為與管理者被迫離職

盡管管理者政治關聯的建立初衷可能是為了企業的經營,出于個人利益的攫取,這種社會資本逐漸演化成其個人的保護傘。管理者政治關聯度在企業發生違規行為后是否會對管理者被迫離職產生影響是分析企業公司治理是否有效的必要條件。早期的文獻中,Desai等(2006)[14]研究發現企業發生會計違規后的兩年內,違規企業至少更換了一名高管的比例為60%,而沒有違規行為的企業高管變更的比例僅為35%。Cumming等(2011)[15]實證研究發現在發生財務欺詐后,企業高管變更的比例會增加,且民營企業高管變更的概率要高于國有企業。管理者參與企業各種重大經營決策中,當企業發生違規行為時,企業高管負有不可推卸的責任。

我國的證監會和《中華人民共和國證券法》對企業高級管理人員的違規行為有相應的懲處規定。管理者在發生違規行為后,由于受到相關法律約束,導致無法繼續任職。另一方面,企業也可能為挽救企業形象,解聘高級管理者,盡可能減少違規的負面消息導致企業股價的異常波動。更換管理者有利于向市場傳達正面信息,通過轉移投資者的關注視線,盡快從負面影響中恢復聲譽。若企業公司治理有效,違規企業將會解聘管理者。故本文提出假設二:

H2:企業違規行為的發生將顯著提高管理者被迫離職的概率。

以往文獻也表明,除了經營績效等經濟因素外,政治因素也會成為管理者任命和解聘的重要影響因素[16]。管理者政治關聯對其高管被迫離職的影響主要途徑是:第一,擁有政治關聯的管理者在提名或任命公司董事時,傾向于選擇同樣具備政治關聯的董事,導致企業董事會專業化程度的下降,影響企業對高管的監督和懲處[17],降低公司治理機制的有效性。第二,管理者的政治關聯提高了其社會資本,增加了職業壕溝效應,減輕了因經營績效導致管理者職位變更的敏感性。當管理層領導權威或職位受到威脅時,他們擁有的政治資源很可能成為其構筑職位壕溝的資本,從而產生“職位壕溝效應”[18]。故本文提出假設三:

H3:管理者政治關聯會降低其被迫離職的概率。

三、研究設計

(一)數據樣本

本文所收集的數據來源于CSMAR數據庫的公司治理板塊。初始樣本為2005～2014年滬深主板的上市公司,為排除特殊行業和異常經營狀態的影響,剔除金融行業和在樣本期間曾進行特殊處理的公司。且為消除IPO的影響,剔除當年上市的企業。本文對所有連續變量都進行了1%水平的Winsor縮尾處理。全樣本共1512家企業,總計9242個觀測值。按照慣例,本文通過逐年判斷企業實際控制人是否為國家或地方政府機構來區分企業的所有制性質;若是,則當年該企業為國有企業;反之,則是民營企業。

(二)變量設計

1.企業違規行為

我國上市公司企業違規行為反映了其公司治理制度的完善性。本文基于CSMAR數據庫中企業違規公告信息,若企業i第t年發生違規行為被稽查處理,則Observei,t=1,否則為0;當年度企業違規行為被稽查處理的次數用Observe_freqi,t來表示。企業和管理層發生違規行為后所面臨的處罰包括批評、警告、譴責、罰款、沒收非法所得、取消營業許可(責令關閉)和市場禁入等,若處罰措施為除批評外,其他的處罰均認定為嚴重違規,若發生嚴重違規,則Punishmenti,t取1,否則取0。

2.管理者被迫離職

本文參考Parrino[19]和Jenter and Kanaan[20]的做法,設置管理者被迫離職指標Turnover,具體如下:(1)根據國泰安數據庫對于管理者離職原因的認定,我們將任期屆滿、控股權變動、完善公司法人治理結構、健康原因和結束代理這部分原因歸結為管理者職位的正常變更；(2)若管理者的工作調動后的職位低于目前職務,則認定為被迫離職;(3)若主流媒體報道管理者的辭職或個人原因離職是由于政策分歧或經營壓力等因素導致,則認定為被迫離職；(4)若管理者因退休離職,在其未達到法定退休年齡的情況下,若企業未在6個月前公布其退休計劃,則認定為被迫離職；(5)針對離職原因中的解聘和涉案或其離職原因在企業公告中未進行說明這三種情況,本文認定為被迫離職。若管理者是被迫離職,Turnover取1,反之取0。上述衡量方式僅限于60周歲以下的管理者變更事件,若60周歲以上(含)的管理者離職行為,除了因訴訟或其他欺詐行為,文章都認為是自愿的。

