基于關鍵價值因素相似度的互聯網企業價值評估

廊坊職業技術學院 李然

基于關鍵價值因素相似度的互聯網企業價值評估

廊坊職業技術學院 李然

伴隨互聯網產業并購的活躍，有效的互聯網企業價值評估方法正成為企業投資決策的重要依據。本文選取活躍用戶、收入、營銷效果（投入產出效率）、壟斷能力以及相應要素的增長率作為互聯網企業估值的關鍵價值驅動因素，通過引入模糊數學貼近度方法，得到被評估企業與一系列基準企業的相似度，然后根據與基準企業的相似度得到相對估值方法中的價格乘數，從而對被估值標的進行量化估值。通過案例分析發現，對于互聯網行業通過市銷率進行企業間的相對估值與實際比較接近，一般來說收入是互聯網企業進行相對估值的比較好的參考指標。

企業估值 價值評估 互聯網企業

一、引言

企業價值評估是資本市場投融資活動的基礎，隨著國內多層次資本市場建設的日趨成熟和投融資交易的日益活躍，企業進行資產購買、股票發行上市、股權轉讓等經濟活動越來越頻繁，而這些活動的焦點無疑是交易的成交價格，目標企業價格確定的基礎是對目標企業的價值評估。與此同時，伴隨國家“互聯網＋”戰略的實施和推進，以及百度、阿里巴巴、騰訊為代表的互聯網巨頭并購戰略實施，互聯網領域的并購和投融資活動尤為顯著，但是互聯網新經濟的蓬勃發展對傳統企業價值評估方法提出巨大的挑戰。因此，伴隨互聯網產業并購活躍，急需有效的互聯網企業價值評估方法，為企業提供投資決策依據。

二、關鍵價值因素相似度模型構建

（一）相對估值方法相對估值法，或者說價格乘數估值法，其核心本質是“一價定律”，即資產相同則其價格也應該相同，或具有可比性的相似資產價格應該類似?；ヂ摼W企業在確定穩固的收入來源之前，絕對估值法所要求的現金流難以預測，因此互聯網企業往往使用相對估值法估值。價格乘數扮演了一個標準化價格衡量標準的角色，方便投資者確認投資標的是否處于正常估值范圍。

（二）模型總體思路本文模型的基礎是相對估值法，根據過往互聯網領域的投融資案例透露出的信息可以看出，投資者基本都列舉關鍵業務指標作為投資依據，在一定程度上反映了互聯網領域實際上廣泛使用相對估值法。其次，由于相對估值方法的使用一般比較簡單，依賴的數據可以從公開市場獲取，與市場聯系緊密。由于互聯網領域盈利波動性大且很多企業往往還沒有實現盈利，因此這里淡化了盈利指標。本文進行企業估值的基本步驟如下：

（1）針對某一行業構建該行業企業價值的關鍵驅動因素，以這些因素作為估值的主要依據。

（2）尋找同行業公司的名單作為基準，并找出它們的市場價值，然后通過企業市值與各關鍵驅動因素的關系找到關鍵驅動因素的系數。

（3）將待估值企業的關鍵驅動因素與基準企業有關指標，通過引入模糊數學貼近度的概念，確定待估值企業與基準企業的相似度。

（4）通過待估值企業與基準企業的相似度，構建估值乘數。

（5）通過估值乘數與待估值企業的數據得到企業的評估價值。

（三）模型研究變量設定

（1）活躍用戶。對于互聯網企業而言，投資者和創業者都信奉互聯網活躍用戶為王的理念。一個互聯網企業，在其平臺上活躍的用戶越多，企業的市場價值越大。梅特卡夫定律認為網絡的價值與使用網絡的用戶數的平方成正比。

騰訊公司的發展歷程非常好，驗證了梅特卡夫定律所重視的用戶數量的價值。自從騰訊公司成立以來，其用戶數量不斷增長，因為網絡中的用戶數越來越多，網絡對每個用戶的價值也在不斷地增長，騰訊公司的收入和盈利能力因此也大幅增加。實踐中，投資者一般采用月活躍用戶人數（Monthly Active Users，MAU）作為活躍用戶的基準。

（2）單位活躍用戶收入。單位用戶收入（Average Revenue Per User，ARPU）是指企業從每位用戶平均獲得的收入，它體現的是單位活躍用戶帶來的收入，一般來講互聯網企業用戶帶來的收入或者盈利越高，其用戶價值就應該越高。ARPU是衡量企業收入能力的一個重要參考指標，因為ARPU指標實際上是一定期限內，企業能夠從每個用戶得到的收入或者盈利的衡量，是用戶為企業創造價值的評價。對一個企業的經營者而言，企業的ARPU值比較高的話，說明企業的利潤率或者利潤水平比較高，企業的經營效益也會比較高，由于ARPU值的良好特性，因此這個指標一般適用于絕大多數領域互聯網企業估值。

