紅蜻蜓逆勢增長難持續

王東岳

受渠道格局變化所困，紅蜻蜓能否持續逆勢增長？

在經歷了連續兩年的業績下滑后，紅蜻蜓（603116.SH）于2017年一季度迎來業績反轉，當季其營業收入同比增長8.04%，凈利潤同比增長16.88%。

與紅蜻蜓業績表現不同，目前，上市鞋服類公司多是深陷業績泥沼難以自拔，各家公司紛紛跨界并購以求轉型突圍，在此背景下，紅蜻蜓的業績增長能否得以延續？

業績逆勢增長

紅蜻蜓主營皮鞋、皮具和兒童用品的經營銷售，于2015年6月成功登陸上交所。

盡管身為皮鞋行業的知名品牌之一，紅蜻蜓自上市以來的業績表現卻并不理想。財務數據顯示，2015年和2016年，紅蜻蜓營業收入分別同比下滑5.15%和3.19%，凈利潤分別同比下滑8.43%和7.03%。

然而，在經歷了連續下滑后，紅蜻蜓于2017年一季度出現業績回暖。

2017年1-3月，紅蜻蜓實現營業收入8.04億元，同比增長8.04%；實現凈利潤8873萬元，同比增長16.88%。

一季報中，紅蜻蜓表示，報告期內，公司推出具有各節日特色的節日專款和系列促銷活動，取得了良好的銷售業績。

與紅蜻蜓業績表現不同的是，近年來，行業領先企業如達芙妮、奧康國際（603001.SH）等上市公司的經營業績均呈現下滑趨勢。

根據相關資料，同行業上市公司中，百麗國際（1880.HK）、達芙妮國際（0210.HK）、奧康國際、星期六（002291.SZ）和千百度（1028.HK）均從事皮鞋的生產與銷售業務。

根據年報數據，2016年，達芙妮國際實現營業收入65.56億元，同比下滑22.04%，實現凈利潤-8.19億元，同比下滑116%。同期，奧康國際和星期六實現的營業收入分別為32.5億元、14.84億元，分別同比下滑2.07%、9.61%，實現的凈利潤金額分別約為3.05億元、2084萬元，同比分別下滑21.79%、7.52%；千百度實現營業收入32.13億元，同比增長5%，但公司凈利潤金額為2.06億元，同比下滑19.90%。

事實上，由于受到渠道變化因素影響，近年來，鞋服行業整體經營環境并沒有得到明顯改善，皮鞋行業企業整體經營業績仍然低迷。根據國家統計局的數據，2016年，限額以上服裝鞋帽、針紡織品類增長7.0%，較上年增速回落2.8個百分點，是自2011年連續第六年增速下降。

2017年一季度，奧康國際實現的營業收入金額約為8.82億元，同比下滑0.81%，實現凈利潤1.14億元，同比增長1.02%；同期，星期六實現營業收入3.96億元，同比增長7.55%，實現凈利潤1154萬元，同比增長25.01%。一季報中，星期六表示，除公司業績基數較低外，時尚鋒迅和北京時欣并入公司合并報表范圍，對公司經營業績的改善起到正面作用。

根據公開資料，2016年7月5日，星期六發布公告宣布，擬以3.94億元的現金方式收購時尚鋒迅和北京時欣100%股權，跨界互聯網營銷領域。而早在2015年，千百度也曾斥資近12億元收購英國著名玩具店哈姆雷斯（Hamleys），涉足玩具行業，奧康國際則是以7700萬美元參股蘭亭集勢，轉型跨境電商領域。由此可見，行業內其他公司大部分都已經轉型進行自救。

業績增長能否持續？

值得關注的是，當紅蜻蜓業績回暖之時，曾經的鞋業巨擘正在逐漸淡出投資者的視野。

2017年4月28日，百麗國際發布私有化要約公告。根據公告信息，由百麗國際執行董事于武、盛放及高瓴資本、鼎暉投資組成的聯合要約人，將以6.3港元/股的價格收購百麗國際全部已發行的股份。

本次交易完成后，高瓴集團將持有公司股份的56.81%，成為百麗國際第一大股東，鼎暉投資將持有公司12.06%的股份，包括于武、盛放在內的參與建議管理層將共計持有其余31.13%股份。這意味著，一旦私有化順利完成，百麗國際就將暫時退出上市公司序列。

憑借著“一體化”的商業模式，百麗國際曾一手打造出一條從設計、生產、物流到終端銷售的全產業鏈構架，并以此成為國內銷售體量最大的女鞋零售商。

2007年，百麗國際成功在中國香港上市。此后，公司的銷售網點規模更是得以飛速擴張。

數據顯示，2013年，百麗國際網點總數一度達到2.07萬家，覆蓋超過2000家百貨公司，員工總數超過12萬人。公司營業收入由上市之初的116.82億元增至2013年的362.83億元，凈利潤由19.79億元增至44.92億元。2013年2月，百麗國際的總市值突破1500億港元，創下上市6年以來新高。

