券商經紀業務穩定性凸顯

劉鏈

雖然經紀業務面臨交易和傭金率雙降的壓力，加上加杠桿具有的周期性特征，在去杠桿和市場低迷的情形下，大經紀業務對證券公司的收入具有穩定作用。

證券公司的業務比較復雜，如果對每項業務都進行跟蹤，很難抓住主線，因此，根據證券業務的盈利性質，可以將證券公司的業務類型劃分為三類：中介業務、融資業務和投資業務。從盈利來源看，中介業務主要以獲取傭金和服務費為主，融資業務主要以資本中介利差為主，而投資業務主要以自有資金出資以及募集資金管理費收入為主。

中介業務主要包括經紀業務、投行業務、通道業務和咨詢顧問類業務，其核心是提供中介服務，收入來源主要是服務性收入，自有資金參與的程度也相對較低。從發展趨勢來看，中介業務競爭的核心是服務質量和價格戰，目前來看，經紀業務行業傭金率仍然有下降空間，投顧和咨詢業務收入占比難以提升，資管業務通道費難以形成規模，而單純的投行中介只是獲戶手段，能否在投行業務中融入投資資本，將是未來證券公司發展的方向。

證券公司融資業務主要是通過資金杠桿賺取資金利差，融資業務受制于公司杠和利率市場化挑戰。融資業務的基礎是凈資產，所以，融資業務做大的核心約束條件是資本金，因為目前短融、公司債、次級債發行都以凈資產為基礎。

投資業務主要指資管業務，其核心是主動類資管業務，這考驗證券公司產品發行能力和投資管理的能力。自營業務與資本金相關；直投業務一般以券商子公司的形式進行投資，直投業務與投行配合是國外大證券公司利潤的主要來源，這是未來直投業務和投行業務的方向。

大經紀業務的穩定作用

市場交易是證券公司收入的核心，從趨勢看，2017年下半年的交易難以大幅回升，而股市交易量下滑對于證券公司整體業務存在一定的負面影響。

過去幾年，雖然證券公司業務呈現均衡發展的特征，但是從證券公司業務收入的構成來看，即使在2016年市場相對低迷的年份，代理證券買賣凈收入對于證券行業業務的貢獻仍然接近行業總收入的1/3。而在牛市過程中，這一收入占比超過40%。如果我們將融資融券并入大經紀業務線，大經紀業務線對于利潤的貢獻度要達到50%以上。

2017年年初以來，A股市場的日均成交金額相對2016年進一步萎縮，截至5月底，股基日均交易量維持在5000億元左右。交易的萎縮直接帶來經紀業務傭金收入的下滑，間接的影響是帶動信用交易和融資融券規模的下降。

從過去牛熊市交替的經驗來看，在交易活躍的年份，融資業務和投資業務也會呈現正向的促進作用，而在交易不活躍的時期，資本中介業務、投資業務也會受到抑制。

影響證券市場交易量的因素很多，而影響2017年證券交易的因素主要包括：去杠桿大背景、宏觀因素和股票解禁對A股的壓力。

自2016年年底中央經濟工作會議確定把防控金融風險放到更加重要的位置后，金融監管部門就開始力推金融去杠桿。從央行披露的5月份金融數據看，5月末M2余額為160.1萬億元，同比增速降至9.6%，“去杠桿”成效初現。在去杠桿的大背景下，“一行三會”去杠桿政策明顯，以銀監會近期出臺的系列監管政策為例，監管劍指空轉套利的思路很明確，一是理財產品不允許層層嵌套；二是不允許理財業務以資金池形式開展。對同業存單的發行和購買的監管也有所加強，從資金來源方面限制委外投資等。保監會則嚴控理財型保單（萬能險、返還類保險）的銷售規模，同時對保險舉牌等一系列行為進行抑制。證監會則嚴厲打擊非法配資，規范融資融券等行為。監管趨嚴在一定程度打擊了股市投資資金的來源。

