不同股權集中度下股東遏制代理行為的博弈分析

李小華+王俊人

摘 要：股權結構不同，不同類型股東在公司治理中發揮的監督作用存在差異。本文利用博弈分析方法對不同股權集中度下大小股東對管理層的監督行為進行剖析，揭示了不同類型股東在解決委托代理問題中的作用，提出了解決委托代理問題的措施。

關鍵詞：股東；委托代理行為；監督；博弈

股權分置改革改變了我國過去大股東一股獨大的狀況，股權分置改革完成后，我國形成了“1大N小”、“N大N中小”、“N中小”等多種形式的股權結構，不同股權結構下，股東對管理層的監督發揮的作用可能會有差異。利用博弈論分析方法，分析不同類型股東在參與公司治理和管理層監督中發揮的不同作用，對于尋求解決股東與管理層代理問題及解決大小股東的代理問題的途徑具有重要意義。

一、高度分散股權結構公司中的中小股東“搭便車” 行為分析

在現代企業中，股權高度分散意味著公司存在為數眾多的中小股東，公司所有權與控制權基本分離，單一股東或者有限的幾個股東聯合無法對管理層的代理行為實施有效的約束。對公司存在的委托代理問題，單個股東可能采取三種策略：與其他股東形成維權聯合陣營參與公司治理，遏制管理層的代理問題；“用腳投票”；對管理層的利益侵害視而不見，逆來順受。我們運用博弈論的思想對單個股東在參與公司治理、遏制管理層代理行為進行分析：

假設一，單個股東持有公司股份為βi（i=1，2，3……N），對管理層監督作出的努力為Pi（i=1，2，3……N），成本為Ci=f（Pi）且Ci為Pi的增函數。在現實的公司治理中，由于股份少，現金流量權不集中，單個中小股東很難對管理層行為進行監督，因此他們要對管理層要形成有效的監督，必須得采取集體行動，因此他們對企業管理層監督所作出的成本為

且有 。

假設二：在其他條件不變的情況下，由于監督引起的股東財富變化額為 （ ），其中△R表示由于監督引起

的股東財富增加值，V監督表示股東監督管理層情況下的企業收益，V不監督 表示股東不監督管理層情況下企業的收益。理論上講，按照股東對企業享有的現金流量權，對于企業該部分增加收益的分配是按照其現金流量權即股東所占企業股份進行分配的，即單個股東分得的股利為 （i=1，2，3……N）。

對于股東1而言，他假定其他大多數股東都加入了監督陣營，并且能形成有效監督，那么他的權衡自己的收益成本，選擇最優策略，這是個完全信息靜態博弈問題：

他如果選擇加入監督陣營，則收益為

他如果選擇不加入監督陣營，由于他假定其他股東已加入了監督，因此他的收益為 。很顯然，不加入監督陣營是此時的最優策略。

如果股東1假定大多數其他股東都未加入監督陣營，還未形成對管理層的有效監督，他選擇加入監督陣營，收益為 ，他

選擇不加入監督陣營，其收益為0，很顯然，不加入監督陣營仍然是其最優策略。

由以上分析可以看出，對于股權高度分散的結構下，股東沒有動力對管理層行為進行監督。在現實中，由于股東聯合對管理層進行監督需要支付更多的交易費用，股東更不愿意主動對管理層進行了監督。 “搭便車”、“用腳投票”才是其最優策略。

二、股權高度集中結構公司中的中小股東“搭便車” 行為分析

在這種股權結構下，存在一個控股股東和為數眾多的中小股東，這種控股股東分為兩種情況，一種是擁有公司50%以上股份，對公司擁有絕對控制權，另一種是持有股份的比例雖然不足50%，但持股仍遠大于第二至第五大股東，能夠通過董事會成員的任免或其他手段足以對股東大會的決議產生重大影響。在兩權分離的現代企業中，控股股東在面對管理層可能存在的代理問題上采用的策略如下：一是所持公司股份多，相關法律法規對控股股東轉讓股份的限制多，股份轉讓渠道少，因此控股股東一般不能選擇“用腳投票”；二是控股股東所持股份占比大，承擔的公司相應經營損失就較多，因此控股股東一般也不會選擇沉默；三，控股股東在企業總擁有的股份已足以影響管理者的決策行為，他有能力對管理層的經營行為進行監督、施加影響，按照股東財富最大化的目標去采取經營措施：

假設一：設控股股東股份為α ，單個中小股東的股份為 βi（i=1，2，3……N），中小股東股份總和為 = 1-α 。管理者與股東存在委托代理關系，

委托人股東對股東出于自身利益的考慮，可能會對管理者行為進行監督。我們進一步假設控股股東對管理層的監督作出的努力為P控投股東 ，成本為C控股股東=f（P控股股東） ，C控股股東 為P控股股東 的增函數；單個中小股東對管理層監督作出的努力為Pi（i=1，2，3……N），成本為Ci=f（Pi）且Ci為Pi的增函數。

假設二：現代企業中，股東對管理層的監督，可以提高企業績效，增加股東財富效益。那么我們假設其他條件不變的情況下，由于監督引起的股東財富變化額為 ，其中△R 表示由于監督引

起的股東財富增加值，V監督 表示股東監督管理層情況下的企業收益，V不監督 表示股東不監督管理層情況下企業的收益。理論上講，按照股東對企業享有的現金流量權，對于企業該部分增加收益的分配是按照其現金流量權即股東所占企業股份進行分配的，即控股股東應該享有的收益為

