順豐光環之下的隱憂

千尋

中國快遞龍頭順豐終于正式登陸國內A股市場。2月24日，順豐控股在深交所舉行重組更名暨上市儀式。上市公司名稱由鼎泰新材更為順豐控股，這也意味著國內速遞物流龍頭順豐正式登陸A股。當日，順豐控股以漲停價55.21元收盤，市值高達2310億元。

與之同步上漲的是順豐速運創始人、順豐控股董事長王衛的身家，據粗略計算，這位創始人的身家已高達1490.3億元，成了名副其實的快遞新首富。不過，不差錢的順豐光環之下，并非沒有隱憂。——面臨前有勁敵阻撓，后有新秀趕超，利潤日漸微薄的不良狀態。順豐速運上市后如何再“順風”，是一個不得不面臨的難題。

從6個人一路走來的順豐速運

1993年，22歲的王衛拿著從父親那里借來的10萬塊錢，在廣東順德創立順豐速運，那時公司僅有6個人。人手不夠時，王衛亦會親自上陣，時而背雙肩包、拖著行李箱，時而騎摩托，往返粵港兩地。

作為國內快遞行業的龍頭，順豐控股起步于實際控制人王衛所經營的順德與香港之間的即日速遞業務。1996年，順豐開始涉足內地快遞。到目前，順豐在國內和國際快遞業務上均有布局。順豐控股合并利潤表數據顯示，公司2013～2015年的營收分別為273.82億、389.11億、481.01億。

有快遞業內部人士認為，順豐控股的營收數字保持如此高速增長的原因之一，是得益于快遞行業大環境的發展。數據顯示，2015年我國快遞市場業務量達到206.67億件，業務收入達到2769.6億元，分別比上年增長48%和35.4%。另一方面，順豐的自營模式也保障了服務質量和體驗，為其提供了較好的業內口碑。目前，順豐的國內快遞網絡覆蓋全國320余個地級市、2500余個縣區級城市、7800余個鄉鎮。

經過二十多年的經營，順豐已經在快遞行業內享有相當高的名氣，坊間甚至還有一種說法，中國的快遞分為兩種：順豐和其他。目前，它的客戶包括蘋果、華為、小米、中興、優衣庫、中國平安、戴姆勒等等世界頂級企業。

數據顯示，目前順豐的經營規模、網點覆蓋和市場份額僅次于中國郵政集團公司（EMS），在中國快遞企業中排名第二，在中國民營快遞企業中則排名第一。在那個時代，順豐和華為、老干媽等企業被稱為是中國未上市的良心企業，這樣的市場份額和品牌效應，資本自然不會放過。

有消息稱，2004年FedEx策劃進入中國市場的時候就曾經接觸過王衛，希望以40億-50億人民幣的價格收購順豐，但被王衛拒絕。隨后，尋找王衛的PE/VC越來越多，一位咨詢公司的董事長甚至透露，包括花旗在內的很多美國投資商曾經找到他，希望他能夠撮合注資順豐的交易，一旦成交將付給1000萬美元傭金。

順豐速運官方微博甚至公開回應融資傳聞：“一直以來都有資本找順豐洽談，但順豐并未與任何資本簽訂任何協議。感謝大家對順豐的關心！”江南資本創始管理合伙人鐘曉琳則稱，“早就聽說順豐要融資……老板只對國字號的PE感興趣！”中國物流與供應鏈管理聯盟理事、漢森世紀供應鏈管理咨詢副總經理黃剛則表示：“面臨全球快遞巨頭滲透中國，國進民退的經濟環境，以及自身多元化發展的需求，順豐最缺的不是錢，缺的是紅色靠山。”

2013年，順豐宣布與元禾控股、招商局集團、中信資本三家具備國資背景的大鱷簽署入股協議，三家機構投資者總體投資不超過順豐25%的股份，成為順豐的新股東。有消息顯示該筆融資金額在40億元左右。