ARPU=營業收入/用戶總數

（3）單位營銷成本產出。由于互聯網領域對用戶數量非?？粗?，自然而然地看重營銷投入新增和維持的活躍用戶數量，單位營銷成本產出這個指標，或者說單位成本帶來活躍用戶用來衡量單位支出能給企業帶來多少用戶?；ヂ摼W企業需要擴張吸引用戶、從競爭對手那里搶奪客戶，就要購買流量，要做營銷。單位獲客成本是企業的營銷效果評價指標。由于互聯網企業競爭加劇以及巨頭壟斷用戶時間所限，優質的互聯網企業也需要進行營銷活動，一方面吸引新用戶，另一方面維持老用戶。

單位營銷成本產出=活躍用戶總數/（營業成本+營銷費用）

這個指標反映了單位用戶所需要的企業投入，是單位用戶企業成本的一種衡量?；ヂ摼W企業往往通過巨額的研發支出、大規模的補貼和營銷支出來獲取客戶，而企業能否持續、高效地吸引和維持客戶是企業是否成功的重要標志，所以這個指標對于互聯網行業有著特別重要的意義。

（4）壟斷能力。贏者通吃似乎是人類社會普遍存在的一種社會現象，而在互聯網領域這一現象可能更加顯著，甚至在一定程度上講，互聯網領域的典型特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴投資者要極其重視網絡用戶數量，因為用戶數的平方決定了網絡的市場價值。一般而言，互聯網領域存在領先者優勢，一個落后的企業如果想從領先者那里拼搶用戶的難度是非常大的，因此，投資者也會非常看重企業的領先優勢和企業在行業中的壟斷地位，投資者往往會為互聯網企業的壟斷能力付出很高的溢價。

市場集中度是對一個產業內的市場結構進行衡量的重要指標，它衡量一個產業內的企業數量以及企業之間經營規模的差異，是衡量企業市場壟斷能力的量化指標。衡量市場集中度的常用指標有：行業集中率、赫爾芬達爾—赫希曼指數、洛侖茲曲線、基尼系數、逆指數和熵指數等。本文選擇市場占有率作為企業壟斷能力的評價。

（5）關鍵業務指標?；ヂ摼W企業一般可以劃分為人群型、渠道型和交易型。不同類型的互聯網企業可以通過一系列指標予以衡量。業務指標可以選擇一個或者一系列指標，關鍵是要能代表業務實質，通過這個指標可以在一定程度上區分不同領域的互聯網企業的經營業績。比如，人群型企業需要選擇活躍用戶數、用戶之間互動次數等指標，由于活躍用戶數是本模型必選的參數，這里可以不再重復選擇；對于渠道型可以選擇流量、訪問量、點擊量，對于交易型可以選擇平臺成交額（Gross Merchandise Volume，GMV）、交易次數、平均單價等。本文后續案例分析采用的是電子商務平臺領域，因此選擇GMV作為業務指標。

（四）模型構建過程在相對估值法中，估值的基本公式如下：

其中，VA表示被評估目標企業的市場價值，VB表示可比交易的市場價值；PA表示待評估目標企業的某種參數（如收入、利潤）；PB表示可比基準公司的某種參數。

由于市盈率、市凈率等相對估值方法沒有顯著差異化區分被評估企業與可比企業的利潤增長率、權益回報率的影響，因此一些調整方法被提出，比如修正平均市凈率法。修正平均市凈率法就是通過將可比企業的市凈率進行平均得到可比企業市凈率，然后再根據可比企業股東權益收益率的平均得到可比企業平均權益收益率，從而得到可比企業修正市凈率，進而由目標企業的股東權益收益率與可比企業修正市凈率，根據市凈率法得到目標企業的每股價值。

計算步驟整理如下：

（1）可比企業平均市凈率=∑各可比企業的市凈率/N；

（2）可比企業平均權益收益率=∑各可比企業的權益收益率/N；

（3）可比企業修正市凈率=可比企業平均市凈率/可比企業平均股東權益收益率×100；

（4）目標企業股=可比企業比企業修正×目標企業權益收益×100×目標企業每股凈資。

可以看出，修正平均市凈率法通過對市凈率根據不同的目標企業權益收益率進行調整，從而獲得更貼近的估值，從而避免不同權益收益率企業估值差異。

本文使用的模糊數學貼近度的方法，將待評估企業的一系列評估參數與可比公司進行相似度評價（計算它們之間的貼近度），從而修正不同企業相關模型參數不一致進行簡單的相對估值法帶來的差異。

