全球流動(dòng)性變化趨勢(shì)及其應(yīng)對(duì)

劉立金+馬雪嬌??

[摘要]2008年后，美、日、歐相繼實(shí)施超寬松貨幣政策，全球流動(dòng)性寬裕。但隨著全球經(jīng)濟(jì)短周期向上，尤其是疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素，流動(dòng)性或?qū)⑹站o，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。文章從各主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)、短周期變化出發(fā)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行分析，并提出政策建議。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；流動(dòng)性；經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721120

1全球經(jīng)濟(jì)短周期向上，流動(dòng)性有收緊趨勢(shì)

11中美經(jīng)濟(jì)短周期共振，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

上游產(chǎn)品庫(kù)存低，遭遇基建、房地產(chǎn)帶動(dòng)下的需求弱改善，原材料價(jià)格大幅上漲，推動(dòng)部分上游行業(yè)盈利改善，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)短期周期企穩(wěn)的重要原因。中采制造業(yè)PMI自2016年2月反彈并保持在擴(kuò)張區(qū)域。2016年7月PPI開(kāi)始環(huán)比正增長(zhǎng)，2017年2月PPI同比增長(zhǎng)78%。

美國(guó)制造業(yè)PMI于2016年中結(jié)束2014年末以來(lái)的持續(xù)下降，反彈并保持在擴(kuò)張區(qū)域。全部工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率也結(jié)束2014年末以來(lái)的持續(xù)下降，消費(fèi)者信心指數(shù)處于高位。勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)良好，失業(yè)率持續(xù)小幅下降。物價(jià)呈溫和回升態(tài)勢(shì)，個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）正靠近美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。

歐日經(jīng)濟(jì)也有改善。歐元區(qū)制造業(yè)PMI自2016年8月開(kāi)始上行，目前保持在568，為2011年以來(lái)的高位。歐元區(qū)CPI自0跳漲到1%～2%，通縮壓力緩解。受益于日元貶值等因素，日本制造業(yè)PMI連續(xù)8個(gè)月改善，出口也于2016年底結(jié)束14個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，CPI同比回到0以上。

12全球主要央行貨幣政策共振，流動(dòng)性有收緊趨勢(shì)

經(jīng)濟(jì)接近就業(yè)、通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期。目前，美國(guó)通脹較低主要是受能源和進(jìn)口非能源價(jià)格拖累，隨能源等價(jià)格反彈的進(jìn)一步鞏固，通脹溫和上漲大概率將延續(xù)。低利率政策使得經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)無(wú)法獲得足夠的降息空間，導(dǎo)致過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)偏好。鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)在去年12月、今年3月再次各加息25個(gè)基點(diǎn)，并逐步開(kāi)始討論“縮表問(wèn)題”。歐央行延長(zhǎng)QE時(shí)間但縮減購(gòu)債規(guī)模。歐洲央行貨幣政策進(jìn)入觀察期。寬松政策有一定正面效果，但也有負(fù)面效果。如負(fù)利率影響了金融機(jī)構(gòu)盈利能力。歐洲央行決定延長(zhǎng)QE時(shí)間至2017年底，縮減購(gòu)債規(guī)模至600億元，但放松購(gòu)債條件，并保持三大利率不變。日本央行則修改了貨幣政策框架。面臨負(fù)利率政策的局限性甚至破壞性、以及經(jīng)濟(jì)仍需寬松支持，日本央行處于進(jìn)退兩難境地。因此，日本央行引入“附加收益率曲線控制的QQE”政策，將10年期國(guó)債收益率穩(wěn)定在0附近。

在各央行貨幣政策共振收緊的影響下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲至26%，日德10年期國(guó)債收益率回到零以上，全球流動(dòng)性有收緊趨勢(shì)。

2全球流動(dòng)性收緊，我國(guó)匯市債市振蕩調(diào)整

21美歐日貨幣政策共振，美元指數(shù)獲得上漲動(dòng)力

2016年7月中旬以來(lái)，美與歐、日貨幣政策走向分歧情況下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率快速上漲至26%左右，日德10年期國(guó)債收益率上漲較慢，美國(guó)與日、歐利差明顯拉大，美元指數(shù)[ZW（]美元指數(shù)中各幣種占美元指數(shù)的權(quán)重不同：歐元576%，日元136%，英鎊119%，加拿大元91%，瑞典克朗42%，瑞士法郎36%。[ZW）]快速上漲至103左右，為2003年以來(lái)最高點(diǎn)。特別是特朗普贏得美國(guó)大選以來(lái)，美元指數(shù)加速上漲。新興市場(chǎng)國(guó)家再度面臨資本外流和本幣貶值壓力。2016年11月，馬來(lái)西亞林吉特、菲律賓比索兌美元匯率均創(chuàng)下1998年金融危機(jī)以來(lái)新低。近期，由于美歐貨幣政策分歧有所收斂，美元指數(shù)呈現(xiàn)高位振震蕩態(tài)勢(shì)。

22我國(guó)匯市債市亦持續(xù)波動(dòng)

伴隨美元指數(shù)走強(qiáng)，美元兌人民幣匯率持續(xù)上揚(yáng)，人民幣跌至69，為2008年來(lái)低位。與2015年8月與2016年1月不同，此次貶值時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面尚可，貶值未引起恐慌情緒。并且，與其他主要非美貨幣相比，人民幣貶值幅度仍然較小，12月23日CFETS人民幣匯率指數(shù)為9509，較10月末上漲092%。

