遼寧首富楊凱的“罪與罰”

佚名

陀思妥耶夫斯基的《罪與罰》中有這么一句，“一切事物都有一個界限，越過了這個界限是危險的;因為一旦越過了，那就休想退回。”

3月25日下午3時，沈陽市黃河南大街的輝山乳業大廈，有著沈陽首富稱號的輝山乳業董事長楊凱身著西裝，站在一樓大廳內，神情憂慮，似乎在等待重要人物的到來。總裁助理路承偉也一直在門外等候，手中香煙一根接著一根。

輝山乳業大廈的氣氛也與往日不一樣，除了拉有警戒線外，一輛閃著警燈的警車還停在門外，車上載有多名警察。

就在前一天，輝山乳業遭遇驚魂一刻。當日輝山乳業開盤于2.81港元，11點09分，股價開始緩慢下挫，到11點33分時，輝山乳業股價下跌11%。而此后的22分鐘內，股價快速跳水，最低跌至0.275港元，跌幅達到90%。最終暫停交易時，輝山乳業股價為0.42港元，暴跌85%，創港交所史上最大跌幅，300多億港元的市值在1個半小時不到的時間里灰飛煙滅。

一場由“苜蓿草”引發的做空

“公司股價暴跌我也是一點準備都沒有。”3月24日，對于輝山乳業的股價大跌，楊凱對媒體表達了自己的意外。

其實，楊凱應早有“察覺”。2016年12月，美國專業沽空機構渾水連發兩份報告，指出輝山乳業為一家“騙子公司”，在奶牛養殖、苜蓿種植、董事長侵吞資產等多個方面質疑輝山乳業投資價值為零。

渾水對輝山乳業的調查持續了好幾個月，調查人員訪問了35個牧場，5個生產設施基地（其中包括1個中途停工的基地）和2個完全沒有建設跡象的生產基地。最終發現，輝山至少于2014財年開始通過虛報苜蓿自給自足，夸大其毛利潤及利潤報告。而事實是，輝山從第三方購買大量苜蓿，所以它的利潤被大量夸大。

苜蓿是一種蛋白質和維生素豐富的草，能提高牛奶產量和蛋白質含量，也是影響原奶銷售價格的關鍵因素。它也是輝山乳業宣揚的“從牧草到餐桌”完整一體化的關鍵。

在過去四年中，輝山乳業小牛數量增加近三倍，泌乳奶牛數量增加一倍，但苜蓿年產量和種植面積卻跟不上。此外，盡管遼寧是“苜蓿生長最適宜的種植區之一”，但該地區的氣候面臨著嚴峻挑戰。輝山苜蓿養殖場所處的地段“十年九澇”，遼河漲水就絕收。

渾水因對中概股的狙擊成名，其創始人Carson Block是個“中國通”，幾乎彈無虛發，被他盯上的公司的股價，通常都會立即跳水。

渾水的第二份做空報告稱，輝山的農產品建設條件非常惡劣，在維護上的資本支出，不足以保證奶牛的健康以及牛奶產出。

意外的時間點和不意外的結局

然而，Carson 這一次似乎“失手”了，渾水的報告沒能讓輝山股價一瀉千里。去年12月16日，渾水首次做空輝山乳業當天，輝山乳業股價僅小幅下跌2.1%，并在一周后回調并保持平穩。Carson將此解讀為，后臺有買家大力買入，“但他遲早會崩盤。”

由于輝山股權集中在大股東手上，二級市場上護盤代價不高，股價也一直四平八穩。數據顯示，楊凱以及一致行動人葛坤持有輝山乳業股權近99億股，占總股本近73%，股權高度集中。

不過，拳拳到肉，針針見血的報告卻讓輝山利空纏身，并不會有太多機構資金買入，監管方也開始出面協調。

3月24日，輝山股價狂跌，在太平洋另一端的Carson毫不掩飾他的雀躍之情。“我可能一晚都不會去睡覺了，因為看看到底發生什么是件有趣的事情。”當天下午，彭博社采訪了Carson，他亦表示，被渾水發報告后的幾個月內股價還能保持穩定，然后毫無跡象地股價就崩盤的情況，他還是頭一次碰到，不過僅對股價暴跌“感到高興”。

此外，Carson猜測，輝山股價下跌的背后可能是大股東出售股票，又強調幕后“可能有很多大家從不知道的事情”。

關于此次大跌的原因，市場上傳聞很多，“渾水沽空報告后，輝山乳業被中國銀行發現單據造假”，以及“大股東挪用30億賬上資金投資沈陽房地產，資金無法回收”這兩個傳聞，已被輝山乳業否認。