3.政治關聯

通過下載2005～2014年度主板上市公司的財務年報,查看管理者個人簡歷,本文采用數據賦值的方法,對管理者政治關聯度進行手工統計。同時利用百度、谷歌等搜索引擎對管理者個人簡歷信息進行補充,避免信息缺失對結果產生影響。結合我國現行的政治體制,與國內多數學者類似,首先確定企業管理者是否曾任或現任政府官員、黨代表、人大代表、政協委員等來界定管理者的政治關聯[10][21],若是,則根據不同職位進行相應的賦值。同時參考巫景飛等[22]將管理者是否在行業協會或軍隊任職作為政治關聯考慮因素,若是,則進行相應賦值。以上六個因素的賦值之和作為企業管理者政治關聯度的最終值,這一度量方法,不僅能分析管理者是否具有政治關聯,還能衡量出管理者與政府關聯的緊密程度。

基于以往文獻總結,本文還選擇了相關控制變量。具體變量定義和度量方法如表1所示:

表1 變量的定義

四、實證檢驗

(一)描述性統計

表2是本文相關變量的描述性統計分析。對比政治關聯和非政治關聯企業樣本發現,非政治關聯企業違規被稽查的概率均值為0.0594,比政治關聯企業均值高0.0166;非政治關聯企業中管理者被迫離職的概率為0.0901,也明顯高于政治關聯企業均值0.0791。

表2 主要變量的描述性統計

(二)政治關聯與企業違規

(1a)

(1b)

P(Observeit=1)=p(FrauditDetectit=1)=Φ(αiXFit,βiXDit,ρ)

(2a)

P(Observeit=0)=1-p(FrauditDetectit=1)=1-Φ(αiXFit,βiXDit,ρ)

(2b)

故Observeit的對數似然函數為:

L(α,β,ρ)=∑log(P(Observeit=1))+∑log(P(Observeit=0))

(3)

該模型可以采用最大似然估計方法進行回歸,其回歸參數與Probit有所不同。由于影響企業發生違規行為和企業違規行為被稽查的變量并不相同,故XFit和XDit所包含的變量并不相同。表3是采用Probit和Bivariate Probit兩種模型,對不同所有制企業中管理者政治關聯度對企業發生違規行為及被稽查概率的影響結果。列(1)是采用Probit模型的回歸結果,可以發現管理者政治關聯度對企業違規行為被稽查的概率存在顯著的正向關系;列(2)～(6)是Bivariate Probit的回歸結果;列(2)、(4)、(6)是管理者政治關聯度與企業違規行為發生概率的回歸結果;列(3)、(5)、(7)是在給定發生的違規行為下,管理者政治關聯度與企業違規行為被稽查概率的回歸結果。

表3的結果可以驗證假設H1。一方面,管理者政治關聯能顯著提高企業違規行為的發生,尤其是民營企業,其相關系數為0.0411,在1%的水平上顯著。另一方面,管理者政治管理能顯著降低企業違規行為被發現的風險,尤其是國有企業,其系數為0.0343,在1%的水平上顯著。不同所有制企業中管理者政治關聯對企業違規行為的發生和被稽查的影響有所不同,這一結果可能的原因:(1)民營企業與國有企業在建立政治關聯動機上存在較大差異,民營企業大多數主動尋求政治關聯,而國有企業往往是被動施加以政治關聯[12]。相對于國有企業管理者,民營企業管理者政治關聯建立和維護的成本和難度相對更高,必然導致其對政治關聯的利益攫取,也更可能借助政治庇佑發生法律等正式制度規范外的行為。(2)影響企業違規行為被稽查的概率包括企業歷史經營績效、股價波動性、媒體報道、審計師意見等。企業的國有性質為其提供了天然信任屏障,國有企業擁有更高的投資者認可度、媒體支持度及監管部門的容忍度。國有企業管理者的政治關聯越高,在企業違規行為發生后,管理者整合政治資源降低企業違規被發現的概率的能力也越強。

