融資創新還是暴利江湖

李瑩瑩++袁滿

ICO存在諸多亂象，但是不可否認的是，這是一種全新的融資方式，其最大的價值在于打破了一二級市場的界限，以極低的門檻，讓中小企業可以便捷地面向全球獲得融資

“項目開始不到半小時就被秒殺光了，平臺網站在開盤前兩三個小時就已被擠爆，甚至連登錄都有困難。”一位投資人描述近來ICO項目的火爆。

與IPO的Initial Public Offering類似，ICO即Initial Coin Offering，是指區塊鏈企業通過眾籌的方式在交易平臺或某種場合發行自己的代幣，換取比特幣、以太幣來實現融資的目的。

由于門檻低、流動性強且直接實現了一二級市場的勾連，這一具有創新性的融資方式在比特幣圈子和區塊鏈圈子里炒得如火如荼。

據ICO age統計，從2017年1月至2017年6月，全球主要ICO項目有129個，合計融資金額約71873萬美元，進入6月以后更是爆發式增長。這些項目，有的動輒只用了幾分鐘、幾小時就融資了上千萬元的資金。

令投資人趨之若鶩的是ICO數字貨幣動輒數倍增值的暴利行情。據鏈池科技CEO葉漢鑫介紹，一個項目ICO發行之后直接變現拋售，至少漲3倍-5倍，如果上了交易平臺可能就翻20倍-30倍。許多國外的ICO項目都是50倍、100倍地增長。

然而，由于監管真空，缺乏規范，ICO市場上各種代幣四起，魚龍混雜。

7月4日，央行發布的《中國金融穩定報告》中提到，比特幣等特定虛擬商品吸引投資者跟風炒作也存在一定風險。7月5日，央行數字貨幣研究所所長姚前在媒體上發表文章，認為代幣市場存在相當數量的“騙子幣”。

雖然目前ICO存在諸多亂象，但是不可否認的是，這是一種全新的融資方式，其最大的價值在于打破了一二級市場的界限，以極低的門檻，讓中小企業可以便捷地面向全球獲得融資。

對于ICO這種創新的融資方式，央行數字貨幣研究所所長姚前在文章中表示，“作為新興事物，監管不確定性將是ICO長期面臨的最大政策風險。對ICO實施監管沙盒，為ICO項目創造“安全”的創新空間，降低創新成本和政策風險。”他認為應該建議寬容對待ICO，根據區塊鏈技術行業的特性，在上市審批、投資者限制、項目公開宣傳和推介上給予一定的包容性豁免。

據《財經》記者了解，對于ICO市場的亂象，央行已經委托一些企業對ICO市場進行調研。另有地方政府有意嘗試ICO沙箱監管模式，并與某些企業進行接觸。

瘋狂的行情

ICO的火熱導致各大ICO平臺總是人滿為患，投資ICO項目都是靠搶，項目開始幾分鐘就被搶奪一空的現象時有發生。融資方動輒只用幾分鐘、幾小時就募資上千萬元，比如號稱“讓玩家隨時隨地參與競賽并且獲得賞金的去中心化電競平臺”的“Fistblood”，2分鐘內融了4000萬元人民幣。前不久剛結束的Bancor只用了3小時就融了價值1.53億美元的以太幣（以太坊區塊鏈的原生貨幣），創下有史以來ICO規模最大紀錄。

ICO項目融資一般都在30天以內完成，融資金額都高達上千萬美元。早期的ICO項目在融資后，所發行的代幣迅速增值，其速度甚至趕超比特幣。

據鏈池科技葉漢鑫介紹，一個項目ICO發行之后直接變現拋售，至少漲3倍-5倍，如果上了交易平臺可能就翻20倍-30倍。許多國外的ICO項目都是50倍、100倍地增長。

根據博鏈研究統計，目前數字貨幣共計953種，2016年ICO融資金額超過2.36億美元，截至2017年7月6日，ICO融資金額已達7.76億美元以上。2017年至今已經完成超過80個ICO項目。目前回報率最高的ICO項目是Stratis，收益率為763倍，最成功的ICO項目是以太坊，收益率為689倍。

