保利地產資本結構優化設計

黃淮學院 喬虹

保利地產資本結構優化設計

黃淮學院 喬虹

房地產行業作為國民經濟的支柱產業，亦是資金密集型行業，其健康發展的關鍵在于能否高效地籌集與使用資本；能否以最優化的資本結構經營運作，從而以最低的財務風險保障企業的可持續發展。因此，本文選取保利地產作為研究對象，通過對該公司2006～2015年的資產負債結構比例分析、長短期償債能力分析、存貨周轉分析揭示其資本結構現狀并發現存在的問題，再結合影響其資本結構的內外部影響因素分析，針對性的提出相關優化建議。

保利地產 資本結構 財務風險

一、引言

房地產行業作為我國的支柱型產業，對國民經濟增長、金融穩定、吸納就業都有重要影響。房地產投資的波動對GDP的增長率有顯著的正影響，當房地產投資額的增長率上升1個百分點時，GDP隨之增長0.1181個百分點（陳增壽等，2012）。由此可以看出，房地產企業的發展對我國經濟的發展有重要的影響。同時房地產行業也是資金密集型產業，對資金的需求量大且依賴程度高。從房地產企業自身的特殊性來說，擁有良好的資本結構對其發展至關重要，并且要做好資本結構優化，使資本運行流暢。即資本結構的優化研究可以促使房地產企業健康穩定的發展（陳奮，2012）。因此本文選擇房地產行業的資本結構作為研究基點，并以保利地產作為研究對象，通過對其資產負債結構比例分析、長短期償債能力分析、存貨周轉分析等方法對保利地產資本結構現狀進行分析，并結合行業平均情況的對比分析，發現其在資本結構上存在的問題。最后結合影響保利地產資本結構的內外部影響因素分析，針對性的提出相關優化建議。為保利地產的未來健康發展提供財務依據，并為中小型房地產企業資本結構的調整優化提供借鑒意義。

二、保利地產資本結構現狀

保利地產創建于1992年，2002年完成股份制改造，2006年7月31日，公司的股票在上海證券交易所掛牌上市。保利地產在2009～2015年連續六年蟬聯中國房地產行業領導品牌，并被國家評為具有一級房地產資質的企業。2015年房地產銷售收入排行榜上，保利地產更是以1471.1億元，排名第六位，是全國僅有的7大營業收入“千億俱樂部”成員之一。近年來，保利地產堅持以商品住宅開發為主，適度發展持有經營性物業為輔。目前公司已完成以廣州、北京、上海為中心，覆蓋40多個城市的全國化戰略布局，擁有119家控股子公司，業務拓展到包括房地產開發、建筑設計、工程施工、物業管理、銷售代理以及商業會展、酒店經營等相關行業。由此可見，復雜的經營業務和龐大的集團規模使得保利地產不得不舉債經營，高負債經營在所難免。

（一）高負債經營，長期償債能力較弱狹義上說，資本結構是指公司各種長期資金來源的構成及其比例關系。常見的公司長期資金來源包括權益性資本和債務性資本兩類；廣義上說，公司中所有者權益和負債的結構及其相互之間的比例關系，包括所有者權益的結構、負債的結構以及二者之間的比例關系，形成了公司的資本結構（張冀等，2013）。本文是從廣義資本結構來進行以下論述的。

表1 保利地產資本結構數據(單位：億元)

表2 保利地產與行業資產負債率對比分析表

由表1和表2數據可以清晰地看出，保利地產一直延續高負債率經營，且近10年平均資產負債率接近75%，意味著公司每花出去的100元資金中就有75元是借來的。值得注意的是，保利地產過去10年中，負債總額由2006年的124.9億元，增長到2014年的2849億元，增長了21.81倍，年均增長率高達218.1%；而負債結構中非流動負債總額從最初的36億元增長到2014年的976億元，增長了26倍，年均增長率290.12%，可見非流動負債的增長速度遠大于負債總額的增長速度，這給公司盈利能力、長期償債能力帶來了巨大壓力。長期依靠高負債經營的弊端就是一旦在銷售環節和資金回籠環節出現問題，將給公司帶來滅頂之災。雖然2015年保利地產對其資本結構進行了積極調整，降低了非流動負債和負債總額的增長速度，但其長期償債壓力巨大仍是不爭的事實。

由圖1可以看出，保利地產資產負債率自2006年上市總體呈上升趨勢，盡管其近年來資產負債率的走勢與房地產行業總體趨勢一致的，均是穩中上升，但從表2可以看出保利地產資產負債率平均高出行業均值5個百分點。尤其是2006年保利地產上市當年，資產負債率達到75.66%，高出行業水平的12個百分點。即使2007年降至68.62%，但是在2010年達到了近十年來的最高值78.98%。這說明保利地產在房地產上市企業中是相對比較激進型的類型，利用高負債來獲得充裕的現金流。雖然舉債經營可以發揮財務杠桿作用，但公司資產負債比率一般適宜為50%左右，如果超過60%就會有較大的風險，很可能發生債務危機。

