商譽對企業并購邏輯的影響
——以藍色光標公司為例

國網湖北省電力公司 何忠時 中南財經政法大學會計學院 秦漢清

商譽對企業并購邏輯的影響
——以藍色光標公司為例

國網湖北省電力公司 何忠時 中南財經政法大學會計學院 秦漢清

藍色光標被譽為“A股并購領航者”，最終卻因為商譽付出慘重代價。本文從商譽會計的邏輯矛盾出發，研究商譽與企業并購邏輯之間的關系。結果發現：當前會計準則之下，商譽的計量難以反映企業的真實價值，致使與商譽相關的會計信息失去價值相關性，商譽對企業并購邏輯的消極影響大于積極影響。

商譽 并購邏輯 藍色光標

一、引言

自國務院于2014年3月24日發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》以來，中國企業并購的浪潮以不可阻擋之勢席卷了整個中國乃至世界。據普華永道統計，2014年中國企業并購交易量激增52%，達6899次，總交易額激增63%達4070億美元。湯森路透2015年12月23日公布的消息顯示，2015年中國企業并購交易總金額升至7263億美元，其中境內并購總金額達5688億美元。并購交易頻繁發生，但真正取得成功的概率卻是極低，諸多并購企業最終都由于各種各樣的原因宣告并購失敗，其中商譽減值則是主要失敗原因。大量的并購交易，隨之而來的是爆炸式增長的商譽總額。據Wind數據顯示，2015年三季末，我國A股滬深兩市共計5029億元商譽，同時，A股三季末的并購交易總額為14600億元。商譽總額占并購交易總額的1/3。高比例商譽的特征帶來非常高的商譽減值風險。過去的2015年中，藍色光標、中海油服、江南化工、大商股份等企業都計提了商譽減值，影響企業利潤。其中藍色光標對外公告2015年凈利潤將環比下降85%～93%，大幅下降的主要原因在于其收購的西藏山南東方博杰廣告公司未實現承諾業績，藍色光標不得不計提大額商譽減值，產生巨額虧損。國內并購交易往往有高溢價、高市盈率、高風險這三高特性，導致并購發生時商譽的初始計量無法反映企業的真實價值，并購發生后商譽的后續計量如大額商譽減值會使企業的財務報表無法真實反映企業的經營狀況與真實價值。這不僅給企業帶來無法估計的損失，也會給企業會計信息使用者帶來極大的不便，同時也會破壞市場秩序與并購邏輯，給我國企業發展帶來極大的阻礙。

二、文獻綜述

國、內外文獻鮮有直接研究商譽與企業并購邏輯之間的關系，不過與高估商譽的形成來源以及商譽及商譽減值的價值相關性相關的研究能夠表明上述二者的關系。劉小芳、章新蓉（2010）認為商譽的計量沒有真正的公允計量，而是包含了“噪音部分”，有失公允。商譽的“噪音部分”受企業并購動機、議價能力以及并購方式的影響。杜興強、杜穎潔、周澤將（2011）通過分解商譽并重組商譽的各構成因素，提出商譽“干凈化”概念——入賬商譽應只包含被并購方并購前的自創商譽以及并購中的并購商譽。Zining Li（2011）認為企業一旦對被收購企業過高的估價預示將會發生商譽減值，而一旦發生商譽減值，投資者和財務分析專家在商譽減值損失宣告后會向下調整他們的預期。崔永梅、張英（2014）認為上市公司商譽具有價值相關性，與股票價格呈顯著正相關；商譽當期減值損失不具有價值相關性；商譽歷史累計當期減值損失具有價值相關性，商譽累計減值信息對股價有重大影響。李佳皓（2015）提出我國企業并購過程中將價值評估的重心放在固定資產上而忽視對無形資產價值的評估問題。嵇晨嘉、房靜（2016）認為由于信息不對稱，企業對外提供的信息數據具有明顯的局限性，要充分了解并購標的企業的深度信息，降低并購風險，并購方必須對被并購方進行盡職調查。

三、商譽與企業并購邏輯

結合已有文獻的研究結論，筆者認為企業并購邏輯與商譽之間的關系如圖1所示。

圖1 并購邏輯與商譽關系圖

（一）商譽邏輯矛盾與并購邏輯的問題國內企業并購市場由于起步晚，發展太快而相關制度不完善導致企業并購邏輯存在諸多問題，如追求短期利益而盲目溢價并購，企業在并購中只關注結果忽視過程，盡職調查、資產評估等等重要流程成為走過場等。實務中商譽采取倒軋的方式計算獲得，因而商譽成為了這些問題的最終匯集處，致使商譽偏離企業的真實價值。同時，由于商譽偏離企業的真實價值，商譽減值就無法避免。大額商譽減值又將破壞并阻礙企業并購。