為什么ICO這么火？曾在美國成功發起過Factom（公證通）ICO的網錄科技CEO呂旭軍認為，近期全球ICO熱潮的原因是，以太坊給發行ICO提供了更好的融資條件，只需要寫一個智能合約Dapp，就可以發行企業自己的代幣，而且迅速進入流通。以往的ICO，企業需要自行建一條公鏈，而寫一條公鏈的代碼需要幾個月的籌備，代幣的發行還需要運行一段時間準備流動性才可以流通，這都需要較長的準備時間。以太坊提供了更好的區塊鏈基礎設施，智能合約的普及為ICO提供了很大的便利性。

除了基礎設施的便捷性，比特幣、以太幣的幣值屢創新高，也令ICO的融資金額迅速高漲，ICO的財富效應越發顯著。呂旭軍認為，比特幣的大漲，是由于許多原來抵制虛擬貨幣的人近期也開始參與。比特幣常常被比喻為是“互聯網上的黃金”，在金融危機時期或者是戰爭動亂時期，人們會選擇投資比特幣保值，在希臘債務危機時期，比特幣就曾出現大漲的現象。最近韓國和日本投資比特幣的人數增加迅猛，日本是由于對比特幣的合法化運用熱潮，韓國是由于對于戰爭的恐懼。在中國是因為人們對區塊鏈和虛擬貨幣的逐漸接受，比特幣越來越多地出現在大眾的視野之中。

根據火幣網的數據，從5月初開始，比特幣從7900點一路高歌猛進，在6月11日創下了歷史的新高，達到了21090點，隨后略有回收，截至7月3日收至17100點。在短短的兩個月內就實現了翻倍的行情。

亂象環生

最初ICO的投資者主要是區塊鏈和比特幣圈子內的人，他們持有較多的數字貨幣，可以抱著“賭徒心態”去投資ICO，投資10個項目即使失敗了9個，只要一個項目能夠出現成倍的增長就可以彌補損失。但隨著ICO行情逐漸火爆，普通投資者開始進入這個原本專業的市場，投資者適當性開始減弱。

6月14日在成都舉行的第一屆全球區塊鏈高峰論壇上，許多企業大肆推廣其ICO項目，會場間“大爺大媽”的身影涌動。

伴隨著行情的癲狂以及投資人門檻的走低，ICO市場的亂象環生。

ICO市場有多亂？某企業在向某律師咨詢的時候，這位律師開玩笑地說“你現在就是在犯罪”。在這個監管真空的領域，證券市場早期不規范的做法基本上都可以找到。

來自京衡律所的張豪律師介紹，目前市面上有部分ICO項目涉嫌傳銷或詐騙，利用拉下線或虛構項目等方式，通過“內幕交易”、“聯合坐莊”、“操縱價格”等手段以牟取暴利。有業內人士具體介紹了這一操作辦法，某ICO項目就把所有的投資者圈在多個微信群里，不同的微信群設定不同的交易價格，統一發號施令，要求什么時候購買，購買多少數量，直到以多少價格賣給第二批參與的投資者。

還有的團隊接二連三換著不同項目ICO，創始人的名字多次更換，學歷造假、連續失敗發行ICO，這些團隊被業內看做“騙子團隊”。有的項目甚至連團隊還沒有建立，只有2-3個兼職者，就敢發行白皮書路演融資。

一位業內人士總結了一個ICO騙子的標配團隊：幾個中國的程序員+幾個老外程序員+一個數字貨幣圈子大佬站隊+一個挖礦的老板+一個出身于P2P的市場營銷人員。他們出具的白皮書中沒有明確寫明資金的監管方式，自己要在什么階段推出什么成果。即使拿了錢團隊什么都不做，ICO后幣值破發，項目團隊也不會面臨任何懲罰措施。

一般而言，ICO都是在交易平臺上發行，而且ICO融資所得的錢應托管在基金會中。但是據《財經》記者了解，有的團隊只是自建微信群，甚至通過淘寶鏈接讓投資人購買代幣，所有融到的錢由團隊自己掌管，毫無資金監管措施。而且有的團隊每周都發起新的ICO項目，缺乏一個合理的前期準備時間。有業內人士點評，這樣的行為已經十分接近非法集資。