根據公開資料顯示，此次參與融資的三家企業元禾控股、招商局集團、中信資本都是國有資本大鱷，順豐與其聯姻看重的不是資金而是“路子”。元禾控股的前身是蘇州創業投資集團，其核心業務包括我國第一只國家級VC母基金、我國規模最大的天使投資基金和我國首家科技金融超市等，投資項目中有28家企業已上市或過會；招商局集團是國家駐港大型企業集團，其2012年利潤總額263.15億元，母公司凈利潤146.22億元，集團利潤總額在各央企中排名列第十位；中信資本的核心業務包括直接投資、房地產基金、結構融資、資產管理及創業投資，管理資金超過40億美元。

從加盟到自營，順豐速運崛起的背后

從快遞行業初起，就存在兩種運營模式的交鋒。

一種是加盟模式。總公司收取加盟費，負責提供貨源及必要技術指導。但是這種情況往往帶來一個負面影響，就是上情不能及時下達，管理混亂，缺乏有效的制約手段。

另一種是直營模式。即所有快遞點、城市配送站、倉儲均由總公司直接創建，人員安排一律聽命于總公司。順豐就是其中的典型代表。

在創立初期，順豐為了快速占領市場，采用流行于中小企業中的分公司加盟商制度，每建一個點就迅速注冊新公司，聘請熟悉當地市場的能人來管理。分公司所有權歸順豐所有，但地方經理具有獨立的行政、人事、財政、經營管理權。彼時，順豐沒有統一標識，各地快遞員服裝也并未得到統一，沒有嚴格的規章制度。

這種模式引發了王衛的反思：“這種模式極大地激發了分公司開拓市場的積極性，也留下了客戶資源全部掌握在分公司手中，管理協調不力、服務水平和能力參差不齊的弊端。更重要的是，分公司做了什么事情，總公司必須負全責。”王衛將那些具有極大經營自主權的加盟商稱為“地方諸侯”，21世紀以來，他開始對各地加盟商展開轟轟烈烈的“削藩運動”，成立總部，將地方站點的經營權收歸自己手中。

在推進直營政策的末期，王衛對一些“釘子戶”下了最后通牒，稱必須把公司股份賣給他，否則就從順豐“滾出去”。這一做法遭到加盟商的拼命抵抗，甚至有傳言稱有人雇傭境外殺手謀害王衛，雖然這種說法未經王衛證實，但這之后，王衛在任何地方出現，身邊都會有幾個“彪形大漢”做保鏢。

2002年，順豐從加盟制轉為直營制，并在深圳設立了自己的企業總部，將自身定位于國內高端快遞。此后，順豐走上了快速發展之路。2004年，順豐銷售額為13億元；2010年則增長至120億元，年平均增長率50%，利潤率30%；2013年，順豐營業額則達到280億元，凈利潤約為12億元，快遞量約11億件。2014年，順豐的年營業額突破400億大關。

另外，順豐的資產負債率一直保持在50%左右（截至2012年底），優于國際物流巨頭UPS，與美國聯邦快遞、EMS相當，其流動比率和速動比率則優于EMS。

黃剛表示：“自營模式前期投入相對較高、速度慢，但后期對網絡管理和服務質量的保障是比較有效，對各業務環節有較強的控制力。從另一個角度而言，直營的模式也和順豐立足于商務和中高端快遞市場的定位相吻合。”

“不上市”的順豐上市了

時間退回到2016年2月18日，此前聲稱“不上市”的順豐發布《上市輔導公告》，擬在國內證券市場IPO，但隨后順豐改變IPO計劃，尋求借殼上市。

和其他民營快遞相比，順豐一向以商務快遞和中高端網購市場為主，單件收入較高，在勞動密集型為主的快遞行業算是一個典型的“高富帥”。但在2013年融資后，順豐還是啟動了上市程序。