從宏觀方面來看，2016年10月份以來，短期市場收益率水平持續上升，利率債甚至出現長短期利率倒掛的現象。短期市場收益率上升造成資金面出現偏緊的特征，從而對股市流動性產生較大的影響。

根據平安證券6月測算的市值來看，2017年解禁總市值超過9000億元，雖然減持新規的推出對于規范減持起到了一定的緩解作用，但是全年股票解禁的壓力仍然很大，這在一定程度壓制了交易的活躍性。

此外，交易低迷對融資融券和投資業務也會產生較大的影響。融資融券發生于信用交易賬戶，在市場交易活躍的時期內，信用交易和融資融券會相對活躍。反之則會帶來兩融余額的下降，從而減少利息性收入。

而并購活躍往往是促進交易活躍的一個重要原因，從近幾年市場表現的特征來看，在交易活躍階段，不管是并購業務還是定增業務，往往也表現得很活躍。這背后的主要原因在于監管因素，在監管相對趨松的背景下，并購和定增業務活躍增加了市場熱點，帶動了交易的提升。而交易活躍會吸引更多資金入場，從而促使上市公司更加愿意進行并購、定增或資本運作。因此，交易活躍度提升會間接帶來投行業務的提升。

在交易活躍的市場階段，隨著市場賺錢效應的增加，證券公司自營和主動型資管業務收入提升的較快。反之，在股票交易低迷時期，自營和資管業務可能更加傾向于固收投資或者降低股票的倉位，從而對投資業務造成影響。

因此，就目前國內證券公司業務的情形來看，交易仍然是核心，交易與其他業務有著直接或間接的關系，在交易活躍時期，證券公司其他業務趨好的概率也相對較大。

2017年年初至今，由于市場交易低迷，投行業務、咨詢顧問業務、資本中介業務和投資性業務都呈現相對低迷的狀態，雖然這背后與監管、利率環境等因素相關，但是在方向上與交易的關聯度是一致的。

從2015年到2017年前5個月，股基日均成交金額分別為12014億元、5778億元和4998億元，兩融余額分別為11913億元、9392億元、8696億元，市場日均成交金額呈現下降趨勢，市場低迷導致交易活躍度下滑以及兩融余額難以提升。

行業傭金率一直處于下降趨勢，2016年的市場平均傭金率降至萬分之3.8，部分券商傭金率已經低于萬分之三。雖然從2017年一季度的趨勢來看，下降幅度已經明顯減緩，但未來行業傭金率仍然有下降的空間，尤其是信用賬戶傭金率和機構租用席位的傭金率方面存在議價空間，大資金客戶的議價能力很強，傭金仍然存在下降空間。

根據平安證券的分析，以上市券商一季度經紀業務凈收入/股基交易量來判斷2017年傭金率的趨勢，預計2017年行業傭金率僅會出現小幅下降。由于通常我們測算傭金率時是以代理買賣證券業務凈收入與交易單元席位租賃凈收入兩者之和為標準，而經紀業務凈收入中還包含了代銷金融產品、期貨以及外匯經紀業務的凈收入，因此，經紀業務凈收入/股基交易量并不能反映真實傭金率情況，僅作為趨勢判斷的參考。2017年一季度，上市券商除安信證券以外，其余26家券商平均經紀業務凈收入/股基交易量為萬分之8.49，較2016年一季度僅僅下降萬分之0.19。由此可見，行業傭金率在達到2016年的萬分之3.8以后，下降的趨勢降明顯減緩。

根據證券業協會公布的數據，過往兩年，證券行業在經歷了牛熊洗禮之后，經紀業務仍然是證券公司收入的主要來源，如果我們考慮兩融產生的利息收入，大經紀業務對證券公司的收入起到穩定的作用。因此，經紀業務收入仍然是證券公司收入來源的中流砥柱。

雖然在成交量下滑之后，幾乎所有證券公司的凈利潤都出現不同程度的下滑，但是證券公司營業部數量較多的證券公司利潤觃模仍然很大，在這其中，大經紀業務和自營收入功不可沒。即使在2016年市場相對低迷的環境下，仍然有不少中大型證券公司在逆勢新設營業部。從經紀業務規模和營業部數量來看，營業部數量多的證券公司收入相對更有保障。