2014年下半年以來(lái)，受寬松貨幣政策影響，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率下行、波動(dòng)性下降。銀行對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴上升，金融市場(chǎng)期限錯(cuò)配加劇。2016年8月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，通縮有所改善；美聯(lián)儲(chǔ)加息再起，人民幣匯率承壓；房地產(chǎn)價(jià)格泡沫顯現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)加杠桿行為突出。人民銀行實(shí)行“鎖短放長(zhǎng)”，貨幣市場(chǎng)利率中樞逐漸抬升，利率波動(dòng)性上升，債券市場(chǎng)開(kāi)始去杠桿。2016年10月至今，中債AA級(jí)企業(yè)債到期收益率由33%大幅上漲至52%。

3流動(dòng)性收緊趨勢(shì)將延續(xù)，但難言長(zhǎng)期拐點(diǎn)

31短期通脹延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性收緊趨勢(shì)將延續(xù)

美國(guó)通脹將延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)，消費(fèi)將繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供基本動(dòng)力，而歐佩克石油限產(chǎn)等因素將為石油價(jià)格提供動(dòng)力，中短期內(nèi)通脹溫和上行的概率偏大。另一方面，商業(yè)投資疲弱等特點(diǎn)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處中周期下行階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力偏弱，離下一輪經(jīng)濟(jì)衰退為時(shí)不遠(yuǎn)。因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息仍將保持力度弱節(jié)奏慢態(tài)勢(shì)，美元流動(dòng)性逐漸收緊，抬升其他國(guó)家利率下限。歐日通脹將弱改善。雖然日歐核心通脹提高動(dòng)力不足，但在石油等價(jià)格回升影響下，通脹仍將繼續(xù)不同程度改善，歐日央行觀察態(tài)勢(shì)也將持續(xù)。

我國(guó)通脹將保持溫和態(tài)勢(shì)。由于企業(yè)家信心低迷，供給端擴(kuò)張速度慢，PPI將在高位延續(xù)一段時(shí)間，加上匯率貶值和高房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)，我國(guó)通脹將保持溫和，為穩(wěn)健中性的貨幣政策提供支持，為金融去杠桿營(yíng)造一定的空間。然而，上游原材料價(jià)格的暴漲會(huì)加重下游企業(yè)負(fù)擔(dān)，而以消費(fèi)[ZW（DY]消費(fèi)通常是中周期變量，跟隨企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速變動(dòng)。當(dāng)前，企業(yè)家投資意愿低迷，決定了消費(fèi)難有大的增長(zhǎng)。[ZW）]為代表的終端需求承受能力有限，下游企業(yè)難以轉(zhuǎn)移成本，只能降低需求，最終反制原材料價(jià)格的暴漲。彼時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將再度面臨下行壓力。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈早于美、歐、日，回落時(shí)點(diǎn)也可能早于美、歐、日。

32全球經(jīng)濟(jì)仍將低迷，需要低利率環(huán)境

2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持在25%～3%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍處于長(zhǎng)周期下行態(tài)勢(shì)。目前美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持在14%～15%，遠(yuǎn)低于危機(jī)前25%的水平；歐元區(qū)則下降到05%～1%的水平。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年在投資低迷、貿(mào)易萎縮、結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢以及“黑天鵝”事件的影響下，全球潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將維持在低位。雖然貨幣政策刺激效果在減弱，但低增長(zhǎng)仍需要低利率環(huán)境支持。如2007—2014年發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)比重由716%上升到1046%，即使在低利率政策下，債務(wù)付息成本仍然維持在3%左右，難以承受過(guò)高利率。

4政策建議

41積極應(yīng)對(duì)人民幣匯率貶值和資本流出

一是有效應(yīng)對(duì)沖外匯占款降低，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，防止資金價(jià)格過(guò)度波動(dòng)。短期內(nèi)，應(yīng)利用公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性；長(zhǎng)期應(yīng)逐步降低存款準(zhǔn)備金率，釋放流動(dòng)性對(duì)沖外儲(chǔ)降低壓力。二是加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管。建議加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)事中事后監(jiān)管，進(jìn)一步提升對(duì)本外幣全口徑跨境流動(dòng)的監(jiān)測(cè)分析能力，防范大量資金外流以及外匯儲(chǔ)備大幅降低。三是多措并舉吸引外資購(gòu)買(mǎi)我國(guó)資產(chǎn)。在修訂《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》基礎(chǔ)上建立負(fù)面清單制度，允許中國(guó)企業(yè)以股權(quán)作為支付手段參與跨境交易。

42把握好國(guó)內(nèi)政策力度，穩(wěn)妥推進(jìn)金融去杠桿

鑒于金融去杠桿政策疊加全球流動(dòng)性收緊可能引發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金荒，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。建議在綜合考量國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基礎(chǔ)上，把握好政策調(diào)控力度，穩(wěn)妥推進(jìn)金融降杠桿。特別是在對(duì)表外理財(cái)?shù)谋O(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，要關(guān)注債券市場(chǎng)等杠桿率較高的領(lǐng)域，強(qiáng)化交易所對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行情況的預(yù)研預(yù)判，并探索發(fā)展市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，防止市場(chǎng)預(yù)期快速逆轉(zhuǎn)而引發(fā)投資者恐慌。

[作者簡(jiǎn)介]劉立金，中國(guó)證監(jiān)會(huì)博士后科研工作站，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所博士后科研流動(dòng)站；馬雪嬌，中證金融研究院 助理研究員。