2016年5月30日，鼎泰新材發布公告，順豐控股擬借殼登陸資本市場。交易方案顯示，鼎泰新材將全部資產及負債作價8億元置出，與擬置入的作價 433億元的順豐控股100%股權中等值部分進行置換，差額部分由鼎泰新材以10.76元/股發行約39.50億股支付；同時公司擬以不低于11.03元 /股非公開發行股份募集配套資金不超過80億元。

不過，在證監會嚴管借殼上市的背景下，順豐控股兩次對重組方案進行了調整。2016年10月12日，借殼方案獲得證監會有條件通過。12月，王衛任上市公司總經理，鼎泰新材原管理層辭職，完成置出資產。今年1月份，順豐控股完成過戶手續及相關工商變更登記事宜，基本完成資產重組。

從鼎泰新材2016 年5月23日發布重大資產重組公告，到10 月11 日獲得通過，僅用141天完成了借殼上市。值得注意的是，此次上市的主要資產為順豐的速運物流業務部分，尚有商業、電商、金融等諸多業務并沒有包含其中。

早在2011年，王衛接受采訪時表示，上市的好處無非是圈錢，獲得發展企業所需的資金。順豐也缺錢，但是順豐不能為了錢而上市。他認為，上市后，每天股價的變動都牽動著企業的神經，對企業管理是不利的。這段言論在業內廣為流傳，并且被解讀為“順豐承諾不上市”。順豐現在為何違背當初的“承諾”呢？

2016年10月21日，圓通速遞正式借殼大楊創世登陸A股，成為國內快遞行業首家上市公司。幾天之后，中通快遞成功登陸紐交所。有中國民營快遞業“黃埔軍校”之稱的申通快遞，也在2016年最后一個交易日更名成功，成功借殼艾迪西。2017年伊始，韻達正式登陸資本市場，在深交所掛牌上市。

艾瑞咨詢的報告顯示，2015年快遞行業市場份額，圓通14.7%、中通14.3%、申通12.4%、韻達10.5%、順豐8.2%。每日經濟新聞指出，目前國內幾家主要民營快遞公司的市場份額基本都在10%左右，未來可能形成三巨頭的行業格局，每個巨頭分享20%～30%市場份額。

外界普遍認為，眼看昔日的小伙伴一個個在資本市場風生水起，作為快遞業“一哥”，順豐面臨的壓力越來越大。通過上市讓自己更有競爭力，順豐的“變卦”也在情理之中了。

現金流隱患被忽視

之前一直不想融資，只靠自有資金和銀行貸款的順豐，為什么現在也要火線借殼上市了？有媒體分析認為，順豐缺錢無疑。

近三個交易日里，順豐的主力與散戶的資金分化比較明顯。2月23日至27日，主力資金連續三個交易日呈現凈流出。而相較之下，散戶資金則持續凈流入。

這說明主力資金已經開始離場，而散戶還在追入。這種瘋狂會以沒人再接棒戛然而止，最痛的就是買在最后一個漲停路上的那群人。以2016年業績計算，順豐控股當前的市盈率為90.9倍，是圓通速遞的1.73倍、韻達股份的2.1倍、申通快遞的2.45倍、中通快遞（ZTO.N）的2.47倍。

此外，順豐控股的市盈率顯著高于深市的市盈率，截至2月27日，深市的市盈率為30.4倍。而這家一直號稱不上市的公司為何急于在2017年上市了？很重要的原因是缺錢。雖然當前各大自媒體都在吹捧順豐2016年賺了36.93億元，是圓通、中通、申通、韻達利潤的總和，但是缺錢是其上市的原因，也是無法回避的事實。

作為近幾年中國最賺錢的快遞企業，順豐早已不是當初那個只管送快遞的公司。早期，順豐的經營范圍主要是速運、物流、倉配、商業等四大板塊，現在則劃分為速運事業群、商業事業群、供應鏈事業群、倉配物流事業群、金融服務事業群來獨立運營，業務涉及速遞、生鮮電商、跨境電商、金融支付、無人機等。