火熱的行情背后亦有隱憂，數字貨幣行情近日有所回調。火幣網數據顯示，比特幣從6月26日的19666點跌到7月3日的17100點，下跌了13%，但這不足以構成趨勢性轉折。火幣網區塊鏈研究中心市場總監吳興分析，導致本次比特幣、以太幣下跌的原因，是對于以太坊創始人Vitalik Buterin死亡消息的誤傳，以及國外coinbase交易平臺設計不合理導致太坊網絡超負荷以至于以太幣暴跌，但是就整體趨勢而言，今年比特幣、以太幣保持明顯的上漲趨勢，尤其是從5月18日以來的迅速上漲。她認為，目前的輕微回調是合理的。

但風險仍不容回避。據ICO age統計，從2017年1月至2017年6月，全球主要ICO項目有129個，合計融資金額約71873萬美元，進入6月份之后更是爆發式增長。業內人士分析，如果這些項目想要維持投資人期待的高增長，以10倍增長計算，市場總共需要的資金就要71.8億美元。這需要大量的場外資金進入。而持有眾多比特幣、以太幣的投資大佬并不會隨便追加投資，比特幣估值如此高企的情況下，新進入的投資者資金量顯得十分有限，目前的高增長恐難以為繼。

市場瘋狂的行情，每一位參與者自己也是心知肚明，但是面對快速的翻倍行情，人性難以忍受其誘惑，反而擁抱亂象，很多人借錢、刷信用卡拼命投資ICO。一方面，投資者自己也知道很多項目有問題，最擔心的就是項目方跑路，但是另一方面，每個人賬面上的價值似乎都得到大幅增長，但是有業內人士分析，這些代幣無法賣出，一旦賣出由于市值太小，就會大幅下跌。目前在投資者不斷涌入的情況下，尚未形成明顯的跑路或者幣價下跌趨勢，但是未來一旦出現，將是踩踏式的行情。

有人瘋狂，亦有人謹慎。有企業透露，此前北京市金融辦曾倡議幾十家區塊鏈創業企業發布聯合聲明，堅決不做ICO融資。“作為創業企業，都有融資壓力，但是不規范的ICO模式很容易搭上自己團隊的口碑，作為愛惜羽翼的企業，正在探索規范的ICO應當如何操作。”牛鏈科技CEO唐聰表示。

融資模式創新

央行認為ICO現象無法回避，但是亦沒有輕易打擊，因為ICO這種模式中可能孕育了新的融資革命。

一個新的事物出來，很容易看到它的缺點，而且新出來的時候一定是不成熟的，用戶體驗一定不好，但不能只是和傳統的融資模式對比，要懂得理解這種新的融資模式革新的意義。一位業內人士這樣評價。

“ICO的本質是一種打破了一二級市場邊界的有價證券化，這可能是這項技術最大的革新意義。”質數金服CEO鄧柯在觀察了大量ICO模式之后思考得出結論。“通過區塊鏈技術的創新和突破，使得原本割裂的一二級市場，在ICO這個模式中可以結合在一起。”

“傳統意義上的一級市場是不允許散戶進入的”鄧柯補充說，“這里面最重要的考量因素就是風險。一級市場風險更高，需要有資質的理性投資人和投資機構參與。傳統證券融資市場將散戶擋在一級市場之外，是對散戶的保護。ICO模式使得一級市場和二級市場的分界線已經變得很模糊，一方面提高了效率降低了融資成本，另一方面，不可避免的也帶來了更多的風險問題。ICO市場當前的亂象，很大程度上就是由此而來。未來如何更好地監管和使用ICO模式，控制市場風險，對監管機構是個很大的挑戰。”

鄧柯認為，ICO的特殊性在于，它是眾籌+IPO的模式。當ICO首次向區塊鏈社區籌款（一般是籌集以太坊幣和比特幣）并以自己發行的某種新代幣為回報時，這是較為典型的眾籌模式。但由于區塊鏈技術的去中心化技術特性，這些發行的代幣馬上就能進入二級市場的流通環節，在各類代幣交易平臺進行交易，這是一個典型的證券化過程。

以往的眾籌模式，回報是更為具體的權益，如酒店入住權、代金券、實物等，不是一種標準化產品，因為眾籌的回報沒有良好的交易場所和交易機制，所以流動性較差。ICO的出現，在技術上擊破了這種“限制”，一方面使得眾籌的回報變成了某種標準化產品（代幣）;另一方面，更為重要的是，這種代幣可以通過區塊鏈技術，去中心化地交易和流通，且流通成本很低。