圖1 保利地產與行業平均水平資產負債率的比較

（二）短期償債能力得不到保障由表2可以看到，2006年保利地產流動負債僅為88.68億元，2015年增長到2218億元，十年內增長了24倍，年均增長率高達240.11%，也顯著高于負債總額年均增長率218.1%。可見保利地產短期償債壓力也不容小覷。通過將保利地產短期償債能力指標與行業平均水平對比發現，雖然流動比率上保利地產優于行業均值，但考慮到房地產行業存貨的價值高、變現難等特殊性，因此速動比率是反映短期償債能力較為準確的一個指標。通過表3可以看出，保利地產前期的速動比率一直高于行業均值，體現了較好的短期償債能力，從2010～2015年保利地產的速動比率明顯要低于同時期的行業平均水平，這表示保利地產的存貨占據了流動資產很大的比例，企業變現能力降低，短期償債能力得不到保障，經營風險較大。

表3 保利地產短期償債能力與行業均值對比分析表

將保利地產流動負債增長趨勢與其營業收入和凈利潤增長趨勢進行過對比清晰的發現（見圖2），過去十年內保利地產短期負債增長幅度明顯高于營業收入和凈利潤的增長趨勢。2006年保利地產短期負債僅為88.68億元，2015年增長至2218億元，十年內增長了24倍，年均增長率高達240.11%；營業收入從2007年的81億元增長到2015年的1234億元，九年內增長了14.23倍，年均增長率為158.16%；凈利潤從2007年的14.89億元增長到2015年的168億元，增長了10.28倍，年均增長率為114.25%，由此可知短期負債的大幅增加為保利地產營業收入和凈利潤的增長產生了重要作用。值得注意的是，保利地產短期負債總額過大，遠超過營業收入，一旦出現資金周轉問題，保利地產將面臨巨大的財務風險。

圖2 保利地產流動負債與營業收入、凈利潤增長變化趨勢圖

（三）盲目舉債經營，財務穩定性日益失衡產權比率是負債總額與所有者權益總額的比率，比率的高低反映的不僅是企業財務結構是否穩健，也表明了債權人投入的資本受到股東權益保障的程度。一般而言，產權比率低說明企業自有資本占總資產的比重越大，資產結構越合理，償債能力越強，公司財務狀況穩定性越好；相反，產權比率越高說明企業償還債務的壓力越大，資本結構不夠穩健，財務穩定性較差。由表4可以看出，保利近幾年的產權比率一直處于上升趨勢，在2013年達到了5.08，均高于同時期的行業水平，意味著保利在經營中采用的是大規模舉債經營的高風險財務結構，其自有資本在總資產中所占的比重較小，債權人權益保障程度較低，必然要求高回報率使得保利地產失去了財務靈活性，財務穩定性日漸失衡。

表4 保利地產與行業產權比率

（四）存貨占據流動資產較大比重由表5可以看出，保利地產與房地產行業存貨占據流動資產的比例近年來都呈現上升的趨勢，尤其是保利地產在2010年達到了80.91%，這意味著保利地產100元的流動資產中有近81元都是短時間內很難變現的存貨。保利地產和房地產行業存貨占據流動資產比例不斷上升的原因可能與房地產行業的特點及國家近年來的政策有關。然而現金流是企業生存、發展之道，企業所掌握的現金流充足表明其經營效果良好，應對風險的能力較強。保利地產在2006年上市前幾年其存貨占流動資產的比例一直都比行業平均水平高出6個百分點左右，作為其主營業務收入的樓盤存貨占據了流動資產的大部分比例，而存貨在較短時間內是很難得到變現，說明存貨變現能力差。結合上文分析到保利地產長短期償債壓力巨大，流動負債所占的比重較大，保利地產可能隨時面臨還款的壓力，一旦資金鏈出現問題，保利地產將面對很大的財務風險。

表5 保利地產與行業存貨占流動資產占比比較

三、保利地產資本結構問題成因分析

（一）忽略風險，傾向于成本較低的資金房地產業作為資金密集型產業，資金需求量大、循環周期長、回籠速度慢，因此房地產行業對資金的依賴性較強。近年來政府為了抑制房價進行的一些宏觀調控，導致市場份額越來越向具有資金、土地的龍頭企業靠攏，保利地產也需要大量的資金支持自身的擴張和發展。所以，保利地產不得不轉向外部融資以此達到足夠的營運資金，相比長期借款較高的利息費用，保利地產更傾向于利息費用較低的短期借款和沒有利息費用的預收房款。這樣就形成了保利地產高負債中流動負債的比例要遠遠高于非流動負債的局面。

