協鑫集成的A股煉金術

路漫漫

破產重組、恢復上市的協鑫集成沒有輕裝上陣，卻走上了款難回、負債高的老路。而且曾經的光鮮業績也疑問重重。

2014年6月，超日太陽（002506.SZ）破產清算重整，以江蘇協鑫能源有限公司（下稱“江蘇協鑫”）為代表的九方投資人入主，江蘇協鑫持有21%股權，成為第一大股東。2015年8月12日，證券簡稱更名為協鑫集成并恢復上市，公司暫停上市前一日的收盤價為1.91元，送轉股后，實際每股只有0.638元，上市首日不受漲跌幅限制，當天收盤價13.25元。隨后幾個交易日，繼續暴漲，最高漲至19.40元。之后是暴跌，2017年6月19日，收盤價4.26元。

江蘇協鑫為代表的九方投資人入股價格0.869元，投入的14.6億元，已經變成71.57億元，不到三年時間，增值390.19%。

這只是江蘇協鑫A股煉金的部分收益而已。

天價注入大股東虧損公司

江蘇協鑫入主后不久，以注入優質資產的名義天價購入成立于2014年7月的江蘇東昇光伏科技有限公司（下稱“江蘇東昇”）。

江蘇東昇為上市公司從事太陽能電池組件代工業務，2014年營業收入5329.25萬元、凈利潤-927.47萬元，當年末凈資產372.53萬元。截至當年底，實收資本1300萬元。2015年1月20日，實收資本增加至1.63億元。同年2月，上海其印和江蘇協鑫與無錫東昇分別簽署《股權轉讓協議》，約定上海其印以8466萬元受讓無錫東昇持有的江蘇東昇51%股權，約定江蘇協鑫以8134萬元受讓無錫東昇持有的江蘇東昇49%股權。3月30日，江蘇東昇實收資本增加至6.97億元。

布局完成后，2015年4月11日，還處于暫停上市的協鑫集成發布關于籌劃重大資產重組的公告。6月4日，披露詳細重組內容。江蘇東昇作價12.25億元賣給上市公司，獲取上市公司股份12.25億股。短短兩個月時間，上海其印和江蘇協鑫付出的7.03億元獲得5.22億元的回報。這是資產溢價的收益，更大的收益體現在股票升值上，以2017年6月19日收盤價計算，12.25億股市值高達52.19億元，股票升值近40億元。通過資產溢價及股票升值，江蘇協鑫及上海其印的實際控制人朱氏父子共獲得45.155億元的賬面盈利。

奇怪的是，在2014年年報中，協鑫集成將江蘇東昇納入關聯方，協鑫集成2014年向其采購組件加工費2191萬元、采購組件8119.93萬元，合計1.03億元。然而，江蘇東昇2014年營業收入只有5329.25萬元，遠遠低于協鑫集成的采購金額。

平價買入大股東資產有深意

與江蘇東昇一起注入協鑫集成的還有張家港其辰光伏科技有限公司（下稱“張家港其辰”），成立于2015年1月。2月15日，瑞峰光伏將其持有的張家港其辰100%股權轉讓給上海其印。瑞峰光伏實際控制人朱共山先生與上海其印實際控制人朱鈺峰為父子關系。3月26日，江蘇協鑫將其持有的協鑫集成的5.3億股（占其持有協鑫集成100%股權）予以質押。3月30日，上海其印繳納5.8億元，張家港其辰實收資本增加至8億元。4月，朱氏父子籌劃將張家港其辰注入協鑫集成。2015年12月，協鑫集成以每股1元的價格發行79788萬股全盤并購評估值為79788萬元的張家港其辰。

收購江蘇東昇是以收益法評估值作為交易價格，而收購張家港其辰是以資產基礎法的評估值作為交易價格，由于評估減值，沒有溢價。但朱氏父子的巨額收益在于股票升值，以2017年6月19日收盤價計算，注入張家港其辰獲取的股票升值26.01億元。

從2015年年報來看，張家港其辰向協鑫集成銷售組件加工費2.14億元、采購組件3.82億元，合計5.96億元，獲批的交易額度高達30億元。向協鑫集成采購2.89億元。2015年12月，張家港其辰的營業收入2.21億元、凈利潤2151.98萬元。協鑫集成貢獻不小。

從丑小鴨到白天鵝的江蘇東昇

江蘇東昇于2015年12月被注入上市公司，其2015年營業收入15.19億元、凈利潤1.32億元。2016年營業收入17.77億元、凈利潤2.12億元。

立信會計師事務所出具的專項審核報告顯示，江蘇東昇2015年度實現扣非凈利潤1.31億元，實現率104.26%；2016年度實現扣非凈利潤1.99億元，實現率136.30%。也就是說，江蘇東昇業績承諾已經完成了三分之二。