不過，在3月28日的公告中，輝山乳業也確認兩個傳聞：公司執行董事、副總葛坤失聯;輝山乳業暴跌前一天召開“債權工作會”。

3月23日，距離輝山乳業大廈以北一公里的友誼賓館1號樓2號迎賓廳，遼寧省政府金融辦組織23家債權銀行以及機構召開會議，共計三四百人參會。由于輝山乳業是東北最大的民營企業之一，涉及80多家公司，4萬多員工，省金融辦吸取東北特鋼的教訓，為了社會穩定，要求銀行和其他金融機構不要抽貸，對輝山乳業要有信心，希望能給輝山乳業四周的時間來解決拖欠部分利息的問題。

萬萬沒想到，這場本是“維穩”為主題的會議，給輝山帶來幾乎“致命”的一擊。 “政府牽頭債權會議本來的目的是想讓銀行松口，誰想到消息泄露了，引發了投資者奔逃。”一位業內人士稱。

三聚氰胺“幸存者”

作為上市公司，輝山乳業并不缺乏報道，但楊凱的創業與發家史卻從未成文。

楊凱是地地道道的沈陽人，出生于1957年，在食品及乳品行業干了20多年。而輝山乳業的歷史最早可以追溯到1951年，其前身輝山畜牧場是當年蘇聯援建的中蘇友好牧場。

輝山此前是沈陽的國有企業，上世紀末國退民進的浪潮中，一批國有企業改制或出售，楊凱于期間入主輝山，同時期易主的沈陽地區國企還包括如今大名鼎鼎的雪花啤酒。

公開資料顯示，1992年，楊凱在沈陽隆迪糧食制品有限公司擔任副董事長、董事兼總經理的職務，拉開其從事涉農產業的序幕。

直到2002年，決心自立門戶的楊凱成立沈陽隆迪食品有限公司并擔任該公司董事長兼總裁。2012年9月14日，沈陽隆迪食品有限公司改名為遼寧輝山乳業。

早年間，輝山主營上游業務，通過養殖奶牛提供原奶銷售，其中大部分銷往第三方（如伊利），少部分用于內部生產，其下游的乳制產品主要供應以沈陽為主的遼寧市場。

2008年，中國乳制品爆發大規模三聚氰胺事件，行業人人自危，但輝山乳業卻幸免于難。在此之前，該品牌只是“偏守”遼寧的家鄉品牌，之后，輝山一躍而起，不僅占據沈陽80%、遼寧60%以上的市場份額，還穩居東北第一。

在楊凱帶領下，輝山乳業首創從飼料種植直至售后服務的一條龍模式。在產品源頭，他們設計“自營牧場”，建立世界最大的奶牛養殖基地。“當別人把80%的精力和資金用在營銷上時，輝山卻把80%的精力與資金用在投資大、周期長、見效慢的養牛事業上。正是這樣一條看起來非常曲折的彎路，讓輝山乳業異軍突起，贏得消費者的信賴與尊重。”一篇文章曾如是說。

“企業能走多遠，品牌能否做成百年老字號，取決于企業是否能放棄短視、極目遠眺。現在中國乳業重要的是做品質，不是做規模。輝山的目標不是盲目做大，而是養好牛，做好奶。輝山乳業將在不遠的將來走向五大洲、四大洋！”楊凱曾說。

輝山的全產業鏈模式曾在業內引發討論。支持者認為其模式不僅有助于安全把控，更能大幅度拓展盈利空間;反對方則認為重資產的全產業鏈模式會給企業帶來沉重的資金負擔，輝山乳業的負債率也因此居高不下。

債罐子

2013年9月27日，中國輝山乳業控股有限公司港股IPO成功，楊凱也一躍成為財富榜上的“常客”。

得益于IPO募資，輝山乳業的規模迅速擴大。輝山乳業在2016財年報告中稱，其經營82座標準化奶牛養殖場，牛群規模達到20萬頭，年產原料奶74.3萬噸。這一數字，較2013年上市前快速增長。2013財年顯示，截至2013年3月31日，輝山乳業經營的標準化奶牛養殖場為50座，養殖牛群11.28萬頭，年產36.51萬噸。

截至2016年9月30日，輝山集團的整體毛利率更是達到53.6%。而同樣在港上市的蒙牛，同期其毛利率為33.7%。

不過，表面光鮮亮麗背后是一個個巨額的財富“黑洞”。

對于表面的光鮮，輝山乳業的說法是：其較高的毛利率源于建立起覆蓋整個乳品產業鏈的經營模式。“在乳制品行業，奶牛養殖的飼料成本占到60%-70%，而輝山乳業自建苜蓿種植基地，使得其產品成本較同行業較低。”

