去杠桿繼續升級

謝九

盡管6月份的新增貸款創出年內新低，但這并不意味著貨幣政策開始放水，作為貨幣供應的總閘門，廣義貨幣M2的增速繼續創新低，說明當前的貨幣政策依然在繼續收緊。

7月12日，央行公布上半年金融報告，其中最新的6月份數據最為引人關注。6月末，廣義貨幣（M2）同比增長9.4%，這是繼5月份的M2增速首次跌破10%之后，再次創出歷史新低。但與此同時，6月份的人民幣貸款增加1.54萬億元，同比多增1533億元，同比增幅創出年內新高，明顯超出市場預期。貨幣供應的總閘門在收緊，但是銀行貸款卻在大幅增長，廣義貨幣M2和新增信貸之間的背離，也使得當前的貨幣政策走向顯得迷霧重重。當前貨幣政策究竟是在繼續收緊還是開始悄然放水？也引發了市場的種種猜測。

從廣義貨幣M2來看，我國貨幣創造的過程主要來源于銀行貸款、銀行的證券投資、外匯占款、銀行同業業務以及財政存款等。在過去我國外貿順差和外匯儲備大幅增長的年代，外匯占款一度是我國貨幣創造的主要來源，但是隨著外匯占款進入負增長時代，外匯占款對于我國貨幣創造的影響已經大幅下降，相比之下，銀行的同業業務、證券投資以及貸款成為我國貨幣創造的主要來源。

近期我國M2增速連創新低，主要在于當前金融去杠桿的主旋律之下，銀行主動收縮影子銀行業務，降低杠桿所致。今年5月份我國廣義貨幣M2增速首次跌破10%之后，當時央行給出的解釋是：“隨著穩健中性貨幣政策的落實以及監管逐步加強，金融體系主動調整業務降低內部杠桿，表現在與同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降?！?月份的M2增速再創新低，央行的解釋也和5月份大致接近，認為主要是“商業銀行一些與表外產品相關的資金運用科目擴張放緩”的結果。

從廣義貨幣M2的創造過程來看，主要來自銀行貸款、銀行投資、同業業務、外匯存款以及財政存款五個大項，所以M2增速放緩而銀行貸款增加，在短期之內其實并不矛盾，銀行貸款只是構成M2的一個重要因素，但并非全部。M2和銀行貸款之間的背離，其實反而更加清晰地揭示了當前貨幣政策走向，金融去杠桿仍然是當前貨幣調控的主旋律，而當前去杠桿的主要手段是打壓影子銀行業務，而這一過程不可避免地影響到了M2的增速，某種程度上而言，M2并非貨幣調控的主要目標，而是在金融去杠桿的主旋律之下暫時受到了影響。金融去杠桿的目的一是為了降低潛在的金融風險，二是為了實現資金脫虛入實，最終扶持實體經濟的增長，與這個目標最對應的就是銀行貸款，所以，在M2增速大幅放緩的背景下，銀行貸款不能隨之萎縮，否則就違背了扶持實體經濟增長的初衷。

從6月份的金融數據來看，廣義貨幣增速創下新低，而銀行新增貸款創出年內新高，其實正是這一輪貨幣調控希望達到的效果。不過，從長期來看，在控制貨幣增速的背景下，如何能確保資金持續流入實體經濟才是真正的考驗。

我國銀行貸款的去向主要有三個方面：一是房地產相關的貸款，主要體現為住戶部門貸款；二是實體經濟相關的貸款，主要體現為非金融企業及機關團體貸款；三是非銀行金融機構貸款。以最近幾年我國的貸款構成來看，前兩者占據了絕大多數比重。2016年，我國新增人民幣貸款12.65億元，48%流向了以實體經濟貸款為主的非金融企業及機關團體，45%流向了房地產貸款，比2015年高出了15個百分點，房地產貸款占比之高創下紀錄。

從今年上半年來看，貸款流向的一個明顯變化就是，房地產貸款被擠壓，而實體經濟貸款得到提升，二者之間呈現出明顯的此消彼長的趨勢。上半年人民幣貸款增加7.97萬億元，其中，房地產貸款增加3.04萬億元，占同期各項貸款增量的38.1%，比上年全年占比低6.7個百分點，以實體經濟為主的非金融企業及機關團體貸款增加4.43萬億元，占比55.6%，比去年年末提升了約8個百分點。

不過，近期實體經濟的貸款上升，還不能斷言資金脫虛入實已經取得了立竿見影的效果。在金融去杠桿的打壓之下，影子銀行業務快速萎縮，此前銀行通過表外業務發放的貸款，比如委托貸款業務等，在去杠桿的壓力之下開始轉為表內，這在一定程度上導致了近期新增貸款的上升。從統計數據來看，今年前3個月，銀行新增信貸均呈現負增長，從4月份開始則連續3個月實現正增長，從時間點上看，和4月份開始的金融監管升級相當吻合。

另外，上半年股票、債券等直接融資占比下降，也是銀行貸款比例上升的一個重要原因。央行統計數據顯示，上半年，企業債券融資凈減少3708億元，比上年同期多減2.14萬億元，非金融企業境內股票融資4702億元，比上年同期減少1321億元。企業債券融資大幅減少的原因在于，金融去杠桿導致資金面緊張，上半年的資金成本全面上漲，債券融資成本快速上升導致企業減少了債券融資。而上半年股市融資減少的原因在于股市下跌帶來IPO發行的壓力，監管部門在一定程度上放緩了新股發行的節奏。

近期銀行貸款超出預期，并非完全體現了當前實體經濟的融資需求上升，一定程度上是因為企業出于對當前貨幣環境的變化，預期下半年融資成本還會繼續上升，所以提前透支了未來的貸款需求，如果下半年資金成本繼續提升，不排除實體經濟貸款回落的可能。

4月份以來的金融去杠桿升級已經持續了一個季度，從目前來看，金融系統的杠桿率在降低的同時，暫時對實體經濟還沒有帶來明顯的負面影響。上半年金融數據出臺之后，央行發言人表示：“只要實體經濟合理的融資需求得到滿足，M2增速放緩實際上反映了存量貨幣周轉效率的提高，比過去低一些的M2增速可能成為新常態，對其變化可不必過度解讀。”由此不難看出，央行對于目前金融去杠桿的效果還是比較滿意的，預計短期之內去杠桿力度不會因為M2頻創新低而放松。

真正的考驗可能在四季度或者明年一季度，如何在去杠桿的同時避免傷及實體經濟才是最大的挑戰。金融去杠桿最終的目的是為了驅使資金脫虛入實，當前的去杠桿可以實現資金“脫虛”的目的，但最終是否能夠“入實”，還需要實體經濟的回暖，能夠提供比此前在影子銀行體系里更高的回報率。但是目前中國經濟的表現依然難言強勁，實體經濟的回報率可能很難對資金產生足夠的吸引力，2016年以來，我國民間投資快速萎縮，很大程度上能夠說明當前實體經濟的回報不足。另外，當前房地產市場遭遇最嚴調控和金融去杠桿的雙重打擊，預計下半年對于實體經濟的拖累也會慢慢顯露出來。

雖然目前金融去杠桿對于實體經濟還沒有帶來明顯的沖擊，但隨著金融去杠桿繼續向縱深發展，流動性收緊和資金成本上升，對于實體經濟的影響只是時間問題。如何在金融去杠桿和實體經濟增長之間保持平衡，將是未來面臨的最大挑戰。