飛鶴：轉戰港股上市，有望突破100億

文｜唐小山

飛鶴：轉戰港股上市，有望突破100億

文｜唐小山

［√］在國內乳業企業排隊IPO的時候，飛鶴這家“中國首家美國紐交所上市乳品企業”宣布在美國退市，也就在我國奶粉行業首度出現負增長的時候，中國飛鶴有限公司宣稱已在港交所提交上市材料，重啟IPO，回歸資本市場。

中國首家美國紐交所上市乳品企業

2003年5月，飛鶴國際在美國納斯達克上市后，于2005年4月轉到紐交所，成為第一家赴美上市的中國乳企。但從2009年起，飛鶴國際股價自每股40多美元的高位一路下跌，最低曾跌至每股2.2美元，其余大半時間徘徊在每股6—7美元之間。

美國對上市公司監管極為嚴格，一方面，美國在再融資方面要求比較嚴，飛鶴除上市時從證券市場獲得了一部分資金之外，多年來基本沒有再能籌集到更多資金，這就使得飛鶴在發展過程中常常受到資金的約束，擴張的難度大增。另一方面，美國對上市公司的監管是極為嚴格的，企業行為必須對投資者負責，否則，就會受到美國監管機構的查處。不能像國內其他企業那樣不惜采用一些不規范經營行為去競爭，成為限制飛鶴發展的另一個重要原因。

通過其他途徑方面解決資金問題方面飛鶴也做過努力，2009年8月，飛鶴乳業向美國證監會提交公告披露，公司將以30美元/股的價格，向紅杉資本定向增發210萬普通股，占現有總股本的12.12%，飛鶴乳業由此可融資6300萬美元。這次認購協議還包括有“對賭”條款：如果飛鶴乳業2009—2010年每股收益未能完成預期目標，將要向紅杉資本再次增發最多不超過52.5萬股股份。飛鶴乳業承諾，在執行本次交易約三年之內，公司將不再以低于每股30美元的價格發售股票，如果飛鶴乳業流通股15個工作日中的收盤價均價低于每股39美元，紅杉資本將有權要求飛鶴乳業將這部分股份全部贖回。

然而，2009年飛鶴凈利僅為1958萬美元，2010年全年更是凈虧了約990萬美元。至此，飛鶴“對賭”全面失敗，2011年2月飛鶴發布公告稱，將回購紅杉中國所持有的262.5萬股股份，并在未來一年內分四次共向紅杉支付約6300萬美元以及相應的利息，不僅沒有解決資金的瓶頸，反而使問題加劇了。

失去擴張良機，退出美股

面對雙向壓力，2013年6月26日，飛鶴國際有限公司股東大會通過了私有化協議，CEO冷友斌聯合摩根士丹利以每普通股7.4美元的價格，總計1.46億美元，向外界回購了20%流通股股份。此次回購的資金來自于摩根士丹利旗下的亞洲私募股權部門和冷友斌的海外銀行借款。回購完成后，摩根士丹利在飛鶴大概占有20%的股份，而余下股份均為冷友斌及高管團隊持有，其中，冷友斌個人約占50%的股份。業內人士指出，飛鶴國際選擇通過退市，躋身國內市場的并購，以擴大飛鶴在國內市場的份額和影響力。

在美國的管理制度下，對產品，特別是與居民生活密切相關的生活必需品的質量要求相當高，監管格外嚴厲，一旦企業出現產品質量問題，很有可能就會破產。也正是因為美國在企業產品質量方面的嚴格監管，飛鶴在三聚氰胺事件中沒有出現一例問題產品，這給飛鶴提供了一次業務“井噴”的機會，單月增長率曾一度達到600%。

畢竟飛鶴是一家中國的企業，它的發展離不開中國市場。飛鶴本應在借三聚氰胺乳業整體淪陷實現急速的擴張，但在美國的監管制度下，不可能如其他乳品企業一樣，通過收購中小企業、與奶農聯合等滿足企業的生產需要，必須建立自身的產業鏈和供應鏈，加上當時融資不利，失去了在國內急速擴張的良機。

領航高端奶粉，重啟IPO

5月17日晚間，中國飛鶴有限公司宣稱已在港交所提交上市相關材料，退市4年后，冷友斌意欲帶著他的飛鶴重回資本市場，計劃今年在港公開招股上市，集資5億—6億美元。當前飛鶴轉型升級一個方向是實現國際化發展，以獲取更好的資源，降低企業風險；與此同時，飛鶴也在積極探尋多元化發展，例如發展豆奶、保健品等產品，本次在香港上市是因為公司希望通過以香港為基地進一步擴充其海外業務。

從財務數據來看，飛鶴這幾年的調整是較為成功的，高端嬰幼兒配方奶粉產品的收入占總營收的比重已從2014年的27.6%升至2016年的42.6%，縱觀飛鶴的業務板塊，高端奶粉成為近年來飛鶴業績增長的帶動力。其中超高端產品星飛帆系列貢獻的營收占總營收的比例已從2014年的8.2%升至2016年的19.1%。另外兩大板塊業務分別為普通奶粉業務和其他業務，這兩塊業務占比分別為42.8%、14.6%。飛鶴方面指出，飛鶴普通奶粉產品主要針對較為注重價格的客戶群。在其他產品業務中，飛鶴還擁有成人奶粉、液態奶產品、羊奶粉以及豆粉。

在高端產品的拉動下，飛鶴乳業的營業收入從2014年的35.83億元升至2016年的37.24億元，復合增長率約為1.95%，公司也在2016年度成為國內最大的國產品牌嬰幼兒配方奶粉公司，市場占有率為7.7%。產品結構的調整也使得公司的毛利率從2014年的47.8%升至2016年的54.6%。

招股書顯示，飛鶴這次融資所得款項凈額將主要用于以下六方面的用途：第一，建造金斯頓廠房；第二，償還一筆來自澳門國際銀行的貸款，涉及7000萬美元的本金及利息；第三，建造泰來廠房；第四，擴展飛鶴鎮賚廠房；第五，用于營銷及消費者育兒教育活動；第六，用作運營資金及一般公司用途。

數據顯示，我國嬰幼兒奶粉銷量增速從2013年的16.67%下滑至2015年的4.29%。2016年，我國奶粉行業首度出現負增長，銷售額同比下降1%，但飛鶴卻能取得長足發展，受益于其良好的口碑。目前，國內多家乳企均在香港上市，其中中國圣牧總市值100億元，現代牧業總市值為90億元，這些企業市盈率均在30倍左右。以30倍市盈率計算，飛鶴市值約在120億元以上，比起飛鶴在美股不足1億美元的估值來說，有很大的優勢。