隨著攤子越來越大，順豐需要的資金也越來越多。業內人士分析指出，從市場口碑和表現來看，這幾年順豐的業務發展并沒有出現大的倒退，唯一可以解釋的，可能是投資力度遠大于業務增長速度造成了利潤降低。

作為直營模式，順豐的資產負債率也高于行業平均水平。wind數據顯示，截至2015年12月31日，速運物流行業資產負債率平均值 58.59%，順豐資產負債率為60.27%。業內人士稱，而隨著順豐擴大業務規模，未來在中轉場建設、航材購置、冷云車輛以及溫控設備購置、信息化建設等方面的資本 投入只增不減。

從2015年的一份數據報告中，就能看出順豐現金流的狀況。截至2015年12月31日，順豐控股擁有貨幣資金36.2億元、理財產品余額 67.06億元，短期內可用于支付的款項合集為141.53億元。不過，截至2015年末，順豐控股短期借款65.85億元、應付票據1.9億元、應付賬 款30.95億元、應付職工薪酬26.65億元、應交稅費5.75億元、應付利息1483.68萬元、一年內到期的非流動負債6.73億元，短期內需支付款項合計137.89億元。

媒體分析，靜態來看，順豐控股可用于支付的流動資金僅有3.6億元，相對于順豐巨大的體量，流動資金明顯不足。而騰訊、阿里巴巴，甚至是京東的自由現金流分別為141億元、49億美元、167億元，而亞馬遜的自由現金流高達136.56億美元。

“上市非上岸”：各業務危機四伏

順豐光環之下，并非沒有隱憂。從大環境看，快遞行業增長勢頭已經逐步探到天花板，而隨著公司規模的不斷膨脹，順豐以前那種高速擴張的勢頭或已成為過去時。外部競爭對手逐漸成長，內部生態建設瓶頸難以突破。業內人士指出，此時王衛風光無限，實際上卻多少有些內憂外患的意味，前路依然艱險。

“順豐最強的優勢在人，最大的危機也在人。”楊達卿向順豐指出兩個事實：一方面中國部分地區快遞人力成本已經占服務總成本50%～60%。直營企業的包袱越來越重，技術淘汰低端人力是未來五到十年的趨勢。

另一方面，行業趨勢正在體現物流大數據平臺將成為超級物流大腦，物流向智慧方向轉變。“如果擁有國內最大規模人力隊伍達34萬人的順豐意識不到，今天的人力優勢或是明天發展的劣勢。”

除了人力危機，順豐目前在電商也面臨挑戰。順豐之所以利潤比三通一達的總和還高，是因為其極高的客單價。比如，發全國順豐已經漲至23元，而三通一達只需12元；發同城，順豐需要12元，而三通一達只需6元。如果算電商收單價格，三通一達更便宜。

另外隨著智能化、信息化推進，三通一達的效率也會逐步提升。再看阿里系，阿里巴巴相繼入股蘇寧、海爾日日順、圓通，就是為了謀求物流與電商業務的打通。而且通過“菜鳥網絡”把電商訂單信息實現精準化的匹配，提高物流效率，降低物流成本。

楊達卿認為，各物流商服務大致相仿，決勝在于誰的產業生態“護城河”更寬、更大，這方面順豐會更多直面京東生態圈內京東物流，阿里生態圈的蘇寧物流和海爾日日順物流等挑戰。

面臨來自外界威脅的同時，順豐內部的瓶頸也不少。與諸多巨頭一樣，近年來順豐也在全領域布局，先后跨界商業、金融等板塊。但值得注意的是，順豐在這些領域并不像在快遞物流行業一樣出色。順豐優選和嘿客是順豐在商業領域較為知名的項目。

然而，順豐優選成立以來頻繁換帥，線下業務臺柱子嘿客也處境不佳。此外，順豐金融資產還有去年宣布將從順豐控股剝離的合豐小貸、樂豐保理與順誠融資租賃資產等。在順豐內部，物流的絕對優勢不言而喻，但另外兩個板塊尚處于成長階段。