表3 管理者政治關聯對企業違規行為的影響

續表

變量總樣本(N=8915)Probit(1)Fraud(2)Detect(3)國有企業(N=5857)Fraud(4)Detect(5)民營企業(N=3058)Fraud(6)Detect(7)Directors0 1165(1 24)0 0748(0 85)0 1128(0 99)0 0967(0 66)Meeting0 1183??(2 34)0 0737(1 59)0 1111?(1 85)0 0325(0 43)Firmage0 0684(0 97)0 1846???(3 06)0 2158???(2 82)0 1474(1 48)Ownership＿Top5-0 0038???(-2 78)-0 0060???(-4 50)-0 0067???(-4 51)-0 0032?(-1 82)-0 0058???(-2 88)-0 0064???(-3 13)-0 0039?(-1 71)Lever0 7185???(5 67)0 6933???(5 67)0 5056???(3 39)1 1667???(7 16)0 9997???(4 99)-0 0059(-0 03)-0 1526(-0 67)TobinQ0 0312?(1 82)0 0450???(3 07)0 0815???(5 22)0 0226(0 96)0 0841???(3 90)0 0551???(2 83)0 0785???(3 46)Salegrowth0 0153???(2 83)0 0143??(2 54)-0 0227(-0 58)0 0317(1 53)-0 0007(-0 06)-0 0240(-0 76)-0 0912?(-1 82)Size-0 0970???(-4 40)-0 0383??(-2 01)-0 0100(-0 45)-0 0552??(-2 27)-0 0391(-1 38)-0 0168(-0 50)0 0687?(1 77)Institution-0 0038??(-2 00)-0 0042??(-2 25)-0 0075???(-3 12)-0 0043?(-1 91)-0 0048?(-1 75)-0 0055(-1 61)-0 0154???(-3 20)Stockturnover0 0183??(2 41)0 0187???(2 91)0 0139(1 53)0 0308???(3 69)0 0156(1 26)0 0042(0 41)0 0143(1 07)Stock＿vol0 4928?(1 70)-0 0440(-0 26)-1 4542???(-5 17)-0 0797(-0 36)-1 6138???(-3 97)0 0274(0 10)-1 2676???(-3 25)Constant-1 7409???(-4 56)-1 9694???(-6 25)-0 7075???(-2 65)-2 5000???(-6 05)-0 9684???(-3 34)-0 9500(-1 54)-1 2648???(-3 40)行業/年份控制控制控制控制控制控制控制Prob>Chi20 00000 00000 00000 00000 00000 00000 0000

注：*** 、** 和* 分別表示變量的顯著性水平為1%、5%和10%。下同。

(三)政治關聯、企業違規行為與管理者被迫離職

本文構建管理者被迫離職的二元虛擬變量,建立Logit模型(4)和(5)來分別檢驗企業違規行為及政治關聯度對管理者被迫離職的影響,其結果如表4的(1)～(2)列所示。

Logit[pr(Turnoverit=1)]=γ0+γ1Observeit+γ2Controls+γ3Year+γ4Indurstry+ε

(4)

Logit[pr(Turnoverit=1)]=θ0+θ1Connectionit+θ2Controls+θ3Year+θ4Indurstry+ε

(5)

表4中列(1)的結果企業違規行為的回歸系數為0.263,在1%的水平上顯著,企業違規行為被稽查后將顯著提高管理者被迫離職的概率。從模型(5)的實證結果可以看出,列(2)中管理者政治關聯的回歸系數為-0.0295,在5%的水平上顯著,表明管理者政治關聯對管理者被迫離職可能性起到顯著降低作用,這一結果與游家興等[18]類似。為進一步分析企業違規行為和政治關聯對管理者被迫離職概率的綜合影響,本文建立模型(6)來進行實證檢驗。

Logit[pr(Turnoverit=1)]=δ0+δ1Observeit+δ2Connectionit+δ3Observeit*Connectionit+δ4Controls+δ5Year+δ6Industry+ε

(6)

表4列(3)的結果顯示:企業違規行為的發生的回歸系數為0.2231,在5%的水平上顯著;管理者政治關聯回歸系數為-0.0318,在5%的置信水平上顯著,與列(1)和列(2)結果類似。但模型中的交互項回歸系數并不顯著,表明企業發生違規行為后,管理者政治關聯對其被迫離職沒有顯著影響。盡管企業違規行為和政治關聯都能顯著影響管理者被迫離職的概率,但對于違規企業而言,管理者的政治關聯無法幫助其構建職位壕溝效應。表4的列(4)～(6)是采用OLS回歸的實證結果,其結果與Logit模型類似。

表4 企業違規行為與管理者被迫離職

五、穩健性檢驗

(一)內生性問題

管理者政治關聯度與企業經營風險和經營績效存在內生性問題。本文采用兩階段最小二乘回歸和Heckman兩階段回歸來盡可能減弱內生性問題。在2SLS回歸中:第一步,引入同一行業其他企業管理者政治關聯度均值Connection_industry作為工具變量,對管理者政治關聯進行回歸分析;第二步,將上階段的管理者政治關聯的預測值放入Bivariate Probit模型中再次回歸。2SLS的實證結果顯示,管理者政治關聯度對企業發生違規行為和違規行為被稽查的概率的影響與表3類似。在Heckman兩步法中,利用Connection_industry作為第一階段的工具變量;且第二階段Lambda的值并不顯著,同樣說明內生性問題不構成顯著影響*因篇幅關系，穩健性檢驗結果未予列示。下同。。