雖然經紀業務面臨雙降的壓力，但是未來五年仍然是證券業務主要的收入來源，隨著競爭的加劇和互聯網的發展，營業部也面臨轉型升級的壓力。

雖然過去幾年互聯網證券發展迅猛，但是我們發現互聯網作為交易工具，無法解決信任以及法規要求。比如雖然證券公司可以遠程開戶，但是開立信用賬戶（融資融券賬戶）或創業板賬戶仍然需要去現場完成，包括簽署相應的風險告知協議。因此，營業部的地位短期難以替代。

未來營業部將定位于服務中心和產品中心，在提供傳統交易服務的同時，增加代銷金融產品的銷售、PB業務等，營業部也可以作為投行、資管等業務部門獲取業務的承攬機構。從過去幾年營業部微觀的收入結構來看，單一營業部的收入結構也在逐漸優化，由過去經紀業務一支獨大向均衡方向發展，營業部也逐漸完成從交易中心向服務網點的轉化。

隨著“一人多戶”的放開，證券公司的開戶數量并不代表賬戶的活躍度，雖然很多證券公司開戶數猛增，但日均活躍用戶并不高。另外，通過增加開戶快速提升保證金規模的時代已經結束，未來營業部的設立應該更著眼于輕量化資產運營，發展輕型營業部為主，輕型營業部更適合未來業務發展的需要。

“投行+投資”模式成新寵

2017年年初至今，證監會出臺多項措施對上市公司并購重組進行規范，從政策背后反映的監管思路來看，是引導資金脫虛入實，增加直接融資比例的體現。監管升級和去杠桿對投行業務的影響較大，并購重組面臨較為嚴格的審核，重大資產重組和定增逐漸放緩。

2017年2月初，全國證券期貨監管工作會議強調從嚴監管，打擊各類違法違規行為。當月，證監會修改了《上市公司非公開發行股票實施細則》，還發布了《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。上市公司定增規模、期限和定價被嚴格限制，旨在抑制目前市場存在的過度融資、募集資金脫實向虛等現象。

主要修改內容包括限制定增套利：取消將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日；限制定增規模：上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。限制定增周期：上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月；限制募資用途：上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

新規對于證券公司投行業務產生較大的影響，新規發布后，一些定增項目融資規模進行了壓縮，募資用途更加嚴謹，更有部分公司終止了定增發行。此外，定增項目涉及的發行價格調整、定增對象的穿透、資金來源核查等問題也需要投行部門盡到盡職責任。

而且，IPO未受股市低迷的影響，仍然在按部就班的發行。2017年1月，證監會通報IPO企業現場檢查及問題處理情況，隨后IPO整體維持較快的發行速度，大約每周10家的節奏，前5個月，IPO總規模為1081.17億元，而2016年同期僅為218.94億元。雖然二季度以來，市場交易活躍度下降，市場對暫停IPO呼聲再起，但是從監管反饋來看，并未有放緩IPO的意圖。

由于IPO業務具有周期性，部分投行在過往年份可能更多儲備再融資項目，因此，IPO加速對上報IPO項目較少的公司而言，利好不會太大。如果按照全年400家IPO數量，每家融資規模5億元計算，按照6%的收入貢獻計算，IPO全年為行業貢獻120億元收入，再分攤到眾多證券公司頭上，IPO對投行整體收入的貢獻度不是很高。

非公開發行股票實施細則修改之后，4月，證監會公布打擊“忽悠式”重組。從2017年二季度開始，A股市場并購重組數量和規模明顯減少。2017年前5個月，增發募集資金累計規模為6196.67億元，較2016年同期下降12.71%，預計這一趨勢在下半年仍會延續，從全年來看，并購重組規模較上年出現明顯下降，預計全年下降幅度在30%以上。

