周年季

沈聯濤

鑒于極端的不確定性，歷史充滿了大國的興衰，也充滿公司的興衰。歷史告訴我們應當整體看待大趨勢，同時區分噪音信號

作者為香港大學亞洲全球研究院高級研究員，香港證監會前主席

詩人艾略特說，四月是最殘忍的季節。但也有人說，六月是五月的終結。

誰都沒有預料到，英國首相特雷莎·梅會在6月的議會大選中失去多數席位，她原本指望這次大選能夠鞏固她的地位，以便和歐盟進行脫歐談判。

與此形成對比的是，法國并沒有像年初人們擔心的那樣陷入勒龐的民粹主義勢力，相反，中間派新生力量馬克龍獲勝，并且占得立法會多數，從而可以兌現改革的承諾。

在泰國曼谷，我想起1997年的7月2日，不禁驚嘆歷史似乎以十年為一個周期。7月份不僅是香港回歸中國20周年，也是泰銖貶值、亞洲金融危機開始的20周年。

今年也是美國次貸危機十周年。最初投資人并沒有注意到次貸危機的前兆。2007年7月19日，道瓊斯工業平均指數達到14000點的歷史高點，8月經過調整后達到13000點，但在雷曼兄弟破產之后，2008年9月15日道指下跌到11000點。2009年3月9日更是下跌到6547點，為12年來最低水準，跌幅高達53.2%。

同樣，香港恒生指數2006年12月28日突破20000點，2007年10月18日達到31958點的歷史最高峰。一年后，2008年10月27日，恒生指數下跌到10676點，跌幅66.6%。

十年后，兩大股指都再次達到歷史高點。本月，恒生指數回升到超過26000點，而道指本周達到21528的歷史紀錄。由于本輪增長主要來自技術領域，因此納斯達克指數也超過2000年技術泡沫時代的5048點峰值，今年6月2日創下6305點的新紀錄。

這些市場回轉表明我們或將很快迎來另一輪合并，但我們不知道會發生在何時，導火索會是什么。我們只知道，市場有很多風險，包括政策不確定性，比如美聯儲是否會繼續加息，是否會突然再次出現通脹，以及地緣政治事件或自然災害的可能性。

到目前為止，隨著中美關系保持穩定以及增長水平的向好表現，市場對中國高杠桿問題的擔憂似乎有所減退。

總體來看，市場已經充分考慮到英國脫歐和特朗普等因素，對美聯儲利率常態化也未作出太大反應。

而冷峻的現實是，沒有人確切知道現在是“定價過高”還是泡沫階段。美國經濟似乎穩定向好，失業率數字創下新低。我們知道的是，由于達到歷史新高負債率和異常低利率，資產價格現在處在歷史高點。

在充滿不確定性的時代，我們無法確信GDP是否能夠衡量經濟的真實狀況。它能夠很好地衡量過去那種資源型經濟，但卻無法捕捉數據-數字經濟的發展情況。體現這種矛盾的最佳案例就是中國。它從全球供應鏈上最大的組裝者轉變成為消費和服務驅動的經濟體。目前在中國，消費和服務貢獻了超過一半的GDP，正逐漸接近發達國家水平——發達國家消費和服務占GDP比重約在60%-70%。

如果中國的歷史性轉型成功，煤炭、鋼鐵、能源等舊的資源型行業被淘汰，同時新的互聯網經濟提高現有中國分配體系的效率，那么中國就可能突破中等收入陷阱。但回顧歷史，韓國1996年12月得到經合組織（OECD）資格，但1997/1998年仍然陷入亞洲金融危機。1994年墨西哥也是如此。

每個國家都要經過成長的陣痛，特別是奧地利經濟學家熊彼特提出的“創造性破壞”。這個過渡階段帶來大量贏家也帶來很多敗者。從道瓊斯指數的公司構成就可以看到這個規律，領先的技術股處在優勢，而舊的能源、制造和流通企業則掙扎著保持市場份額。

鑒于這些極端不確定性，歷史充滿了大國的興衰，也充滿公司的興衰。歷史告訴我們應整體看待大趨勢，同時區分噪音信號。

亞洲的新興市場如今正面臨所謂中等收入陷阱，它們需要突破門檻，才能達到發達國家收入水平。發達和老齡化國家如英國和日本則面臨相反的問題，即所謂高收入陷阱——一旦出現重大政策錯誤，富國可能陷入滯脹，甚至跌回較低收入水平。

歸根結底，人口構成和地理位置決定命運。亞洲可能面臨由顛覆性技術和過度競爭包括地緣政治對手等造成的成長陣痛和復雜的運營環境。西方分析家看不慣亞洲煽動民意的政治家，但現在自己卻面臨同樣問題。在大趨勢之下的各種復雜過渡期中，同樣存在治理轉型。千禧世代正迅速主宰消費生活方式、創新和治理風格。歷史表明，這種過渡轉型不會是兵不血刃，毫無代價。

雖有各種雜音，我們應提醒自己，亞洲仍有人口和技術增長。下一輪市場調整對目前的增長軌跡是利是弊，讓我們拭目以待。

十周年，二十周年快樂！

（翻譯：熊靜，審譯：康娟，編輯：袁滿）