（二）商譽本質與并購動因根據超額理論，商譽是被并購企業超過所屬行業平均收益水平的能力。商譽的本質與其價值相關性使得商譽成為市場評估并購企業價值的有效評估標準之一。商譽的高低代表著企業預期未來超額盈利能力的高低。在實踐過程中，由于信息不對稱，市場無法獲得除商譽外的有效信息來評估企業的價值，因而商譽成為了并購企業價值評估的關鍵因素。高商譽能夠提高企業的市場估值，吸引投資者眼球，從而快速提升股價。利用商譽的本質與其價值相關性形成的并購動因包括但不限于并購套取短期利益與市值管理。

高商譽可以有效刺激市場對企業股票的追捧，提高市場給予企業股票的估值，從而短期內快速提升股價，達到市值管理的目的。藍色光標作為國內“A股并購領航者”，其一系列并購活動不僅是為了擴展業務范圍，提升企業綜合實力這些傳統的并購動因，而且旨在通過并購進行市值管理。

藍色光標2010年6月至2016年1月股價走勢圖如圖2所示。從走勢圖可以看出，自2010年2月上市以后，藍色光標的股價始終圍繞30元每股的價格波動，經2012年年初至2014年年初的兩年的快速增長，其股價達到了68.79元每股的巔峰價格。藍色光標如此優異的股價走勢，得益于卓有成效的并購策略。截至2013年年末，藍色光標先后收購了勵唐會展、華藝百創、思恩客、美廣互動、精準陽光、殿堂公關、金久廣告、西藏博杰、藍色方略、Huntsworth（下文簡稱“H”）以及We Are Social等十數家企業。這一系列的并購不僅全方位地強化了藍色光標的綜合實力，更為藍色光標保持股價穩定與快速增長做出了巨大的貢獻。伴隨而來的是藍色光標的商譽從2010年末的1876萬迅速飆升至2013年末的25.40億元。無論是基于并購質量的角度，還是基于市值管理的角度，藍色光標的并購策略無疑是成功的。然而，2015年至今，藍色光標的并購戰略卻出現了嚴重的問題，由于頻繁并購形成巨額商譽而面臨的巨額商譽減值損失。下文將闡述巨額商譽的產生與商譽減值對企業并購邏輯的破壞作用。

圖2 藍色光標2010年6月至2015年11月股價走勢圖

（三）商譽的初始計量與并購流程商譽是被并購企業超過所屬行業平均收益水平的能力，而這種能力來自于企業的市場競爭優勢。由此可見，使企業具有市場競爭優勢的無形資源價值決定商譽的價值。然而這種無形資源既難以確認歷史成本，也難以確認其公允價值，因而在實踐中商譽難以直接定價，一般通過倒軋的方式獲得，即并購成本高于被并購企業可辨認凈資產的公允價值的差額即為商譽。這一差額產生于并購過程，決定于價值評估與雙方協商定價的結果，受諸多與商譽無關的因素影響。如此便導致商譽的初始計量往往與商譽的真實價值不符。

根據商譽的初始計量公式，商譽的初始計量來源于并購過程中的盡職調查、價值評估與并購協商。其中價值評估包含凈資產價值評估、持續經營價值評估、協同效應價值評估以及戰略價值評估。并購協商則是通過雙方洽談協商并購價格以及支付方式。

（1）盡職調查與價值評估。在價格協商之前，并購方需對被并購方進行盡職調查與價值評估。盡職調查是并購方為了確保并購成功，對被并購企業進行詳細的調查，并根據調查的結果制定恰當合理的并購整合策略。盡職調查是一個深度了解被并的企業的過程，是并購成功的第一道保障，也是并購活動進行的基礎，能夠有效減少信息不對稱帶來的不利影響，從而降低并購風險，同時也可以幫助并購方有效控制并購價格。對企業進行的全面盡職調查包含產權結構、附屬協議、企業債務義務、企業財務數據、管理與雇員、法律糾紛、資產情況、經營情況、保險情況、實質性協議等十六個方面。其中，企業產權結構、債務義務、財務數據以及資產情況與會計息息相關。如企業債務義務狀況會影響對企業債務的評估，同時要根據附屬協議、法律糾紛情況以及企業實質性協議等等來判斷企業是否存在潛在債務或是義務未反映在企業會計信息中。

企業價值評估對商譽的初始計量起著關鍵的影響，其評估結果是并購定價的基礎。一個擁有競爭優勢的企業就會擁有自創商譽，這種自創商譽會在被并購時顯現而成為并購商譽的主要成分。并購商譽恰等于自創商譽應該是最理想的狀態，說明商譽真實反映了企業的價值。

