私募債券信用風險分析

華璽+王清

（1北京大學經濟學院100871；2國信證券股份有限公司518000）

摘 要：本文對公募債券和私募債券的市場規模、信用風險事件以及外部評級進行了對比分析，探索了私募債券市場相較于公募債券市場的信用風險特質：私募債券信用風險遠高于公募債券；相較于公募債券，私募債外部評級存在整體上移現象。并據此提出相關投資建議：控制債券投資組合私募債總量，控制主體評級AAA以下私募債比例，不投資主體評級AA-及以下信用債券和未評級債券。

關鍵詞：私募債券；信用風險

1.引言

2013年以后，以私募發行方式發行的債券逐步在中國債券市場發展起來。由于該債券品種信息公開性劣于公募債券，其信用風險問題更值得關注。目前主要的通過私募發行方式發行的私募債券有銀行間的PPN，交易所的中小企業私募債和非公開發行公司債。

對于私募債券的信用風險研究，鑒于其緊迫性和重要性，前人已做了不少相關研究。從研究對象上看，大多數研究基于中小企業私募債研究，李永森【1】借鑒我國公募債券市場發展經驗，建立起針對中小企業私募債的有效的風險防控機制；季學鳳【2】借鑒美國完善的風險防范體系，提出了防范中小企業私募債風險的建議。從研究方法上，沈國平【3】等以案例研究的方法對浙江華特斯公司私募債券兌付危機的案例對當前中小企業私募債存在問題進行了研究；郭培培【4】等運用量化模型對中小企業私募債的信用風險進行了量化評估。

本文研究的私募債券將包括PPN、中小企業私募債與非公開發行公司債。在研究方法上，本文根據公募債券和私募債券市場的信用風險事件的對比，探索私募債券市場相較于公募債券市場的信用風險特質并提出相關投資建議。

2.私募債券市場概況

截至2016年9月底，以私募發行的債券規模為2.1萬億，占總固定收益市場規模4.86%，占信用債券市場規模為10.99%。PPN仍然是私募債主體，但以非公開發行的公司債規模增長很快。

雖然非公開發行公司債發展迅猛，截至2016年9月底，私募公司債規模已經達到2300億，但由于PPN規模增長有限，到目前以私募發行的債券規模為2.1萬億，PPN仍然是私募債主體。以私募發行債券總體規模占有所下降，截至2016年9月底，私募債占總固定收益市場規模為4.85%，占信用債券市場規模為10.99%。

3.私募債券市場與公募債券市場信用風險對比

我國債券市場已經發生實質性債券違約，但很難找到完全統計。從wind的不完全統計來看，私募債券發生實質性違約的概率高于公募。

除實質性違約之外，評級被調低，評級展望為負面的事件稱為負面信用事件。這些負面事件對債券價格造成負面影響。自2014年1月1日以來，共有1408只債券發生負面信用事件，涉及債券規模為1.54萬億。而私募債券發生負面事件的概率明顯高于公募債券。公募債券較集中發生在主體評級為AA級而私募較集中發生在AA+級。

主體評級為AAA的信用債整體發生負面信用事件的概率較低，而AA+和AA級別發生的概率并無明顯差異，AA-和AA-以下發生負面信用事件的概率則有一個明顯調升。

3.1實質性違約情況

一般來說，公募發行的債券收益率要明顯低于私募發行債券，正常情況下發行人大多會選擇公募發行。因此選擇私募發行的發行人都存在不同程度的瑕疵，所以信用風險明顯高于公募發行債券。

我國債券市場已經發生實質性債券違約，但很難找到完全統計。從wind的不完全統計來看，私募債券發生實質性違約的概率高于公募。

由于公募發行規模一般都要高于私募，所以雖然市值違約的公募規模高于私募，但是從違約的數量看，卻是私募高于公募。

3.2負面信用事件情況

根據2014年1月1日以來所有發生負面信用事件的債券相關資料。所謂負面信用事件，我們指以下幾類：主體，債項或擔保人信用評級調低或者負面展望、主體，債項列入評級觀察（可能調低）、交易商學會自律處分、聯合發行人退出、未及時兌付資金、擔保人代償。

2014年1月1日以來，共有1408只債券發生負面信用事件，涉及債券規模為1.54萬億。其中公募與私募的占比情況如下：按照發生信用負面事件公私募個數占比，公募個數占比76%、私募個數占比24%；按照發生信用負面事件公私募規模占比，公募規模占比78%、私募規模占比22%。從絕對數量與絕對規模來看公募仍然是發生信用負面事件的主要領域。不過由于公募發行債券的存量規模遠高于私募，所以我們考慮其存量規模進行相對比較。

公募債券中主體評級為AA的發生信用負面事件最多，其次是主體評級為AA+的信用債，主體評級為AAA的債券也出現不少信用事件。AAA級中出現不少信用負面事件主要原因是該級別的發行規模較大。

私募債券發生信用負面事件的評級分布于公募債券相比，整體評級上移。即整體上私募債券發生負面信用事件的債券更多發生在AA+及以上的中高評級上。這個可能與發行規模有關。未評級企業債也出現不少負面信用事件。

為了體現各主體信用級別的信用風險差異，將發生負面信用事件的主體評級與該評級存量規模進行了比較。由于目前沒有區分公私募主體評級分布數據，因此在統計的時候是按照公私募合計計算。可以發現主體評級為AAA的信用債整體發生負面信用事件的概率較低，而AA+和AA級別發生的概率并無明顯差異，AA-和AA-以下發生負面信用事件的概率則有一個明顯調升。

4.結論與建議

4.1 私募債券信用風險遠高于公募債券

從我國債券市場已經發生實質性債券違約和評級被調低，評級展望為負面的負面信用事件分布來看，私募債券信用風險遠高于公募債券。從實質性違約中看，違約的數量私募高于公募；從信用事件規模占比上看，私募債券明顯高出公募債券。

4.2相較于公募債券，私募債外部評級存在整體上移現象

私募債券發生信用負面事件的評級分布于公募債券相比，整體評級上移。即整體上私募債券發生負面信用事件的債券更多發生在AA+及以上的中高評級上。這個可能與發行規模有關，也可能是私募債評級整體標準低于公募債評級，有待進一步分析驗證。

4.3控制債券投資組合私募債總量及各評級占比

私募信用債目前占信用債市場比例為10.99%，自身特征表現為信用風險偏高，流動性差。為控制債券投資組合信用風險，提高組合流動性，建議設立私募債投資投資比例上限不得高于10.99%，以使投資組合私募債占比低于市場發行總量占比，減少信用風險。

由于私募債券流動性很差，因此在買入時就應做好持有到期準備。從本文的分析看，私募債券發生負面信用事件的主體評級中AA+占比最大，為38%。因此建議在買入AAA級以下的私募債券之前，應就債券基本面做詳細分析，謹慎買入。

參考文獻：

[1]李永森.中小企業私募債的風險防控.中小企業私募債的風險防控.中國金融，2012（18）：49-50.

[2]季學鳳. 我國中小企業私募債的風險及防范.法制與經濟旬刊， 2014（03）：33.

[3]沈國平，胡虎肇，孫伊展.證券交易所中小企業私募債違約風險探析——以“華特斯”私募債為例.金融發展評論，2015（2）：57-60.

[4]郭培培，李鐵媛.淺析中小企業私募債券的風險度量方法.債券，2013（11）：72-74.