三、互聯網企業價值評估案例分析

本文采用互聯網領域相對成熟的電子商務行業進行分析。這些年來，我國的電子商務取得了驚人的進步，各項指標仍在保持非常高的發展速度。隨著聚美優品、京東、阿里巴巴等電子商務領域的巨頭們先后在美國資本市場IPO，我國的電子商務也開始在世界上展示出其影響力。電子商務行業的快速發展，市場規模潛力極大，而且由于該領域商業模式相對成熟，因此很多業績指標和數據是經過市場驗證的。雖然淘寶和京東占據領先地位，但是不同垂直領域的機會仍然很多，像聚美優品、當當、蘇寧等有一定特色的平臺也能夠找到自己的發展領域。

（一）電子商務行業估值參數選擇如前文所述，本文構建的方法采用的模型參數為活躍用戶數、單位活躍用戶收入、單位營銷成本產出、壟斷能力、業務指標。關于業績指標，由于電子商務領域非?？粗仄脚_成交金額GMV這個指標，一般把這個指標視為電子商務平臺大小的最重要指標之一，因此在模型中選擇平臺成交金額GMV作為業績指標。

由于互聯網領域仍然非常看重企業的發展潛力，因此各模型參數的增長速度非常重要，這里再增加活躍用戶同比增長率、平臺成交額同比增長率指標作為模型參數。因此，最終確定的模型參數為：活躍用戶數、單位活躍用戶收入、單位營銷成本產出、壟斷能力、平臺成交金額GMV、活躍用戶同比增長率、平臺成交額同比增長率。

（二）輸入數據分析根據公開市場披露，筆者選取阿里巴巴（淘寶和天貓）、京東商城、唯品會購物、當當網、聚美優品這幾家電子商務領域的行業領導者作為研究對象。

根據艾瑞咨詢集團在2015年的最新統計數據顯示，僅2015年第三季度我國的電子商務領域交易額就接近4萬億人民幣，同比增長17%，環比增長5%。阿里巴巴和京東仍然在電子商務領域保持領導者優勢，并且它們也以并購等手段不斷擴展商品種類，并將業務向農村下沉，而母嬰、潮流服飾領域的細分領域龍頭們也在積極鞏固并擴大其優勢，行業內的競爭水平有力地提升了我國電子商務的服務水平。主要電子商務領域企業的市場份額如表1所示。

表1 電商企業市場份額統計表

根據阿里巴巴最新公布的2015年第4季度財務報表顯示，阿里巴巴2015年度活躍用戶達到量4億人，僅2015年第4季就新增網購用戶2000萬人，單季度平臺交易總額（GMV）達到9600億人民幣，比上年增長23%，單季度營業收入達到345億元，比上年同期增長32%，營業成本占營業收入的32%，接近110億元。需要特別指出，阿里巴巴以4月1日至次年3月31日為完整的財務報告年度，因此2015年第4季財報相當于其財務報告第3季度報告。為了統一可比性，筆者收集2015自然年4個季度的數據作為阿里巴巴的2015自然年的有關數據。

根據京東商城發布的2015年全年以及第四季度的財務數據顯示：2015年第四季度京東商城的平臺成交額（GMV）達到1450億元，比上年同比近70%。整個2015年的GMV達到4600億元，同比去年增長了將近80%。經過京東商城2015年的精心運營，平臺活躍用戶數比去年增長了70%，達到1.5億人。唯品會、當當網、聚美優品等公司2015年度年報摘要不再一一羅列，相關匯總如表2所示。

（三）數據處理與分析在實務操作過程中，由于不同的參數指標在進行比較的時候量綱不同，因而不能夠直接進行比較，比如活躍用戶的單位是億人，而收入則是億元，因此需要對原始數據進行轉換。并且即使轉換的結果也不在［0，1］這個范圍內，需要用標準化處理方法對數據進行歸一化處理，以將數據壓縮在［0，1］范圍內。處理方法為：

表2 可比公司基礎數據表

（1）進行平移和數據的標準差轉換

本文把阿里巴巴、京東、當當網、聚美優品作為基準公司，而把唯品會作為待估值企業。對基礎數據進行處理后的結果如表3所示。

表3 可比公司數據的處理結果表

接著，計算唯品會與阿里巴巴、京東、當當和聚美的最大最小貼近度，其公式如下所示：

其中，k表示模糊集合中的第k個指標，一共有n個指標。根據模糊數學取大算子、取小算子的定義：

如表4所示。

表4 可比公司貼近度計算結果表

可以看出，唯品會與聚美優品的貼近度最高，與京東的貼近度次之，與當當和阿里的貼近度較小。根據貼近度可以認為與唯品會估值最相似的參考應該是京東和聚美優品兩家公司，因為與阿里巴巴和當當的相似度較低。