受市場收益率上行影響以及證監會對公司債發行的限制，2017年以來，債券融資業務規模同比出現了大幅下降，前5個月，企業債、公司債發行規模分別為675.90億元、3478.64 億元，同比分別下降76.68%、70.94%。伴隨債券風險的上升、收益率上行以及資金面趨緊等因素的影響，這一趨勢或許仍將持續。

隨著股市低迷、債券票面利率的上升和股權融資的降速，上市公司轉而通過發行可轉債的形式募集資金，可轉債逐漸成為新寵。而這一融資形式也得到證監會的認可。截至6月中旬，有96家A 股上市公司發布了可轉債發行預案，融資總規模2673億元，其中，7家獲得了證監會的批準，批準融資金額243億元。發行預案募集金額最大的三家上市公司是民生銀行（500億元）、中信銀行（400億元）和寶鋼股份（150億元）。

整體來看，監管升級對投行業務將產生較大的影響，主要體現為上市公司股權融資行為的下降和并購重組的數量減少。從整體影響結果來看，對2017年投行收入的影響較大，相比2016年，投行收入難有較大的增長。

隨著證券公司遠程開戶和一人多戶的放開，2015-2016年，中國證券公司開戶數呈現井噴的狀態，但是從自然人增加的情況看，A股個人開戶數從2017年年初至今呈現緩慢增長的特征。而從日均活躍用戶看，日均活躍用戶比例只有10%左右。

遠程開戶將帶來券商市占率的提升，但最好階段已經過去，證券公司互聯網戰略的核心將發生轉變。從過去三年遠程開戶實施較早的證券公司的運作結果看，市占率提升十分明顯，最典型的是華泰證券“互聯網+低傭金”策略，促使這類公司的市占率得到很大的提升。而國金證券也是國內較早與互聯網公司合作遠程開戶的公司，從運作結果看效果也比較顯著。

但是，我們也應該看到，遠程開戶發展的最快階段已經過去，一方面，由于市場交易日漸低迷，股市對新增投資者缺乏吸引力，另一方面，監管層已經對一人多戶政策進行調整，單人最多只能開設三個賬戶。隨著參與股市自然人新增數量的放緩，可以預見的是，進程開戶井噴的時代已經結束。

雖然開戶賬戶呈現井噴狀態，但是如果從新增自然人的統計口徑看，2017年年初以來，新增開戶的自然人增幅有限。根據中證登披露的數據，2017年以來，開戶的自然人呈現很緩慢的增長。通過對證券公司APP（不包括大智慧、同花順等非證券公司的APP）用戶使用的數據進行分析，可以發現大部分證券公司日均活躍用戶與總賬戶數的比值在10%以下，有的甚至更低。日均活躍用戶比例較低除了與低迷的市場環境有關，與一人多戶也有很大的關系，因此，證券公司開戶數并不能代表實際參與交易的自然人數量，還要參照實際發生交易的用戶數量。

因此，隨著券商互聯網化的核心從獲客向提升活躍度轉化，證券公司通過互聯網獲客的最快階段已經結束，未來證券公司互聯網化的核心是通過提升研究服務或者投顧水平，提升交易的活躍度，“投行+投資”模式將成為證券公司的新寵業務。

2015年，中國股市出現股災之后，私募股權基金呈現井噴的情形，股權投資市場受到證券公司重視。根據清科研究中心公布的數據，2016年，VC、PE、地產基金募資金額1.37萬億元，成立產品2438支。2016年，中國私募股權投資市場共發生投資案件3390起，同比增長19.2%。2016年披露金額的3137起投資案例共涉及投資金額6014億元，約為2015年投資總額的1.56倍。

2016年，PE機構共實現2625筆退出。新股發行速度加快與并購重組門檻提高成為PE 機構最理想且獲益最高的退出方式，2016年IPO退出共計263 筆，并購退出案例151筆。由此可見，股權投資市場對于證券公司而言存在巨大的業務機會，這種機會主要表現為兩個方面，一是項目退出和融資行為給投行帶來的業務機會，二是證券公司的直投子公司可以直接參與股權的投資項目，待退出時獲取高額回報率。