（二）負債結構不合理，流動負債占據的比重較大由圖3可以看出，保利地產雖然流動負債占總負債的比例要高于非流動負債占比，在企業經營過程中的負債主要以流動負債為主。在保利地產流動資產與行業平均水平相差無幾的前提下（見表3），保利地產的流動負債又高于行業平均水平（見圖4），再加上保利地產的存貨占據流動資產的比率要高于同期行業平均水平（見表5），因此其速動比率明顯低于行業平均水平。意味著保利地產的流動資產中較難變現的存貨占據比例較大，現金流較少，所以其短期償債能力得不到保障。

圖3 保利地產負債結構

圖4 保利地產流動負債與行業均值比較

（三）存貨周轉速度慢加劇了財務風險房地產行業的項目建設周期長、資金占用量大、資金周轉慢，加上保利地產的存貨相比較于同期的房地產上市企業占流動資產的比重較大，如果存貨周轉速度在慢變現能力在差，無疑會使原本就不夠穩定的資本結構雪上加霜。存貨周轉率低則意味著存貨周轉速度慢，會嚴重影響其現金流和償債能力。雖然房地產行業具有資金周轉時間久、供應鏈長等特點，但通過表6可知，保利地產的存貨周轉率連年低于行業平均水平，存貨周轉天數高于行業平均水平，尤其是2006年將存貨變現需要1200天上升為2013年變現需要1800天后（見表7），這說明保利地產相對于行業平均水平而言存貨的周轉速度較慢，也解釋了流動比率指標顯著高于行業均值的原因，背后深刻揭示了保利地產對流動資產缺乏細致的管理，流動資產中存在大量無法短期變現的存貨，這些存貨將顯著影響公司的盈利和償債能力。

表6 保利地產與行業存貨周轉率

表7 保利地產與行業存貨周轉天數單位：天

四、保利地產資本結構優化建議

（一）以加權資本成本作為資本結構優化依據理論上，當公司的資本結構是最優時，其公司價值也會達到最大化，資本成本也會是最低的（張其秀、沈璐，2013）。但現實環境中，公司內外部的因素通常會影響到其資本結構選擇，因此在對資本結構進行決策時不僅要考慮到其靜態的一面，還要考慮到其動態的方面。首先假設保利地產資本規模是保持不變的，然后從靜態的角度出發，找到公司資本結構的最佳點，其次在靜態的分析基礎上綜合考慮保利地產資本結構內、外部影響因素，對資本結構優化方向進行動態的分析，最后將保利地產資本結構以及同行業的水平進行比較進行綜合分析，確定一個最優的資本結構區間，以此對保利地產資本結構實現優化。

具體而言，需要考慮的外部因素主要有：社會經濟環境；金融市場的運行情況；產業特征與行業特點；政策變動。需要考慮的公司內部因素主要有：企業規模；盈利能力；企業成長性；股權結構（黎沛，2015）。因此，在綜合考慮可能影響資本結構優化的內、外部因素后，在判斷企業資本結構是否是最優時，可以用加權資本成本作為衡量標準。保利地產在籌集資金的同時要考慮的首要目標是在實現資本結構優化的同時，如何實現公司價值最大化以及資本成本最低。

（二）充分發揮財務杠桿效應同時避免盲目舉債經營債務融資是一把“雙刃劍”，給企業帶來諸多效用的同時也會加大企業的財務風險，企業應當在使用債務融資籌資方式前，對由于債務而帶來的財務風險應當有全面而且清醒的認識（羅寅，2014）。在對經營戰略進行調整的同時也應當建立適應的風險監機制，以及如何應對風險、化解風險等對策。房地產行業財務管理的重點之一就是如何將資產負債率有效的控制在一個合理的區間。

比較我國一些最優資本結構定量分析方法后，選擇一個相對簡單且易懂的方法，即通過簡單的企業最優資本結構方程，直接計算出企業的最優資本結構。該方程假設了企業是上市公司且企業的資本結構僅含自有資本、股東權益和借入資本；企業自有的資本價值是其上市的股票市值，而企業借入資本的價值是其上市的債券市值；再者，企業的股票同債券除了正常生產經營外不再受到任何限制。依據上述假設，以企業價值達到最大化為其出發點，并經過數學的推導及一系列合理簡化，推導出企業的最優資本結構方程公式為：

其中，V是總資產，r是資產收益率，I是企業利息，F是企業的固定成本，b是企業的最優負債率（代鴻順，2012）。將保利地產2015年年報帶入公式得知的數據為b=69%，大于其實際資產負債率76%，說明保利地產存在盲目舉債經營的動機。