（四）研究結論如果以阿里、京東、當當和聚美優品四家公司作為可比公司，將唯品會的市銷率按照四家可比公司的市銷率（分別是12.51、1.30、0.39和0.82）加權得到參考市銷率=（0.2×12.51+0.41×1.30+0.1×0.39+0.46×0.82）/（0.2 +0.41+0.1+0.46）=2.95。而如前所示，實際上唯品會的市銷率為1.08，評估的結果差異較大。差異結果較大的原因主要是阿里巴巴的市銷率指標非常高，與京東、當當、聚美相比明顯高出一個數量級，這說明阿里巴巴在某些方面與其它三家有著顯著的不同。通過阿里巴巴與其它三家的商業模式對比，可以發現，其他三家主要是以自營為主，而阿里巴巴則是全部第三方經營，其只作為平臺提供者，向商家收取平臺使用費（傭金、廣告費等各種形式），除了研發投入，不需要介入商品的經營，運作模式非常輕，而京東、當當、聚美優品則以自營的方式深度地介入商品的經營，模式較重，因此市場給與京東、當當、聚美優品的溢價相對會低很多。

而如果根據相似度的高低，將相似度較低的阿里和當當排除，以京東和聚美優品兩家公司作為可比公司，將唯品會的市銷率按照京東和聚美（分別是1.30和0.82）加權得到參考市銷率=（0.41×1.30+0.46×0.82）/（0.41+0.46）=1.046。而如前所示，實際上唯品會的市銷率為1.08，二者接近程度還是非常高的。

將相似度較低的阿里和當當排除后，估值結果與實際接近度較高，究其原因是因為阿里作為純平臺類電商，不介入實際商品銷售，所以其商業模式與唯品會有較大差異，而其市銷率較高（與其它幾個可比公司的市銷率有著明顯差異），因而拉高了唯品會的市銷率。這也說明，由于阿里與唯品會的商業模式不同，獲取收入的本質不同，阿里的收入本質上是商家在平臺交易的手續費收入，而唯品會由于介入商品的經營，負責商品的購存銷，所以二者再進行估值比較的時候，不宜劃分為一類。同時，將當當排除是因為當當與唯品會的貼近度更低，從原始數據上可以看出，這主要是因為當當是幾家可比公司里活躍用戶同比增長居然為負值的企業，并且其收入增速非常低，與京東、唯品會、聚美優品接近80%左右的增幅相比，明顯處于落后太多的水平，因此也不宜把當當網作為唯品會進行價值評估的可比公司。較低的相似度也意味著當當不是唯品會的可比公司。

如果選擇平均用戶市值這個相對指標，仍然以京東和唯品會作為可比公司，計算得到唯品會的可比平均用戶市值＝（1522.26×0.41+872.72×0.46）/（0.41+0.46）=1178.83（元/用戶）。而實際唯品會的平均用戶市值為2177.50（元/用戶），模型估計的結果與實際有較大差異，模型顯示唯品會公司被高估了。

四、結論

通過模型分析，本文發現，對于互聯網行業通過市銷率進行企業間的相對估值與實際比較接近，這也說明，互聯網企業需要著重加強收入獲取能力的培養。在經過2015年O2O市場通過大量補貼的創業公司的隕落也可以佐證，如果互聯網企業在成長為巨頭獲得穩定的盈利前，至少要保證收入的穩定，通過收入來匹配市值的增加。僅僅通過補貼、燒錢的手段短期獲得大量用戶，也會逐漸被海量的用戶所拖累，而無法獲取穩定的收入。對于互聯網行業來講，收入能力是盈利能力的領先指標，獲得穩定的收入意味著企業的商業模式趨于穩定，企業的生存問題基本得到解決，企業需要在原有基礎上，通過加強精細化經營降低成本或者進一步擴展收入來源，充分利用互聯網行業邊際成本極低的特點，通過收入的不斷增加進一步解決盈利差的難點。

通過市銷率與平均用戶市值這兩個指標的估計結果可以看出，通過模型選擇出可比公司后，選擇不同的相對估值指標結果差異還是很大的。因此，可比公司法進行估值時，指標的選擇也是同樣重要的。不同的指標與互聯網產業領域極其相關，一般來說收入是互聯網企業進行相對估值的比較好的參考指標。

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（編輯成方）