(二)關鍵指標的不同度量

為避免變量統計導致的誤差,本文將企業違規行為、管理者被迫離職和政治關聯這三個核心指標重新度量,進行實證研究。(1)關于企業的違規行為,本節利用企業違規次數Observe_freqi,t和違規行為懲罰嚴重程度Punishmenti,t分別進行回歸,避免忽略了同一企業相同年份多次違規的現象及企業違規行為的嚴重程度。(2)關于管理者被迫離職行為,根據管理者變更的離職原因,本文又從主觀和客觀兩個角度進行區分,設定Subjective指標。若管理者因為辭職、個人、其他以及不滿足法定年齡的退休這四種情況,則認定其為主動離職,Subjective取1,其他情況取0,利用新的管理者變更指標進行回歸分析。(3)關于管理者政治關聯,文章通過手工賦值計算而得。管理者政治關聯度數據跨越度較大。為避免因政治關聯度的分布偏倚造成的影響,將管理者政治關聯數據平均分為十等份,按照實際數值的大小從1到10排列重新賦值進行回歸。這三個重新度量的指標進行回歸后,其結果與前文類似。

六、結論與啟示

以往文獻對政治關聯的研究主要集中于其給企業和管理者帶來的稀缺資源、績效提升和信用背書等,很少有文獻探討政治關聯的負面影響。本文基于2005～2014年滬深主板上市公司的違規事件,采用Bivariate Probit模型回歸發現：(1)管理者政治關聯會促使企業發生違規行為,降低企業違規行為被稽查處理的概率。(2)不同所有制企業的結果有所差異,民營企業管理者政治關聯會提高企業發生違規行為的概率,而國有企業管理者政治關聯度越高,越不可能被監管部門發現。從成本收益角度出發,民營企業更傾向將在構建和維護政治關聯過程中所耗費的成本轉化為自身違反正式制度的資本。(3)擁有政治關聯的管理者由于其嵌入的社會資本,更容易構建管理者職位壕溝,降低公司治理機制的有效性;另一方面,企業發生違規行為后會顯著提高管理者被迫離職的概率。本文的實證分析中控制了公司治理特征后發現,企業較多的董事會成員和頻繁的董事會會議并不能對企業違規行為的發生起到良好的監督作用,而機構投資者的持股比例越高,企業違規行為的發生概率就越低。

本文的研究為中國上市公司管理者政治關聯與企業違規提供了經驗證據,基于以上結論文章提出以下兩點政策啟示:(1)證券監管部門應進一步提高違規稽查懲處的效率和力度,提高監管部門與執法部門的相對獨立性,避免企業通過建立的政治關聯來尋租。維護好監管部門的公正性和公信力,切實落實保護小股東權益。(2)健全國內外機構投資者證券投資的相關法律法規,積極推進機構投資者專業化程度的提升,進一步積極監督企業違規。

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(責任編輯:趙 婧)

Political Connection and the Effectiveness of Corporate Governance ——Based on the Security Irregularities Data of Listed Companies

ZHENG Liting, JIN Xuejun

(School of Economics, Zhejiang University, Hangzhou 310027, China)

The political connection of managers can not only strengthen their competitive advantage but also weaken the effectiveness of corporate governance mechanism. From the perspective of irregularities and the managers’ turnover, this paper uses both the Bivariate Probit model and the mediating effect model to study how the political connection of managers affect the effectiveness of corporate governance mechanism. The results are as follows: Those companies whose managers have political connections are more inclined to commit violations, which is especially true with private enterprises; Political connections of managers can help to reduce the likelihood of investigations into the companies’ violations, which is especially true with the state-owned enterprises; The political connection helps the manager to establish the position trenches and reduce the probability that the manager is forced to leave. However, after the enterprise’s illegal behavior is inspected, the probability of manager’s turnover will be significantly improved. The results also prove that the political association of the managers weakens the pre-regulation of the enterprise’s irregularities, but the audit of the enterprise’s irregularities has significant governance effect in ex-post supervision.

Political Connection; Corporate Irregularities; Manager Turnover; Bivariate Probit Model

2016-11-16

國家自然科學基金資助項目(71673249);浙江省科技廳軟科學計劃項目(2014C35033)

鄭麗婷(1989-),女,江西上饒人,浙江大學經濟學院博士生;金雪軍(1958-),男,浙江紹興人,浙江大學經濟學院教授。

F276.6

A

1004-4892(2017)06-0079-09