使用靜態最優資本結構模型計算保利地產最優的資產負債率為69%，為下一步的動態分析提供一個基數。資本結構受上述內外因素的影響，因此應當在此靜態分析的基礎上進行動態調整。結合上文所述影響資本結構的內、外部因素可知，保利地產在未來的經營上會有一系列不確定的因素，因此需要保持相當的財務彈性，保利地產資本結構優化時應當采取較為保守的財務政策，所以從靜態的角度來看，保利地產的平均資產負債率為60%較為合理。從動態的角度看，保利地產應當提供10個百分點作為上下調整的需要。最優資本結構區間可以選擇在55%-65%之間并圍繞60%上下波動。

（三）控制流動負債水平，選擇多元化融資工具通過上文分析可知，房地產行業的負債結構一直以流動負債為主，而流動負債占負債總額比例過高會導致負債結構不合理，短期償債能力較弱。因此保利地產在對負債結構進行優化時可以提高長期的負債率。考慮到保利地產的短期負債占負債總額的比例高于行業平均水平，再結合房地產行業競爭日益激烈的趨勢，保利地產應當提高長期負債占負債總額的比例，將長期負債最優資本結構區間定位在30% -40%，也就是說保利地產的長期負債占負債總額的比例在這一區間都是合理、安全的。從保利地產近幾年營業收入和凈利潤的增長趨勢來看，流動負債增長過快，可以考慮通過提高長期非流動負債來降低短期償債壓力的同時提高財務彈性。并在資本市場不斷完善以及融資渠道逐漸多元化的背景下，保利地產可以選擇多種方式進行融資以此降低負債水平，優化負債結構。

（四）強化存貨內部控制，加強對存貨持有水平管理房地產企業的存貨主要包括建造期長且價值額高的在建項目與竣工項目,具有流動性差、資金占用量大的特點。雖然具有實效性,能滿足不斷增長的人民物質、文化水平的需求,但也存在潛在損失的可能性。存貨通過銷售能轉變為貨幣,實現其社會價值和企業自身的經濟效益,也有可能因諸多原因變為積壓物資或降價銷售,從而形成房地產開發企業的潛在虧損，因此，加強對存貨的管理與控制應當引起房地產開發企業的重視。通過上文分析可知保利地產存貨占據流動資產比重較大是因為存貨周轉的速度比較慢。而保利地產存貨周轉慢是因為其對存貨缺乏細致的管理，內部控制程序并不能落實到實處所產生的。所以在針對保利地產存貨周轉慢的問題上，首先應當強化存貨預算管理與成本控制，無論是前期準備階段、施工階段還是竣工決算階段；其次應當加強企業存貨采購的管理，注重對采購過程的控制和監督，并建立相關的監督機制；然后建立完善的存貨內部控制制度，保利地產應當嚴格規范采購、銷售制度，監督材料采購、銷售開發產品各環節，明確各職能部門的崗位職責，發揮存貨內部控制制度的相互牽制作用；最后建立存貨盤點與清查制度，保利地產應當定期組織安排相關人員進行庫存抽查，對存貨的盤盈盤虧進行分析和有效處理，保證帳實一致（劉倩，2012）。以此希望能夠降低保利地產的存貨成本，增強市場競爭能力，最終提高企業的經濟效益。

五、結論

考慮到房地產行業在國民經濟中的地位和作用，以及資本結構作為影響房地產行業健康發展關鍵因素。本文選取保利地產作為研究對象，通過對該公司2006～2015年的資產負債結構比例分析、長短期償債能力分析、存貨周轉分析并且與房地產行業的相關數據進行比較，發現保利地產存在資產負債率和流動比率較高，速動比率比較低、負債結構不合理，長短期償債壓力較大等問題。并針對存在的問題進行了成因分析，最后結合影響其資本結構的內、外部影響因素分析基礎上，針對性的提出了以加權資本成本作為資本結構優化依據；充分發揮財務杠桿效應同時避免盲目舉債經營；控制流動負債水平，選擇多元化融資工具；強化存貨內部控制，加強對存貨持有水平管理等建議，以期為保利地產的資本結構優化提供財務依據，并為中小型房地產企業資本結構的調整優化提供借鑒意義。

［1］陳增壽、陳湘：《上市房地產企業各生命周期階段資本結構研》，《經濟問題》2012年第5期。

［2］張其秀、沈璐：《房地產企業資本結構影響因素市政分析》，《新會計》2013年第9期。

［3］黎沛：《房地產行業最優資本結構區間研究》，《會計之友》2015年第2期。

［4］代鴻順：《優化企業資本結構定量模型的建立》，《皖西學院學報》2012年第3期。

［5］劉倩：《房地產上市公司資本結構優化研究》山西大學2012年碩士學位論文。

（編輯章迪）