但江蘇東昇光鮮的業績背后，代價巨大，那就是款項難以收回，并且負債巨大。2014年年末的負債總額2.59億元，到了2016年年末飆升至19.98億元。

另外，收入的確認及業績都顯得非常詭異。

協鑫集成在2016年年報解釋業績變臉：2015年12月，國家光伏電價調整方案出臺，2016年以前獲批光伏項目如果能在2016年6月30日以前投產，則仍能享受當前電價。受此政策影響，光伏行業2016年下半年市場形勢急轉直下。公司上半年營業收入67億元、凈利潤1.93億元，銷售凈利潤2.88%；下半年營業收入53億元、凈利潤-2.2億元、銷售凈利潤率-4.14%。

然而，江蘇東昇在2016年營業收入同比增長16.98%的情況下，完成凈利潤60.96%的增長，并且下半年才是營業收入及利潤大頭。2016年上半年，江蘇東昇營業收入6.27億元，凈利潤3158.43萬元，銷售凈利潤率5.04%；下半年營業收入11.50億元，凈利潤1.81億元，銷售凈利潤率高達15.71%。

2016年，江蘇東昇凈利潤大增，但凈資產反而從2015年年末的8.20億元銳減至6.49億元。江蘇東昇沒有利潤分配，協鑫集成也沒有收到分紅，2016年的凈利潤2.12億元加上2015年年末凈資產，2016年年末江蘇東昇凈資產應該為10.32億元。其中差額怎樣解釋？

難道立信會計師事務所不覺得這樣的業績波動非常異常嗎？不過，該審計機構的執業質量讓人擔憂，目前已被責令整改，暫停承接新的證券業務。

神奇的客戶

重組公告修正稿顯示，2015年2月，上海其印和江蘇協鑫收購江蘇東昇后，憑借深厚的行業經驗和實力對江蘇東昇進行了業務的整合以及經營模式的升級，其盈利能力得以大幅提高。

2015年3月，江蘇東昇與中衛市銀陽新能源有限公司（下稱“中衛銀陽”）簽署光伏電池組件銷售合同，向后者以4元/瓦銷售多晶光伏組件400MW，合同金額16億元，交貨截止日期為當年年底。

2015年4月，江蘇東昇與上海岳潤能源科技有限公司（下稱“上海岳潤”）簽署光伏電池組件銷售合同，向后者以4元/瓦銷售多晶光伏組件500MW，合同金額20億元，交貨截止日期為2016年6月30日。

上海岳潤成立于2014年12月，注冊資本1000萬元。成立不到4個月時間，就與江蘇東昇簽了20億元大合同。上海岳潤老板姓朱，協鑫系的老板也姓朱，難道僅僅是巧合？

合同的執行情況更有意思。

2015年3月，中衛銀陽向江蘇東昇下達5MW組件訂單，江蘇東昇當月實現對中衛銀陽銷售，確認銷售收入1709萬元、應收賬款1999.90萬元。2015年4月至12月，中衛銀陽已累計向江蘇東昇下達組件訂單100MW，江蘇東昇已按照該訂單完成生產備貨，并已開具發票，正等待中衛銀陽指定具體項目和發貨地點以便安排發貨，且待中衛銀陽驗收合格后確認相關銷售收入。不難看出，到了2015年12月，江蘇東昇實際銷售組件 5MW，離16億元大合同約定的400MW相差十萬八千里。另外對于中衛銀陽下了訂單的100MW早已開具發票。貨沒有發，為何已經開具發票，100MW對應的收入金額可是高達4億元。

2015年6月，上海岳潤向江蘇東昇下達組件采購計劃49MW，但直至12月，尚未實現銷售。

合同的執行情況很不理想，36億元大合同，到了2015年12月僅僅完成了1709萬元收入。但江蘇東昇2015年實現銷售收入15.19億元，從何而來？

而且，江蘇東昇被朱氏父子收購后立馬拿下36億元的銷售合同，從一家盈利困難的虧損公司，變成一家盈利上億的公司，變化之大，讓人嘆為觀止。

中衛銀陽官網顯示，2014年完成銷售收入20.7億元，其中向江蘇東昇下訂單16億元。中衛銀陽是如何敲定一份采購金額與其年收入接近的合同？

江蘇東昇與中衛銀陽的關系并不僅僅是供應商與客戶的關系，其實協鑫系與中衛銀陽有著諸多交集。

比如，中衛銀陽官網稱，2013年3月10日，應保利協鑫能源控股有限公司主席朱共山先生之邀，公司總經理李正前往北京與朱主席共商新能源的發展。雙方同意在未來三年內共同開發完成2GW的光伏電站，預計投資200億元。再如，2013年6月25日，保利協鑫（集團）控股有限公司董事會主席朱共山帶領集團高層人員來寧夏中衛。期間在李正總裁的陪同下對公司光伏發電站項目進行了實地考察。中衛銀陽官網介紹提到：與保利協鑫合作開發的投資7.1億元高效單晶項目一期工程已正式投產。

協鑫系與中衛銀陽的關系如此密切，但中衛銀陽的大單沒有落到上市公司頭上，反而讓給江蘇東昇，而有著大單撐腰的江蘇東昇套取上市公司12.25億股股份。此后，協鑫系在上市公司的持股比例從21%飆升至50.59%，不僅是第一大股東，且絕對控股。