進駐社區的順豐優選線下店，周圍密布著多家成熟的便利店品牌；到家配送模式也面臨著不少高流量平臺的激烈競爭。業內分析稱，在社區商業市場培養初期，需要大量成本投入和消費者的認知過程，同時還要面對線上線下強勁競爭對手的夾擊，這對順豐的資金和決心都是考驗。

對于順豐在商業和金融板塊的發展，一位順豐的區域高管表示，對順豐的商業板塊了解不多，但金融板塊尚處于推廣階段，內部人士使用率也不高。該區域高管坦言，“微信和支付寶都很方便，也不能強行改變人們的消費習慣”。

外部競爭對手逐漸成長，內部生態建設瓶頸難以突破。業內人士指出，此時的順豐盡管光鮮，實際上卻是困難重重。

“馬太效應”顯現

眾所周知，順豐是一家做快遞起家的公司，可是如今，它絕對不只是送快遞這么簡單。順豐速運的官網上寫到：“基于物流，融通金融，流通商業”，它的目標是成為綜合性的物流服務提供商。不過在進行多元化探索之前，順豐需要將自己的基礎夯實，鞏固自己在中高端市場的地位。

根據2016年的財報，從業務方面來看，“速運物流”業務為公司貢獻了 99.4%的營收，其中“國內實效產品”貢獻的營收超過460億元。但觀察速運物流業務的構成可以發現，其新興業務開始提速，比重也在逐步增加。

特別值得注意的是，順豐的國際快遞業務的營收2016年超過11億元，盡管占總營收不超過2%，但是相比于2015年增長超過300%，是順豐目前增長最快的業務。根據順豐的介紹，國際業務現有客戶約9.3萬個，過去三年國際業務同比增速達70%以上，未來兩年服務范圍將增長至260個國家及地區。

讓我國快遞業走出國門、進軍海外市場也是“十三五”時期的重要目標。除順豐外，其他幾家快遞公司也在大力拓展自己的國際業務和綜合實力。在幾大快遞巨頭主業高增長的同時，他們紛紛完成從非上市公司到上市公司的身份轉換，而行業“馬太效應”正逐漸顯現。

1月24日，韻達公告稱，擬以現金方式對深圳市豐巢科技有限公司增資2億元，增資后其和全資孫公司云韻投資合計持有豐巢科技14%的股權。值得一提的是，除了韻達之外，申通、順豐、中通等也聯合參與豐巢科技25億元A輪融資。

這家備受巨頭青睞的公司主要產品為面向所有快遞公司、電商物流的24小時自助開放平臺——“豐巢”智能快遞柜。不少媒體解讀為，這是一場“三通一達”和順豐聯合豐巢對抗菜鳥物流的合縱游戲。不過，當事幾方均沒有回應這一說法。

此外，申通快遞也投資設立全資孫公司申通國際，布局跨境快遞相關業務。申通董事長陳德軍曾在多個場合公開表達“未來不排除會有一些對上下游企業的重組和兼并”的想法。

圓通快遞也宣布投資15億元在南寧建設圓通廣西區域總部基地及航空樞紐基地項目，與南寧市一起，布局面向東盟的國際業務總部、國際轉運中心和國際航空基地等項目。

而五家巨頭之外，一些二三梯隊的快遞企業也在謀求發展空間。“以后快遞行業會更加分化，一些大的上市公司越做越強，而第二梯隊或第三梯隊的公司，很難爭搶到蛋糕，更多還是走向并購整合。”在中國電子商務研究中心分析師姚建芳看來，快遞業的“馬太效應”正逐級顯現。

“5家的格局似乎還是多了點，未來并購整合成2-3家比較合適。”深圳市上善若水資產管理有限公司投資總監侯安揚提到。不過，業內人士亦指出，由于目前已上市的幾家快遞企業由于體量均較大，龍頭企業之間的收購短期內幾乎不可能實現，目前一超多強的行業格局短期內難以有質變。