更重要的是，這種流通方式打破了以交易所為核心的模式，企業只要發行了ICO之后其代幣可以在全球任何交易所流通。傳統二級市場的模式中，證券和交易所是緊密綁定的，比如在上交所發行的A股，只能在上交所進行交易流通，不能在其他交易所交易流通，例如深交所、美國紐交所、納斯達克進行交易。但是在ICO的模式下，代幣的流動不依賴于特定交易所，這使得證券資產不再被“鎖定”在某一家交易所內，打破了交易所和交易所之間的封閉屬性，也打破了資產交易的地域性限制。試想，如果納斯納克和上交所的股票可以打通任意交易，將帶來巨大的市場變動，這就是ICO技術帶來的突破式的創新。

鄧柯認為，通過區塊鏈技術，可以實現人類歷史上第一次面向全球市場公開融資的、低成本的、高效率的融資渠道。

區塊鏈鉛筆、ICO age創始人龔鳴（暴走恭親王）認為，“ICO融資能夠讓那些投資者幾乎在每一分鐘都可以進行交易，這讓投資者持有的份額具有極好的流動性，這些流動性也會導致項目估值產生更高的溢價。作為區塊鏈行業一個獨有的融資方式，并且很有可能會改變整個區塊鏈行業，甚至是其他行業的融資情況。

更具有想象力的是，雖然ICO起源于比特幣和區塊鏈社區，但是ICO作為一種全球去中心化的眾籌+二級市場業務，顯然不僅僅可為區塊鏈技術企業服務，或者僅為數字資產服務。目前ICO企業發行的代幣都是基于區塊鏈技術，去中心化發行和流通的。但這種代幣所對應的資產，不一定必須是數字資產或者“去中心化”的資產，完全可以和現實世界的資產對接。所以，ICO模式有潛力成為一種廣泛的、為優良的中小企業對接全球市場融資的優秀通道和工具。

部分業內人士認為，ICO作為一種由新技術所創造的，具有很強創新屬性，其革命性的眾籌+證券化市場模式，雖然具有一定的風險性，但確實是一種能夠降低成本、提高效率的全球化的融資工具。這種融資工具最終要為實體經濟服務，才能夠從“地下市場”走向開放透明的新金融市場。

監管創新

隨著以太坊為代表的區塊鏈基礎設施的完善，全球去中心化二級市場的快速形成已經是未來可見的一種趨勢。受訪的部分業界人士認為，如果金融監管能夠擁抱并不斷調整相關政策，積極探索和尋找創新和金融安全的邊界，有助于獲得未來這個巨大市場的規則制定權和定價權。

由于ICO模式還只是新生事物，國內監管尚處于真空狀態。國際上，只有加拿大安大略省證券監管機構對ICO正式發布警告，ICO或將歸屬證監會管轄。

為防止監管的不確定性對金融科技發展可能帶來的限制，很多國家都轉變了傳統的監管思維，試水“監管沙箱”這種新的監管模式。沙箱源自于英文sandbox這個概念，它喻指一種推演試驗，因為在沙箱中的一切都可以推倒重來。監管沙箱的存在使一些符合條件的公司可以在一段時間內對一定范圍的消費者測試其創新產品。這樣的測試使這些金融科技公司可以安心地進行金融科技的創新，同時也可以避免由這類創新造成的金融安全風險以及對消費者利益的不利影響。

業界人士認為，ICO在全球的火熱，是目前數字貨幣領域里最顯著的現象之一，央行既然有意制定數字貨幣的國際標準，必然會小心對待這個現象，既不會聽之任之，也不會一棍子打死。

5月13日，在金融四十人論壇“數字貨幣的理論基礎與中國創新”上，央行數字貨幣研究所所長姚前首次對ICO表態，他認為，ICO現在是區塊鏈項目非常重要的融資手段，可以融到的資金量是VC投資的2倍以上。盡管目前來看很多ICO并沒有太大價值，但它的出現對區塊鏈行業的發展還是有利的。

姚前認為，ICO現象無法回避，值得研究。雖然現在炒幣風非常盛行，但需要區別對待而不是一棍子打死——一哄而上和全盤否定，都是常犯的錯誤。目前ICO處于法律監管的邊緣，從制度建設出發，應該盡快在法律上給予ICO一個說法，建議實施監管沙箱的方式。