企業價值評估包括被并購企業的持續經營價值評估、協同效應價值評估以及凈資產價值評估。其中持續經營價值評估、協同效應價值評估更多的取決于管理層的主觀判斷。管理層主觀上對被并購企業的持續經營價值評估、協同效應價值評估可能會導致并購價格虛增，從而導致商譽的虛高。相較于上述兩個價值評估內容，凈資產價值評估更顯客觀。凈資產價值評估是為了獲得商譽初始計量公式中的減數。該評估結果是商譽初始計量的決定性因素之一，表外資產與表外負債，往往成為商譽虛高部分的重要來源。

由于信息不對稱的原因，并購方的協商往往只能根據價值評估結果進行談判，而被并購方則掌握企業自身的真實情況。在不考慮其他因素的情況下，在這樣的定價協商中，并購方一般處于劣勢。這一劣勢往往導致最終定價高于企業真實價值，而使商譽虛高。

2013年4月，藍色光標花費約3.5億人民幣以每股58便士的價格收購H公司6300萬股，并購后持股19.8%成為其第一大股東。并購H為藍色光標打開了國際化的大門，對藍色光標的快速發展有著戰略性的貢獻作用。然而，令人意想不到的是這一國際并購美談在兩年之后遭遇“黑天鵝”。H對兩家子公司Grayling、Citigate共計提7150萬英鎊的資產減值損失，而藍色光標則要承擔1.27億元的商譽減值損失。由于H對藍色光標的發展具有極大的戰略意義，因而藍色光標以較高的溢價比率收購了該公司，但是在進H進行盡職調查與價值評估時，對企業的子公司的盡職調查與估值不到位而導致在并購兩年后遭遇“黑天鵝”引起一系列的股市連鎖反應。

（2）并購協商。并購協商的關鍵在于價格與支付方式的確定。并購價格與商譽之間的聯系不言而喻，并購價格的決定因素往往取決于并購協商前的盡職調查與價值評估階段，此處不再贅述。然而，并購價格的確定同時也深受支付方式的影響。并購對價支付方式往往包括現金支付、股權支付、資產支付。國內并購市場，股權支付往往是企業首選，也是市場最為認可的支付方式，其次是現金，最后是資產支付。然而，值得注意的是，在歐美資本市場發達的國家，支付方式的首選卻往往是資產支付，現金支付次之，股權支付反而最次。其中原因甚多。簡言之，由于國內資本市場起步晚、發展速度過快，仍處于不成熟的階段，甚至嚴格意義上講都沒有達到弱式有效市場的標準。這樣一個處于起步階段的資本市場，其一大特征就是上市公司股價普遍虛高。顯而易見，在股價虛高的情形下，選擇股權支付方式支付對價實施并購能夠為企業帶來利益最大化，因此企業實施并購往往首選股權支付。然而，既然首選股權支付即意味著向市場表明企業股價虛高，為何市場反而最認可股權支付。原因很簡單，普遍虛高的情況，既然知道企業股價虛高，還不選擇股權支付方式，那么只能說明企業的管理層的水平有限。

站在被并購方的角度，在明知并購方的股價虛高的情況下，仍然選擇接受股權支付的支付方式，只能說明股權支付的公允價值將高于企業的實際價值。因而，選用股權支付方式實施并購往往意味著高額商譽的產生。舉一個簡單的例子，假設股票虛高程度可以計量，A上市企業股價虛高程度為30%。假設不考慮其他因素影響，A企業欲收購公允價值1000萬元的B企業，如采用現金支付方式，僅需支付1000萬元現金，而一旦采用股權支付方式，則需要增發等價于1000萬元的股權，即增發1300萬元的股權。如此一來一回，憑空虛增300萬元的商譽，支付方式對商譽虛高的影響可見一斑。

藍色光標收購博杰廣告共分兩階段完成。第一階段，2013年2月，公司先行以自有資金17820萬元對博杰廣告進行增資，取得了博杰廣告11%的股權；第二階段，2013年4月，公司董事會決定通過發行股份及支付現金的方式購買博杰廣告89%股權，并募集配套資金。第二階段中，藍色光標共支付現金20000萬元，以每股25.82元的價格增發48867199股，共計對價12.62億元的股權獲得西藏博杰剩余的89%的股權。如此龐大數量的股權，其中形成商譽的具體數值難以計算，但虛增的商譽之巨大是不言而喻的。除收購西藏博杰外，藍色光標在收購分時傳媒、今久陽光、恩思客等企業時，均采用了大比例的股權支付方式。

