不同法律關系維度內公司退市中中小投資者利益的保護

趙海嘯

摘要：中小投資者是證券市場的參與者。以股票為例，從證券法的角度看，中小投資者是資本市場的投資者，但從民商法的角度看，中小投資者還是上市公司的股東以及股票交易的當事人。因此，保護中小投資者利益，應分別從這三方面入手。

關鍵詞：上市公司；中小投資者；社員；契約

繼 *ST 博元因信息披露違法被強制退市后，2016年丹東欣泰電氣因財務造假涉嫌欺詐發行而被強制退市，這體現出我國監管部門打擊上市公司違法違規的決心。上市公司退市會給廣大投資者帶來諸多風險，尤其是中小投資者的利益的保護。

一、中小投資者的三重屬性

中小投資者身份的多樣性，源于股票的特殊性。股票既是投資者在資本市場進行投資的載體，也是上市公司股東的身份憑證，還是證券交易中締結買賣合同的的標的物。因此作為持股的中小投資者也就具有了多重屬性。

首先，在資本市場進行投資時，投資者之間是互相獨立的。但人數眾多，分布范圍廣，這種投資關系就呈現疊加關聯的發散性結構。當前我國證券法中的信息披露，禁止內幕交易等制度就是把投資者作為一個整體進行保護。

其次，股票作為股東憑證決定了中小投資者的股東身份。根據民法理論，公司是典型的社團法人，那么中小投資者就是上市公司的社員，中小投資者享有社員權。此時中小投資者與上市公司的其他股東、董監高、實際控制人是一種集體協作關系要，承擔勤勉忠實義務。

再次，投資者在購買上市公司股票和進行股票交易時，中小投資者與上市公司之間又形成了買賣合同法律關系。

二、上市公司退市對中小投資者利益的影響

上市公司退市會引起公司內部經營狀況、組織結構、資產管理、資本運行等一系列的變化，會對投資者尤其是中小投資者帶來實質性的影響。

1.證券市場投資關系的影響

對于大股東，因通常采取場外交易的方式進行，公司退市對其影響較小，而對于中小投資者，證券交易場所為其提供了證券交易的平臺。上市公司退出證券市場，意味著中小投資者失去了交易平臺，他們所持有的的股份將被牢牢的套在公司內無法變現。而《證券法》規定的信息披露、禁止內幕交易的前提是股票在證券市場上市流通的情況，因此以整體保護中小投資者利益的規定隨著公司退市而不再適用。

2.社團性法律關系的影響

根據社團法律關系的理論，整體利益是全體社員共同追求的價值目標。因此公司的所有股東都負有追求公司利益最大化的義務。正常情況下，中小股東的利益不受影響。但在上市公司退市的情形下，由于與大股東持股目的的不同，他們所追求的利益會出現差異。大股東持有上市公司股份的目的在于對公司的經營控制進而獲得投資的回報，因此上市公司退市所導致的證券流通受限是不會對其造成影響的。中小股東是通過證券交易平臺實現對公司證券的交易進而獲得投資利益，如果公司退市，中小股東所持股份在法律意義上仍可轉讓，但由于流通性受限，進而影響其所持股份的價值。

3、契約關系的影響

由于證券價值的波動性使得中小投資者持有上市公司股份的期間并不確定，因此中小投資者購買上市公司證券，與其形成的是繼續性合同關系。這決定了合同的履行不是一次性的，是隨著時間的推移不斷進行著的，要求合同雙方不間斷的履行義務。由于證券市場的不確定性和上市公司大股東的支配控制，出現信息不對稱的效果反差，最終增加作為繼續行合同一方的中小投資者的風險。

三、對中小投資者利益的保護

上市公司退市對中小投資者利益的保護主要涉及兩個層面，一是中小投資者轉讓其所持股份從而順利退出公司，二是能否以合理的價格轉讓其股份。前者關系到中小投資者的利益能否得到保護，后者關系到中小投資者利益的保護程度。

1. 對中小投資者股份的收購

根據證監會《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》，公司回購社會公眾股份需經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，但回購社會公眾股與公司退市之間并不是必然的關系。所以該規定并不能解決公司退市中小投資者利益保護的問題。另外，根據現行的《股票上市交易規則》，公司在被暫停上市期間，股東大會可做出退市決議，但該股東大會是否應該排除控股股東的投票權值得商榷。因此法律應規定，公司退市公司股東會應該排除控股股東的投票權，從而保證中小投資者所持股份能夠轉讓。

2. 以合理的價格收中小投資者所持股份

有關收購中小投資者股份的價格問題，目前的《股票上市交易規則》沒有規定。在實踐中，通常是按照《上市公司收購管理辦法》第35條的規定，即收購價格不得低于公告前6個月內收購人購買該股票所支付的最高價格。這種規定過于刻板，即使是“公告前6個月內收購人購買該股票所支付的最高價格”也仍然可能低于股票的價值。因此，證券監管機構應制定一套回購股票的價格形成機制，由事后救濟轉變為事前規制，從而保證收購價格的合理。

3. 契約維度內對中小投資者利益的保護

根據前文，中小投資者與上市公司形成的是繼續性合同關系。上市公司的退市，會引起一系列的變化，法律應允許中小投資者有權解除該契約關系。根據民法理論，上市公司退市應視為情勢變更，而中小投資者則享有因情勢變更而獲得的合同解除權。

綜上所述，在上市公司退市的情形下，中小投資者屬于處于弱勢地位的一方，而證券法規定的制度更側重從整體的角度進行保護，這樣的保護顯然是不夠的。本文根據股票的 多重屬性，分析了中小投資者的多種屬性，認為保護中小投資者應從資本市場法、社團法、合同法等多角度進行，從而形成從個體到整體的全方位、多層次的保護體系。

參考文獻：

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