有意思的是，作為江蘇東昇的最大客戶協鑫集成被忽視，2015年中報顯示，當年上半年，協鑫集成向其采購組件5.88億元，獲批的交易額度高達20億元；出售銷售電池片輔料7.69億元。但重組公告修正稿顯示，2015年1-9月，江蘇東昇向協鑫集成銷售情況是，加工費業務收入4015.53萬元；指定購銷業務收入398.58萬元，合計4414萬元；采購電池片2.65億元。兩者數據相差巨大。江蘇東昇2015年、2016年的業績奇跡更多靠協鑫集成，它真的完成了業績承諾嗎？

起死回生有絕活

完成破產重整后，協鑫集成2014年獲得債務重組利得23.41億元，實現凈利潤26.94億元，扣非凈利潤1.46億元。2015年實現凈利潤6.39億元。

一家病入膏肓的公司是如何起死回生的？

2014年其營業收入26.99億元，其中第四季度營業收入18.97億元，貢獻七成，全年毛利率12.03%，第四季度13.39%。當年向關聯方銷售及從關聯方采購的金額高達32.69億元。2015年四個季度營業收入分別為10.88億元、24.79億元、21.64億元、5.51億元，毛利率分別為10.2%、8.79%、15.45%、55.14%，尤其是第四季度的毛利率遠遠超過行業水平，但當季度營業收入銳減至5.51億元。

2015年完成6億元的業績承諾，讓大股東獲得不少形象加成。但協鑫集成的利潤總額僅4.10億元，是怎樣完成業績承諾的？秘密就在-2.29億元的所得稅費用，2015年使用前期未確認遞延所得稅資產的可抵扣虧損的影響-3.34億元，2014年年末未確認遞延所得稅資產可彌補虧損 13.36億元都在2015年全部確認遞延所得稅資產。這樣的做法無疑是非常激進的。扣除遞延所得稅的影響，2015年的盈利只有3.05億元。

2015年，協鑫集成期間費用（銷售費用、管理費用、財務費用）5.28億元，2016年14.76億元。其中銷售費用4.09億元、暴增165.44%；管理費用5.42億元，暴增145.54%；財務費用5.25億元，暴增242.24%。

與2016年失控的費用相比，可以說，2015年能夠盈利，費用的控制非常到位，并且精準。

2016年虧損2691萬元、2017年第一季度虧損1.26億元。如果2017年虧損，協鑫集成將成為ST公司，它又將怎樣實現盈利？

協鑫集成的業績走勢似曾相識，超日太陽上市一年盈利，第二年盈利增加，第三年虧損，難道協鑫集成套路相同？

業績預告一波三折

2016年業績承諾是8億元，第一季度實現凈利潤1億元，第二季度9111萬元，第三季度1614萬元，一季不如一季。即使這樣，協鑫集成仍在三季報預計2016年可以實現凈利潤2.5億元至5億元，意味著第四季度至少實現凈利潤4076萬元。幾經修正，4月28日，年報披露，第四季度虧損定格在2.36億元。

從協鑫集成的公告來看，第一次業績修正原因是原材料漲價的外部因素，第二次業績修正的原因是會計師更加專業，從謹慎性的原則出發，調減部分收入。

但從財務數據來看，修正的主要原因在于業績操縱。

協鑫集成銷售的產品價格是持續下降的，而原材料的成本是持續上升的，在第三季度實現凈利潤1614萬元的基礎上，預計第四季度實現凈利潤4076萬元的理由在哪里呢？

更何況，第三季度存在諸多業績操縱的跡象。

首先是毛利率詭異。前三季度的營業收入分別為29億元、38億元、27億元，毛利率分別為14%、14.19%、16.21%。2016年下半年市場需求持續下滑、上游原材料價格快速上漲，組件價格持續下跌，但第三季度的毛利率反而上升至16.21%。第四季度實現營業收入26億元，毛利率腰斬，暴降至8.36%。

其次是銷售費用異常。前三季度的銷售費用分別為4892萬元、16213萬元、6521萬元。如果說第三季度開始縮衣節食，那么第四季度的銷售費用又開始環比暴增，達到13253萬元。

再次是管理費用異常。前三季度分別為10078萬元、10678萬元、12161萬元，到了第四季度暴增至21254萬元。

現在來看，協鑫集成第三季度應該虧損不少。業績正在惡化，卻通過業績操縱向外界傳達業績正在改善的虛假信號，到底出于何種動機？

2014年年末，上市公司的負債總額27.84億元，到了2017年3月末，負債總額暴增至179.90億元，資產負債率高達81.61%。

而且，龐大債權是否可以收回？應收票據29.84億元、應收賬款67.22億元、其他應收賬款16.28億元。有息負債高達近百億元，2017年第一季度財務費用已經達到1.62億元，單單利息支出一年就超過5億元。

破產重組后的上市公司并沒有輕裝上陣，卻走上了款難還、負債累累的老路，沒有實質性改善，成了少部分人的財富盛宴。以6月19日收盤價計算，朱氏父子通過A股煉金，持有協鑫集成的市值高達108.75億元，賬面盈利近百億元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票