7月5日，姚前在《當代金融家》上發表文章，提出了具體的ICO監管框架設計和建議。

他提出要適當給予ICO項目包容性豁免，并提出了六大監管意見。一是額度管控與發行項目白名單管理;二是ICO融資計劃管理，引入VC的階段性投資理念，有助于投資者保護;三是對發行人施予持續、嚴格的信息披露要求、強調反欺詐和其他責任條款;四是強化中介平臺的作用，推動成立專門的類似于眾籌平臺的ICO平臺，或以加密代幣交易所為監管抓手;五是監管部門主動、及早介入，加強行為監管，全程保留監管干預和限制權力;六是加強國際監管合作與協調。

《財經》記者了解到，目前央行已經委托一些企業對ICO市場進行調研。也有地方政府對于ICO的沙箱監管模式躍躍欲試，已經與某些企業進行接觸。

在具體的規范手段上，嚴格的信息披露將是重要環節。而由于ICO融資模式兼具了一二級市場交易的特點，所以信息披露要充分考慮一二級市場交易的風險。

鄧柯分析規范的ICO應當具備以下四個特征：一、有第三方機構進行項目資質審核，其審核標準可以明顯弱于IPO，嚴格程度可以向現在的股權眾籌試點制度靠攏;二、應當實行無關聯的第三方資金托管，眾籌所得資金，不應一次性交付給ICO受益企業，而是隨著企業項目的實際運行，分階段按需支付給企業;三、設立退出機制，對于項目沒有達到承諾目標或效果的ICO，應當按照某種機制將托管的資金全部或部分返還給投資人，以實現在一級市場對投資人的保護;四、對在二級市場的流通性進行管理，不允許內盤交易，并設置一定的鎖定期，在滿足某種條件后方可解鎖進行公開市場交易。

針對ICO融資是否屬于非法集資的質疑，泰和太律師事務所王振華律師給出的建議是，區塊鏈企業在發行ICO項目的時候，在白皮書及任何宣傳中不要作出未來會有較高回報的保證，也不應使其發行的代幣可以代表公司的股權;發行過程中應設立投資者門檻，使項目針對特定的社會公眾;此外應該嚴格遵守白皮書中約定，不超額發行避免構成對投資者欺詐。

資料

ICO十大亂象

一、團隊成員信息造假。團隊創始人多次更換名字、學歷造假，一個ICO項目失敗了，就重起爐灶換一個項目繼續ICO，直到融到錢為止。

二、白皮書缺乏透明度。有些項目融資僅有PPT，有關項目描述文字只有幾百字，項目如何落地、如何實施、如何盈利以及資金監管方式完全沒有提及，缺乏創始團隊個人信息。

三、交易環節不透明。有些項目有私下預售行為，可以讓參與者低價購入代幣。

四、收錢站臺。圈內大佬收取代幣市值的一定比例擔任ICO項目顧問或相互站臺。

五、運用聯合坐莊等手法，操縱二級市場價格。部分ICO項目涉嫌傳銷或詐騙，利用拉下線或虛構項目等方式，通過“內幕交易”、“聯合坐莊”、“操縱價格”等手段以牟取暴利。

六、缺乏監督制度，資金托管基金會形同虛設。有項目團隊甚至自建微信群，通過淘寶鏈接讓投資人購買代幣，所有融到的錢由團隊自己掌管，毫無資金監管措施。

七、破發頻繁。破發可能發生在私募期，也可能發生在正式的ICO期，只要在沒有正式上交易所之前，交易的價格低于投資進入時的價格，都可稱之為破發。目前出現越來越多。

八、普通投資人進場。除了原本的數字貨幣玩家，包括“大爺大媽”在內的普通投資人逐漸進入ICO市場，投資者適應性在減弱。

九、發起人中途宣告停止ICO。ICO項目的發起人對項目融資額及盈利能力缺乏判斷，項目啟動后擔心遭受普通投資人壓力而中途叫停項目。

十、莊家通吃。ICO的模式是將一級市場前置化，使得普通投資人也可以進入一級市場，容易導致莊家通吃的局面。因為，大戶在搶購ICO的時候可以通過提高手續費用來提高中標概率，長遠來看，好的項目更容易被了解更多內幕信息的大戶持有。

（本刊記者李瑩瑩根據采訪歸納整理）