股票價(jià)格分化探因

尹中立

A股市場(chǎng)的股價(jià)，不僅僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼的價(jià)值。

近期股市最大的特點(diǎn)莫過(guò)于藍(lán)籌股與中小創(chuàng)之間的分化了，在中小創(chuàng)股價(jià)不斷走低之時(shí)，藍(lán)籌股卻不斷走強(qiáng)。把代表藍(lán)籌股的上證50指數(shù)與代表中小創(chuàng)股價(jià)的中小300指數(shù)進(jìn)行比較可以直觀地看出它們之間的分化走勢(shì)，這兩個(gè)指數(shù)曲線自2016年年中開(kāi)始呈現(xiàn)背離的走勢(shì)，而且喇叭口有擴(kuò)張的趨勢(shì)。

這真可謂“一邊是海水，一邊是火焰”。

原因是什么？這種現(xiàn)象可持續(xù)嗎？

舊常識(shí)難以解釋

有人認(rèn)為這是價(jià)值投資理念的回歸。我們回顧一下A股市場(chǎng)的歷史，大盤(pán)藍(lán)籌股很少超越中小創(chuàng)，大部分時(shí)間里藍(lán)籌股實(shí)際上是不受市場(chǎng)待見(jiàn)的。用價(jià)值投資的邏輯很難解釋2013年前后股價(jià)的分化，2012年年底到2014年藍(lán)籌股指數(shù)一路下行，而中小創(chuàng)在這一年多時(shí)間漲了80%。

也有人說(shuō)，是因?yàn)閲?guó)家隊(duì)護(hù)盤(pán)導(dǎo)致了股價(jià)分化。國(guó)家隊(duì)主要買(mǎi)藍(lán)籌，所以導(dǎo)致了上證50這些大盤(pán)藍(lán)籌指數(shù)的上漲。但從2017年第一季度的股東名單看，國(guó)家隊(duì)實(shí)際在減持這些所謂的白馬股，有的甚至是清倉(cāng)式減持，如格力電器（000651.SZ）股東中，2016年還有國(guó)家隊(duì)的身影，到2017年第一季度，代表國(guó)家隊(duì)的證金公司已經(jīng)不在前十大股東名單中。所以，用國(guó)家隊(duì)的行為不能解釋藍(lán)籌股與中小創(chuàng)的分化。

還有人認(rèn)為，這可能是市場(chǎng)投資者對(duì)科技股的投資偏好在下降。從美國(guó)市場(chǎng)看，傳統(tǒng)的藍(lán)籌股在當(dāng)下也不是主流，標(biāo)普500指數(shù)中，科技股的走勢(shì)明確強(qiáng)于非科技股（見(jiàn)圖1），和A股市場(chǎng)正好反過(guò)來(lái)。科技股在當(dāng)下全世界的股市潮流當(dāng)中受追捧，為什么在中國(guó)A股，科技股卻受到了拋棄。難道是中國(guó)科技股不行嗎？阿里、騰訊和百度等都是中國(guó)的科技公司，在全球市場(chǎng)都受到追捧。因此，不是科技行業(yè)在中國(guó)發(fā)展勢(shì)頭不行，是因?yàn)锳股市場(chǎng)出了問(wèn)題。

市場(chǎng)股價(jià)的分化從2016年第四季度開(kāi)始，與新股發(fā)行開(kāi)始常態(tài)化的時(shí)間一致。因此，有人認(rèn)為新股發(fā)行破壞了市場(chǎng)的資金供求關(guān)系，新股發(fā)行太快導(dǎo)致了股票下跌，因此，希望能夠放緩IPO。但該觀點(diǎn)無(wú)法解釋上證50的上漲。

為什么IPO導(dǎo)致了中小創(chuàng)的下跌，而沒(méi)有影響到藍(lán)籌？為什么同樣是新股的發(fā)行，只影響到了局部，而沒(méi)有影響到全部，而且不僅沒(méi)有影響到全部，還導(dǎo)致了另外一小部分還在創(chuàng)新高，其背后的邏輯是什么？