（四）商譽的后續計量與并購價值創造并購是一場交易，交易的根本目的是創造價值。市場賦予高商譽的企業高估值，然而市場賦予的高估值是基于對企業盈利能力的判斷，對企業盈利能力的判斷又基于商譽。高商譽往往能夠給企業帶來極大的短期利益，但從長期市場表現來看，當商譽虛高的企業展現出來的盈利能力無法與市場的高估值相匹配時，商譽減值無法避免。巨額的商譽減值對企業會產生極大的負面影響。首先會極大地抵減企業的利潤，甚至出現商譽減值產生的虧損需要多年利潤補虧的極端情形，致使企業的利潤表無法真實反映企業當年的經營狀況。2000年，美國在線并購時代華納形成1000億美元商譽。兩年后，由于種種原因，美國在線被迫計提商譽減值近990億美金，致使當年美國在線虧損987億美金。巨額虧損或者利潤大幅下降會引起投資者與市場對企業的不信任，對企業未來的財務活動造成難以預計的負面影響。最終可能導致企業由于資金缺乏而面臨停業倒閉的結局。

藍色光標的股價于2015年年末、2016年年初由巔峰驟降至10元以下，其主要原因便是巨額商譽減值。藍色光標于2015年第一季度由于H業績未達到預期利潤對其計提了1.3億商譽減值，這一大額減值直接導致當季度藍色光標虧損1億，這是藍色光標自上市以來首次季度虧損。藍色光標第二次驟降源于西藏博杰的經營業績大幅下降。2015年度，藍色光標對西藏博杰以及今久廣告、WAVS計提8.88億元商譽減值，其中對西藏博杰計提的商譽減值占絕大部分。這一次大額減值使得藍色光標2015年度營業虧損4.47億元。藍色光標兩次計提商譽減值對其并購邏輯都產生了巨大的負面影響，減緩了其并購的步伐，也使其市值縮水幾百億，對其未來的發展產生難以預估的影響。

四、結論與建議

商譽形成于并購活動，同時對并購邏輯起著重要影響。在實務處理中，商譽是并購成本高于被并購方可辨認凈資產的公允價值的差額，由于這一差額受到諸多非商譽因素的影響，致使商譽的計量悖于商譽的本質。這一邏輯矛盾使得商譽往往無法反映企業的真實價值致使商譽減值不可避免，而商譽減值會給企業造成巨大損失，破壞企業并購邏輯。要解決這一問題，使國內企業并購市場能夠快速健康發展，有兩個突破口：一是商譽相關的會計準則規定，二是企業自身的并購邏輯。企業很難干預會計準則的規定，因而要降低商譽減值風險，提高企業并購成功概率，就需要企業調整自身的并購邏輯。筆者對企業如何降低商譽減值風險，減少商譽減值的負面影響有以下幾點建議：

（1）嚴格把關對被并購企業的資產評估過程。對被并購企業的價值評估程序中，對其持續經營價值、協同效應價值以及戰略價值的評估具有很強的主觀性，難以把控，只能要求領導層保持穩健保守的態度。而對被并購企業的資產評估是可以嚴格把控的，如聘請專業能力強、經驗豐富的第三方進行評估，組織評估工作監督小組監督評估等等。

（2）認真執行盡職調查流程。對被并購企業的盡職調查包含共十六個方面的內容，其中與合并商譽的形成息息相關的是被并購企業的債務義務情況。企業在執行盡職調查的過程中，需嚴謹地調查標的企業的債務義務情況，如是否存在表外負債以及或有負債，是否存在負債低估的情況等等。

（3）及時公布關于并購的重要信息。商譽減值會使一個本身運營良好的企業出現虧損，使其財務報表無法向外部環境反映企業的真實情況。要使外部投資者等第三方不被商譽減值導致的虧損蒙蔽，就需要企業及時公布關于并購的重要信息，在其報表內充分披露。

在本文的研究基礎上，筆者認為需要更深入地研究商譽的后續計量問題。我國自2006年開始實施商譽減值測試以取代商譽攤銷法。這一改動初始廣受支持，然而隨著我國資本市場的不斷發展，只進行商譽減值測試也產生了許多負面影響，甚至會導致資本市場的虛假繁榮而形成泡沫，最終影響國家經濟穩定。

［1］崔永梅、張英：《企業合并商譽及其減值的價值相關性研究》，《會計之友》2014年23期。

［2］杜興強、杜穎潔、周澤將：《商譽的內涵及其確認問題探討》，《會計研究》2011年第1期。

［3］劉小芳、章新蓉：《基于公允價值的合并商譽初始計量探討》，《商業會計》2010年第2期。

［4］嵇晨嘉、房靜：《財務盡職調查在企業并購中的應用探討——以J公司并購H公司為例》，《現代商貿工業》2016年第2期。

［5］李佳皓：《基于公司并購的企業價值評估問題研究》，《商》2015年32期。

［6］Zining Li.Pervin K.S.，Ramgopal V.，Ivy Xiying Zhang.Causes and consequences of goodwill impairment losses. Published online Springer Science+Business Media，2011，6.

（編輯章迪）