。單個中小股東收益為 （i=1，2，3……N）。

有控股股東的股權結構下，我們可以看成兩階段靜態博弈模型，由于控股股東在企業中領袖作用，中小股東一般會先看控股股東選擇，在進行自己的選擇。

對于控股股東而言，對管理層行為面臨兩種選擇，即監督或者不監督。

情況一：如果控股股東選擇監督，中小股東依然面臨兩種選擇，監督或者不監督

如果控股股東選擇監督，單個中小股東選擇監督，他們的收益函數分別為：

如果控股股東選擇監督，單個中小控股股東選擇不監督，他們的收益函數為：

很顯然，對于單個中小股東而言，在控股股東選擇監督管理者行為時，他選擇不監督的收益 要大于選擇監督的收益

，理性的中小股東為了自身利益最大化，他會選擇不監督。

情況二：如果控股股東選擇不監督，中小股東依然面臨兩種選擇，監督或者不監督。

如果控股股東選擇不監督，單個中小股東選擇監督，由于在這種股權結構下，不管是單個中小股東還是中小股東進行聯合，由于其所持股份有限，很難對管理層行為進行有效監督，因此他們的收益函數分別為：

如果控股股東選擇不監督，單個中小股東選擇不監督，他們的收益函數分別為：

對于單個中小股東而言，在控股股東選擇不監督管理者行為時，他選擇不監督的收益 要大于選擇監督的收益

，理性的中小股東為了自身利益最大化，他會選擇不監督。

三、公司擁有幾個相對控股股東的股權結構公司中的中小股東“搭便車” 行為分析

在這種股權結構下，存在兩個以上的相對控股股東和為數眾多的中小股東，相對控股股東中每一個股東單獨都不能夠通過董事會成員的任免或其他手段足以對股東大會的決議產生重大影響，但是兩個或者少數幾個相對控股股東聯合起來就能夠對決議產生重大影響。相對控股股東特點如下：一是所持公司股份較多，相關法律法規對相對控股股東轉讓股份的限制多，股份轉讓渠道少， “用腳投票”成本高；二是控股股東所持股份多，選擇沉默會產生較大損失；三是按照股東財富最大化的目標，控股股東聯合比單純的中小股東聯合監督管理層的交易費用要少得多。

假設一：設相對控股股東為K個（2≤k≤10），單個控股股東股份為ak ，單個中小股東的股份為 （i=1，2，3……N），中小股東股份總和為

。管理者與股東存在委托代理關系，委托人股東對股東

出于自身利益的考慮，可能會對管理者行為進行監督。我們進一步假設單個控股股東對管理層的監督作出的努力為Pk ，成本為Ck=f（Pk） ，Ck 為Pk 的增函數；單個中小股東對管理層監督作出的努力為Pi （i=1，2，3……N），成本為Ci=f（Pi） 且Ci 為Pi 的增函數。

假設二：現代企業中，股東對管理層的監督，可以提高企業績效，增加股東財富效益。那么我們假設其他條件不變的情況下，由于監督引起的股東財富變化額為 ，其中△R表示由于監督

引起的股東財富增加值，V監督 表示股東監督管理層情況下的企業收益，V不監督 表示股東不監督管理層情況下企業的收益。理論上講，按照股東對企業享有的現金流量權，對于企業該部分增加收益的分配是按照其現金流量權即股東所占企業股份進行分配的，即控股股東應該享有的股份為

。單個中小股東收益為 （i=1，2，3……N）。

有該股權結構下，可以看成兩階段動態博弈模型，首先由相對控股股東根據和其他股東的聯合情況、交易費用等情況進行選擇，根據相對控股股東的選擇，中小股東再進行自己的選擇。

對于相對控股股東而言，對管理層行為面臨兩種選擇，即監督或者不監督。

如果相對控股股東選擇監督， 。由于單個中小股

東很難對管理層行為進行監督，如果相對控股股東不對管理層進行監督，將可能發生委托代理問題，股東利益將可能受到侵害，f（0） 將可能為0或者負數，此時相對控股股東的收益函數為 可能為0

或者負數。因此，選擇監督將是相對控股股東的占優選擇。

對于中小股東而言，如果相對控股股東選擇監督，他選擇監督的收益為 ，選擇不監督的收益為 。如果相對控股股東

選擇不監督，他選擇監督的收益為 （f（0） ≤0），如果他選

擇不監督，收益為 （ f（0）≤0）。因此此時其選擇不監督

仍然是占優策略。

四、博弈結果分析與建議

從以上的博弈分析過程，我們可以得出以下結論：（1）不管何種股權結構下，中小股東參與公司治理的積極性很小，存在治理“惰性”。（2）控股股東和相對控股股東股份轉讓受到市場、法律等諸多限制，其有動力參與公司治理，獲得公司成長帶來的好處，能夠對管理層行為進行監督和控制。（3）由于中小股東的“搭便車”行為，控股股東和相對控股股東在公司治理過程中所付出了較多成本，而收益卻被全體股東共享，其行使權力的貢獻沒有正常的渠道來獲得收益，控股股東或相對控股股東可能通過其他途徑尋求控制權收益，更有甚者，在要求補償的同時，對小股東利益進行侵害。

在公司治理過程中，解決雙重代理問題。一是采用有效途徑對中小股東的行使監督權提供便捷的渠道，提高中小股東參與公司治理的積極性；二是建立合理的控制權收益機制和控股股東和相對控股股東監督成本合理補償機制；三是證券市場監管部門，建立和完善小股東利益損害賠償機制。

參考文獻：

[1]劉少波.控制權收益悖論與超控制權收益-對大股東侵害小股東利益的一個新的理論解釋[J].經濟研究，2007（2）：85-96.