殼價(jià)值漸消

要理解其中的邏輯需要從股票定價(jià)理論說(shuō)起。從股票市場(chǎng)的定價(jià)理論來(lái)看，股價(jià)是上市公司未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股價(jià)取決于三個(gè)因子：第一是這個(gè)現(xiàn)金流的預(yù)期，第二個(gè)因子是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，第三個(gè)因子是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股價(jià)與第一個(gè)因子呈正比，與后面兩個(gè)因子成反比。除了這三個(gè)因子之外，從理論上來(lái)說(shuō)，其他的所有的因素和股票市場(chǎng)定價(jià)都沒(méi)有關(guān)系。

但A股市場(chǎng)的股價(jià)，不僅僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼的價(jià)值，這是A股之特色。股票之所以存在殼價(jià)值是因?yàn)锳股的IPO的制度存在行政管制，IPO的發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，甚至發(fā)行的價(jià)格都是受到嚴(yán)格的行政控制。而成熟市場(chǎng)，包括中國(guó)的香港市場(chǎng)，實(shí)行的是注冊(cè)制，只要符合條件，只要有人愿意買(mǎi)你的股票，隨時(shí)可以發(fā)行。在這種隨時(shí)可以發(fā)行的情況下，股票的殼是沒(méi)有價(jià)值的。

所謂的殼公司就是那些沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)，或者是主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)處在難以持續(xù)的狀態(tài)的上市公司，它們?cè)诠善倍?jí)市場(chǎng)交易的市值就是殼價(jià)值。殼價(jià)值主要取決于IPO的成本（IPO成本包括時(shí)間成本、財(cái)務(wù)成本及灰色成本）。當(dāng)IPO處于暫停狀態(tài)，或IPO排隊(duì)的公司很多而新股發(fā)行的速度比較慢時(shí)，IPO的時(shí)間成本就高。每個(gè)準(zhǔn)備IPO的公司都會(huì)聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，每年都要向這些中介機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用，這些費(fèi)用支出就是IPO的財(cái)務(wù)成本。另外，IPO的過(guò)程中還要支付各項(xiàng)灰色的費(fèi)用。

殼價(jià)值除了受IPO的成本影響之外，還與二級(jí)市場(chǎng)行情有關(guān)。向一個(gè)殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的時(shí)候，在二級(jí)市場(chǎng)會(huì)實(shí)現(xiàn)超額的收益，該收益的高低與二級(jí)市場(chǎng)情況直接相關(guān)，當(dāng)行情處在牛市時(shí)，向殼公司注入資產(chǎn)會(huì)獲得比熊市高得多的收益。所以殼的價(jià)值等于IPO的成本+借殼收益。

我們把滬市市值最小的50家公司視作殼公司，把這些公司進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均做出一個(gè)指數(shù)，這就是中國(guó)殼價(jià)值的走勢(shì)圖（見(jiàn)圖2）。從殼價(jià)值指數(shù)圖可見(jiàn)，2014年年初到2016年的9月底，A股殼的價(jià)值快速上漲，股災(zāi)之后迅速創(chuàng)了新高，殼公司的股票活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越大盤(pán)。2014年以后，殼的價(jià)值漲了200%多，主要原因是IPO暫停，在IPO暫停的過(guò)程當(dāng)中，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇借殼上市，所以導(dǎo)致了殼的價(jià)值不斷飆升。這個(gè)過(guò)程當(dāng)中還有中概股回歸的案例，進(jìn)一步刺激了殼價(jià)值的上升。

殼的價(jià)值在2016年的第三季度達(dá)到最高，每個(gè)殼的價(jià)值大約30億-40億元。從2016年第四季度開(kāi)始，IPO開(kāi)始常態(tài)化，新股發(fā)行速度加快，新股排隊(duì)的時(shí)間成本降低，所有的準(zhǔn)備借殼的資產(chǎn)，都準(zhǔn)備報(bào)IPO，所以殼價(jià)值迅速貶值，從30億-40億元貶值到現(xiàn)在的20億元左右，貶值了約30%。