把投行業務歸結為中介業務，就是因為傳統投行業務在運作過程中更多的以人力投入為主而缺乏資本投入，因此，投行業務除了產生人力收入以外，很難產生資本性收益。2015年牛市之后，證券公司直投子公司對于股權類項目更加重視，通過股權投資入股，再通過投行運作實現退出的模式越來越成為市場的新寵，“投行+投資”業務模式將給證券公司帶來長期的收益。

由于股權投資收益期較長，這種業務能夠減少股市波動和交易變化對證券公司業務的影響，同時能夠在更長期間為證券公司帶來業務收入。加上投行部門具有上市公司的優勢資源，證券公司可以采用與上市公司合作成立并購基金的形式獲取資本收益，一方面，利用證券公司的優勢為上市公司尋找合理的并購標的，另一方面，在未來項目退出的時候，能夠獲得豐厚的資本回報。

傳統投行業務最大的劣勢是只提供中介服務的職能，由于缺乏資本投入，投行往往只能賺人力辛苦錢，將股權投資機會轉移給其他的投資機構，而這種投資機會由于有投行的參與，往往確定性較強。因此，未來證券公司的投行業務一定要與資本相結合，通過資本投入提升傳統投行業務的附加值，由于投行背后有資本支持，“投行+資本“也能提升投行在拓展業務中的競爭力。

關注券商杠桿周期

假設宏觀經濟政策沒有太大的變化，股市行情也沒有太大改善，根據平安這證券的測算，預計2017年兩融業務余額與2016年相比基本保持穩定，在9000億元左右；預計2017年股權質押規模將會有所增長，在1.8萬億-2.2萬億元之間。在量升的同時，受短期利率抬升的影響，股權質押業務的利差將會略有增加，從而對收入產生一定的影響。總體來看，利息凈收入將會取得一定的增長。受到行情震蕩、監管趨嚴的影響，在相對中性的假設下，預計2017年上市券商的營收和凈利潤同比略有增長。

目前而言，大多數券商估值已經處在歷史底部，配置具有較高的安全邊際。未來隨著差異化的競爭策略、業務結構的改善以及市場情緒的回升，估值水平將會得到一定的提。長期來看，券商股估值處于底部期間，具有較高的配置價值。

6月21日，明晟公布將中國A股納入MSCI新興市場指數和MSCI全球指數，加入MSCI將給券商股帶來新的投資機會。此次A 股共有222只大盤股入選，基于5%的納入因子，這些A股合計占MSCI新興市場指數的約0.73%。從此次入選的222只股票的市值來看，金融股權重最高，達到了41.32%，其中銀行、證券和保險市值占比分別為27.30%、7.75%和6.24%。而從年初至今，銀行、證券和保險的漲幅分別為3.79%、-4.69%、27.96%，證券股依舊處于價值洼地，27只上市券商中有25只納入MSCI，券商也會迎來新的契機。

短期來看，A股納入MSCI指數雖然流入的資金有限，但將帶來市場情緒的提振以及國際資金的關注。從長期看，預計未來將初步帶來約百億美元的資金流入；而如果全部納入，預計資金的流入規模至少達到上千億美元，同時也會加速A股的市場化、規范化和國際化改革進程。

2016年以來，金融監管趨嚴，且市場震蕩探底，券商盈利下降。展望2017年，金融監管仍將維持趨嚴態勢，且市場大概率維持震蕩，總體而言，2017年下半年證券板塊難有趨勢性行情，但考慮目前行業估值已調整至低位，下半年或有政策催化的階段反彈行情，因此，證券板塊存在交易性投資機會。同時，A股納入MSCI將對于權重較大且處在價值洼地的券商板塊構成利好，未來將會持續獲得資金的關注。

從金融機構的商業模式看，只要有明確的息差存在，理論上金融機構自然會放大杠桿。如果利差邊際縮小，可能有部分金融機構會放棄這一塊資產，即邊際上縮小這一領域的杠桿；如果息差倒掛或需求收縮，則總體杠桿水平下降，則實現了自然去杠桿。