然而，由于受到零售渠道格局變化因素影響，百麗國際過去行之有效的經營模式在近年來遭受重創，公司賴以生存的成功要素逐漸變成劣勢，企業的經營業績也因此持續下滑。

根據百麗國際年報數據，2015/2016財年，百麗國際實現營業收入408.31億元，同比增長1.95%，其中鞋類業務實現收入210.74億元，同比下滑8.5%；同期，公司實現凈利潤29.34億元，同比下滑38%。

2016/2017財年，百麗國際實現收入417.07億元，同比增長2.21%，其中鞋類業務收入189.6萬元，同比下滑10%；同期，公司實現凈利潤24.03億元，同比下滑18.10%。

在歷年年報中，百麗國際總結道，近年來，公司鞋類業務遭遇了前所未有的挑戰，在電商和新型購物中心的沖擊下，零售渠道客戶流量和消費者風格偏好均發生了巨大變化，主要銷售渠道百貨商場的客流量因被電商和其它新興零售渠道等分流而銳減，百貨渠道日漸式微，百貨商場之間的競爭激烈，市場需求直線下滑。同時，龐大的店鋪和員工數量使得公司店面租金、員工成本不斷攀升，加之公司存在的渠道戰略調整不到位，新型營銷方式缺失，品牌形象老化、產品更新周期過長、設計感不足、性價比低等諸多管理問題，使得公司同店銷售額連續13個季度出現下跌，公司的銷售量和利潤出現大幅下滑。

持續低迷的業績表現也成為了百麗國際估值縮水的主要誘因。根據要約公告，本次私有化過程中，百麗國際整體估值僅為531.35億港元，盡管要約價格已較停牌前溢價19.5%，但與巔峰時期的估值相比，百麗國際估值仍縮減了接近1000億港元。事實上，本次私有化估值甚至不及百麗2007年上市時的市值。資料顯示，2007年5月23日，百麗上市首日時的市值為670億港元。

頗受市場關心的是，“鞋王”百麗即將歸隱，紅蜻蜓的業績增長又能否持續？

根據相關資料，百麗國際主要以直營門店模式經營，達芙妮、星期六和千百度是以直營門店為主并結合部分加盟店，而紅蜻蜓和奧康皮鞋則主要以加盟店模式經營。

由于直營模式和加盟模式存在明顯區別，各公司在包括毛利率、存貨周轉率及應收賬款周轉率等財務指標上亦存有一定差異。其中，加盟商模式資產相對較輕、銷售費用占比低、存貨周轉率快，但公司毛利率和應收賬款周轉率一般要差于直營模式。

財務數據顯示，2012-2016年，紅蜻蜓毛利率始終圍繞在35%上下波動。同期，百麗國際毛利率則高達56%。

與百麗國際相比，2013-2015年，紅蜻蜓存貨周轉率相對偏高。根據財務數據，2013-2015年，百麗國際存貨周轉率分別為1.17次/年、1.23次/年和1.28次/年；同期，紅蜻蜓存貨周轉率則分別為3.21次/年、3.04次/年和2.84次/年。

但一個不容忽視的問題是，近年來紅蜻蜓的存貨周轉率在快速下滑，公司的網點數量也在不斷減少。

最新年報數據顯示，2016年，紅蜻蜓存貨周轉率已下降至2.19次/年，公司存貨金額由2015年的7.17億元增至9.58億元，同比上漲33.62%；同期，公司經營活動產生的現金流量凈額由3.62億元下降至1.08億元，同比下滑70.03%，公司存貨增長對資金占用明顯。

同時，年報數據還顯示，2012-2014年，紅蜻蜓直營店數量分別為639家、595家和502家，加盟店數量分別為3819家、3833家和3819家。

截至2015年年末和2016年年末，紅蜻蜓直營店數量分別為445家和410家；加盟店數量分別為3695家和3706家。自2012年至今，紅蜻蜓已累計關閉直營店229家、加盟店113家。

年報中，紅蜻蜓表示，2016年，公司存貨增長主要是由于提前備貨以及試點推廣代銷聯營模式，代銷聯營業務可以發揮加盟商和公司的各自優勢，實現產品所有權與經營權的分離；加盟商負責門店投資，支付租金及日常費用，公司負責督導運營和貨品調配，此部分加盟商銷售產品由買斷制轉為代銷聯營制后，公司承擔相應存貨，因此，造成報告期末存貨金額的增加。

值得注意的是，當加盟商消化庫存的競爭優勢不在，紅蜻蜓還能否順利成長？