殼價(jià)值是論個(gè)來(lái)計(jì)算的，每一個(gè)公司，不論股本的大小，殼的價(jià)值是一定的，對(duì)于小盤(pán)股，對(duì)應(yīng)的每股所包含的殼的價(jià)值就很高。因此，小盤(pán)股對(duì)殼價(jià)值的波動(dòng)遠(yuǎn)比大盤(pán)股敏感。

在殼價(jià)值貶值背景下，我們應(yīng)該做出怎樣的操作？我在2016年年底出版的《2017年度中國(guó)金融報(bào)告展》藍(lán)皮書(shū)里提出來(lái)的股市投資策略是“抓大放小，買(mǎi)入藍(lán)籌股，賣(mài)出中小板”。市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)果與本人的預(yù)測(cè)完全一致。這是一種對(duì)沖的策略，而且這種對(duì)沖操作策略已經(jīng)越來(lái)越成為一種潮流。當(dāng)對(duì)沖的操作策略越來(lái)越成為一種趨勢(shì)的時(shí)候，成為各種機(jī)構(gòu)共同遵守的交易的一種手段，就會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)分化。這就完美地解釋了，為什么中小創(chuàng)下跌，而藍(lán)籌股創(chuàng)新高。

同樣的邏輯，我們可以解釋2014年前后中小創(chuàng)領(lǐng)先于藍(lán)籌股。2014年前后IPO暫停，殼價(jià)值上升，中小創(chuàng)股價(jià)上漲，所以“買(mǎi)入中小創(chuàng)，賣(mài)出藍(lán)籌”成為當(dāng)時(shí)對(duì)沖的主流。

這里面還順便解釋一下，2014年11月底到2014年的12月底這一個(gè)多月的時(shí)間出現(xiàn)了另外一種分化，在這個(gè)時(shí)間里中小創(chuàng)是下跌的，代表藍(lán)籌的上證50在這一個(gè)月當(dāng)中漲了50%。原因是，2014年11月21日，降息降準(zhǔn)政策出臺(tái)之后，上證指數(shù)突破2400點(diǎn)，牛市開(kāi)始得到確認(rèn)，所有的機(jī)構(gòu)預(yù)期高度一致，大家都急于在最短的時(shí)間之內(nèi)完成建倉(cāng)，買(mǎi)入藍(lán)籌股成為首選，所以藍(lán)籌股在那個(gè)時(shí)候出現(xiàn)了大漲。在這個(gè)大漲的過(guò)程當(dāng)中，私募的很多機(jī)構(gòu)，包括很多基金出現(xiàn)了巨額的虧損，為什么？因?yàn)樵谶@之前，他們的對(duì)沖策略是“賣(mài)出藍(lán)籌，買(mǎi)入中小創(chuàng)”。當(dāng)藍(lán)籌突然大幅度飆升，賬面就出現(xiàn)了較大的虧損，于是恐慌性調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，中小創(chuàng)股票遭到拋售，很多機(jī)構(gòu)在這一個(gè)月的時(shí)間賠了15%左右，于是，出現(xiàn)了“大牛市來(lái)臨的時(shí)候，把熊市里面賺的所有的錢(qián)全部賠光了”的怪現(xiàn)象。

何時(shí)中小創(chuàng)再度成為我們心目當(dāng)中的白馬王子？取決于IPO政策的調(diào)整，假如為了穩(wěn)定市場(chǎng)，重新控制IPO的數(shù)量和節(jié)奏，重新鼓勵(lì)借殼重組行為，將導(dǎo)致殼價(jià)值重新上漲，則中小創(chuàng)會(huì)再次受到市場(chǎng)的追捧，此時(shí)藍(lán)籌股有可能被甩賣(mài)，市場(chǎng)出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)。