根據興業證券的測算，統計上市券商自2012年6月起的總的杠桿水平，按杠桿水平（券商杠桿=（總資產-代理買賣證券款）/權益）的變化分為以下三個階段：

第一輪加杠桿是政策創新驅動（2012年6月起），2012年上半年監管政策放開，5月的券商業務創新大會明確提出改革監管制度，強化證券公司自治權，發展券商“不可替代的核心競爭力”。隨后，監管層拓寬證券公司融資渠道的監管，降低自營、資管等業務的風險資本準備。券商著重發展利差類業務如融資融券、股票質押，并跨行業合作開發資管產品計劃。

這一階段，券商受監管發展直接融資的需要所驅動，著力發展融資融券及股票質押業務，杠桿水平上升。但市場基本面未受監管及券商創新的影響，券商的杠桿率變化和股票市場波動并無太大關系。

第二輪加杠桿是需求驅動（2014年年底至2015年6月），流動性寬松（2014 年11月，央行時隔兩年宣布降息）和政策利好（互聯網+，工業4.0概念）支持下，市場期待股市高估值。A股權益資產的預期高收益吸引了約4萬億-5萬億元銀行理財資金和場外配資等資金通過各種結構化產品和創新工具流入股市，創新金融工具自帶杠桿屬性，進一步放大市場規模。

這一段時期的加杠桿主要受融資融券業務拉動，杠桿率和市場走勢保持一致。兩融規模在2015年二季度達到2.3萬億元，券商杠桿率達到歷史最高點。其中，招商證券、華泰證券等在2014年下半年至2015年6月間杠桿率漲幅最大的券商之一。

這類券商快速加杠桿受到資產端和負債端兩方面影響。資產端方面，在牛市期間著力加大兩融規模，華泰證券和招商證券在2015年年末兩融余額分別達660.82億元、628.16億元，占市場總規模的5.63%、5.35%；負債端方面，由于自有資本較少，債務融資增加后，杠桿水平增加較快。而在牛市期間沒有主要布局資本中介業務的國金證券和資本實力強的中信證券，券商杠桿率變化相對平穩。

第三輪是去杠桿階段，即股災后的自然去杠桿（2015年6月后），2015年6月，證監會要求券商對外部接入進行自查，各地證監局對自查情況進行核實場外配資情況，占據市場融資規模近一半的場外配資受監管清查，這引起市場的強烈波動。

在“千股跌停”的極端市場情況下，權益市場流動性邊際衰竭。股市快速上漲缺乏基本面支持，在去杠桿的強力政策下，市場恐慌情緒被放大，資產遭拋售。股災后，權益市場加杠桿融資的吸引力下降，券商資本中介業務需求下滑，證券公司的杠桿水平隨著市場的低迷自然下降。

股災后券商主動縮減杠桿業務規模，中小型券商這種行為更加顯著。第一創業、華安證券去杠桿明顯。股災后，兩家的自營業務收益率嚴重下滑，華安證券出現虧損，券商主動縮小自營規模。2016年年末，第一創業、華安證券的自營權益及衍生品資產規模與凈資本比例由2015年年末的27、23分別下降至4，杠桿水平自然下滑。券商主動轉型發展其他業務，如第一創業專注于固收類產品，2017年一季度，第一創業的資管業務收入占比近半。

金融機構天然有逐利的傾向。在風險可控的條件下，金融機構的去杠桿和加杠桿行為是伴隨盈利空間的預期自然發生的過程，簡言之，無利差，不杠桿。監管政策對金融機構杠桿的調整會有影響，一方面，鼓勵創新的監管政策可以促進新資產端形成，可以起到驅動金融機構主動加杠桿；另一方面，監管趨嚴會影響資產端預期收益或資產需求，可能會誘發去杠桿的實現。但值得警惕的是，快速的去杠桿過程會對金融機構的資產流動性有較大的負面影響，相關損失值得關注。