為了打造從上游牧場養殖到下游奶品加工的全產業鏈模式，輝山乳業上市以來的三個完整財年，用于廠房設備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元，遠超其2013年在港上市時78億元的募資額。

此外，2016財年輝山乳業的銷售費用、管理費用分別為6.97億元、4.39億元，較2013財年的1.06億元、0.91億元翻了數倍。其財報顯示，截至2016年12月31日，輝山乳業資產負債率69%，總資產341億元，總負債217億元。

僅靠企業日常經營獲得的現金流，輝山乳業遠無法覆蓋其開支用度，借款成為彌補這一“窟窿”的方式。截至2016年3月1日，公司短期借款余額71.31億元，其中一年內到期的為12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。

或許是資金上的壓力，讓輝山做出一些不明智的舉動，財務造假也不斷露出破綻。

2016年5月，Carson將目光投向香港股市。他注意到彭博上的一條新聞：輝山乳業計劃出售所持有的1/4即5萬頭奶牛，并轉為租用這些奶牛，出售奶牛所獲取現金將用于回購公司股票。“我當時差點從椅子笑到地上去，在推特上發帖調侃后決定看一下這家公司。”

身為當家人之一，輝山乳業的高級副總裁葛坤首當其沖承擔多方壓力。沒人知道，面對渾水瘋狂的做空報告，葛坤到底經歷了什么。在股價暴跌前三天，楊凱收到葛坤的信件，稱工作壓力導致身體健康狀況出現問題，她將休假并希望現階段不要聯系她。至今，葛坤仍處于失聯狀態。

“首富”到底借了多少錢

輝山乳業3月24日出現斷崖式下跌后，隨即傳出消息，共有70多家債權人向其提供融資，其中僅銀行就達到23家。

輝山乳業的銀行貸款規模，目前并無準確數據，各種說法也不盡一致。按照上述輝山乳業某債權方提供的數據，各家銀行中，授信金額最大的為中國銀行，金額33.4億元。第二為工商銀行，金額21.1億元。但流傳的各種債權銀行名單也存在一定出入。按上述輝山乳業某債權方的說法，輝山乳業第三大債權銀行為東北一家地方銀行，但根據最新消息，其授信金額已排在第二。

據輝山乳業年報數據，截至2016年9月30日，輝山短期銀行借款已經高達110.8億元。然而，僅靠銀行貸款已經無法填滿輝山的財務漏洞。

2016年4月以來，輝山乳業多次通過融資租賃，進行規模不小的融資。除了被渾水盯上的“賣奶牛租奶牛”的新聞，在危機全面爆發的前幾天，輝山乳業仍在通過融資租賃大量融資。根據公開信息，3月17日，“輝山系”下的輝山恒豐、輝山中國與徐州恒鑫金融租賃股份有限公司簽訂協議，通過向后者出售若干物業、廠房設備等回租的方式，以年化6%的利率，獲得后者2.5億元融資。

進行外部融資租賃的同時，輝山乳業自上海、深圳等地，成立多家包括商業保理、融資租賃等在內的不同類型的類金融公司。

P2P平臺也是輝山乳業的融資渠道。深圳P2P平臺紅嶺創投3月24日透露，今年年初，輝山中國在該平臺借款5000萬元，放款時間為2月9日，該筆借款由遼寧輝山集團（錦州）有限公司、遼寧輝山乳業集團（沈陽）有限公司提供擔保。

輝山乳業可能還有大量沒有披露的體外負債。其中，僅在大連金交所發行的定向融資計劃可能至少就有75期。《遼沈晚報》2016年10月10日刊登的一則廣告稱，大連金交所上線新產品輝山乳業定向融資計劃，該產品“自上線以來就受到遼沈地區投資者青睞”，并對發行方、擔保方的情況進行了介紹。此后，類似廣告多次刊發。

背負著100多億貸款的輝山，其市值目前僅剩56億。有媒體報道稱，輝山乳業楊凱宣布“引入戰略投資者，一個月內籌資150億元”以解決資金問題。這一數額幾乎是當前市值的3倍。

陀思妥耶夫斯基的《罪與罰》中有這么一句，“一切事情都有一個界限，越過了這個界限是危險的;因為一旦越過了，那就休想退回。”

據說，楊凱和很多沈陽人一樣，每一天都是從一杯輝山的鮮博士奶開始。不知楊凱是否還會記起輝山乳業赴港上市的初心，以及他多次提及過的“品質是乳制品企業發展的根本”。雖然目前輝山乳業的生產仍在進行，遼寧省、沈陽市兩級政府金融辦領導也再次出手干預，但輝山能否挺過這一劫？可以肯定的是，今年的各種財富榜上不會有楊凱的名字了。