萬達削債

陳煒

在政策和飽受高負債率質疑等多種因素作用下，萬達迅速決斷出售重資產。這一方面是萬達轉型的選擇，另一方面也體現出王健林的政策敏感度。

7月10日，萬達集團、融創中國聯合發布公告稱，融創中國以295.75億元收購13個萬達文旅城的項目股權，并以335.95億元收購萬達旗下的76個酒店。此次交易總金額近632億元。

這樁交易來得突然。在公告發布后，萬達與融創的交易引來各種猜測。

據財新報道，萬達與融創的此筆交易在四天內敲定。7月6日，王健林、孫宏斌第一次正式見面，十幾分鐘就形成了初步意向，簽下保密協議。王健林把賬本和盤托出，孫宏斌抱回去看了三天，7月9日即決定簽約。

根據融創的公告，要在7月31日融創完成資產盡職調查后，雙方資產正式交割才會開始。

萬達出售重資產，其實早有跡可循。近幾年，萬達一直飽受負債率極高的質疑，在不同場合，王健林也有過回應。但是萬達負債率幾乎成謎，沒有人能精確算出萬達到底負債是多少。

對于出售重資產的原因，王健林表示，萬達要大幅減債，實施“輕資產”的戰略轉型。

閃電交易

7月6日，萬達發布的半年工作報告顯示，上半年地產業務收入568.3億元，占集團收入的42.1%。與此對比，文化集團（308億元）、金融集團（206億元）、網絡集團（25.6億元）等單項服務業務的收入仍大幅落后。

通過半年工作報告可以看出，地產業務收入依然是萬達整體收入的重要支撐。經過四次轉型，萬達集團目前已經形成商業、文化、金融、網絡四大子集團。去年，萬達集團首次實現服務業務收入超越地產收入。

但是，萬達的負債仍是王健林的隱憂，萬達集團的轉型當前進入了十字路口，實現徹底轉型的解決方案無非就是將重資產——地產項目出售。

以萬達房地產業務的規模，目前能接盤的企業不多。盡管萬達與萬科有過短暫接觸合作，但最后“萬萬合作”還是無疾而終。

去年，時任萬科集團總裁郁亮在回應“萬萬合作”事宜時稱：“目前與萬達的合作暫時擱置，因為在個別商業條款上最終沒能達成一致意見。以后再尋找合適的機會吧。”

為何融創能接盤？市場上有一種說法：“快速決斷、付錢快”是融創在投資并購領域的風格，這是交易達成的原因之一。

2010年，融創中國在香港上市后，近幾年來銷售額快速增長。自從2014年5月融創中國收購綠城未果后，就走上并購路。截至2016年底，融創中國銷售額達1506億元。

根據融創中國年報披露，2016年公司共發起16筆收購，涉及資金595億元，收購標的多為上海、蘇州、鄭州、深圳、杭州、成都的房地產公司。

其中，最引發社會關注的一項收購就是2016年底，孫宏斌投資150億元于樂視，據悉此筆投資從接觸到交易僅用了一個月時間，體現出孫宏斌的“快手”風格。

融創同萬達的收購協議當中，有這樣一句話，“萬達收到第三筆付款后5個工作日，萬達通過指定銀行向融創房地產發放貸款人民幣296億元（期限為三年，利率為銀行三年期貸款基準利率），融創房地產收到該貸款后2日內，向大連萬達商業支付剩余對價人民幣295.75億元。”

對此，諸多媒體認為，萬達這是給融創借錢來收購自己的資產，萬達究竟有多著急？文旅項目曾經是萬達非常得意的項目，如今卻如燙手山芋，這里邊應該有更為深刻的原因。中信證券地產分析師涂俊認為，萬達的此次資產流動性風險轉移過于緊急，從而引起人們的關注和猜疑。

減債

7月10日，王健林與孫宏斌簽署協議之后，當即向外界表示：“轉讓項目能大幅降低萬達商業的負債，并進一步實現輕資產化運營。這次回收資金全部用于還貸，萬達商業計劃今年內，清償絕大部分銀行貸款。”

王健林強調，萬達集團也將大幅減債，計劃三年左右清償集團層面金融機構的債務。交易完成后，萬達集團戰略會隨之做出調整，全力發展創新型、輕資產業務，如影視、體育、旅游、兒童娛樂、大健康、網絡、金融等。“所有這些業務板塊，除網絡明年才能整體盈利外，其他板塊目前都有利潤。計劃三年左右將萬達旗下大部分公司陸續在境內外上市。”

“這個觀點從目前來看是當下最權威的觀點，但肯定也是最為保守的觀點。”萬達商業地產研究部不具名人士告訴《中國新聞周刊》，輕資產運營雖然對于企業健康極為重要，但是，萬達商業的資產負債率早已被王健林嚴格控制在70%左右，這個數據對于房地產企業來說僅僅是平均水平，距離風控紅線較遠，因此即使王健林沒有出售該商業地產，萬達仍然處于安全領域。

相比之下，融創中國2016年年底的資產負債率已超過80%，作為一家資產千億級別的房產企業，融創近期的銷售毛利率僅為12.42%，凈利率僅為6.43%，這種表現不禁讓二級市場的參與者們為其捏一把汗。

另外，為什么萬達出售的是文旅和酒店資產？中信證券地產分析師涂俊也有相同疑問，“文旅和酒店是王健林的門面，出售了這些資產，王健林一定有苦衷。”

萬達集團董事長王健林。

關于這一點，據前述萬達商業地產研究部人士透露，王健林在選擇出售商業地產之前，曾經組織萬達商業召開了至少3次會議，主要的任務就是通過財務手段，將萬達商業地產當中資產負債率較高的、投資收益率較低的、資金流動性較差的、貸款利率較高的資產進行甄別，從而選擇哪些資產應該放棄，哪些資產應該保留。

在多番討論之后，王健林最終確定了這76處酒店和13家文旅項目。這些項目雖然總體都在盈利，但是在萬達眼中仍然是一種負擔。

王健林是否另有苦衷現在外界不得而知，但如果從收益率的角度進行分析，萬達此次出售的商業地產雖不是不良資產，卻也不是旗下非常優秀的資產。涂俊如此分析，“王健林此次資產出售價格較低，其公開數據顯示，76家酒店合計建筑面積324.9萬平方米，售價335.95億元，按照100%股權算，相當于約1萬元/平方米，如果將13家文旅項目的建筑面積算進去，總價每平方米不足4000元。”

因此，簡單來看，從資產價格和資產盈利水平進行比較，此次融創和萬達的合作，是基于互利共贏的基礎之上，沒有任何一方受損失，也沒有任何一方占便宜。用涂俊的話說，這“僅僅是一分錢、一分貨而已”。

前述萬達商業地產研究部人士則分析稱，王健林通過這次資產出售行為盤活了整個商業地產項目。一方面，雖然萬達商業的資產負債率并不高，但是畢竟萬達地產的總體規模較大，從萬達商業H股退市前所公布的財報來看，萬達商業目前的資產總值約為6947億元，已接近萬億俱樂部。因此，如此巨大的商業帝國，其經營手段同市值百億的地產企業應該有所不同，應該更加審慎一些。

除此之外，還有一個重要原因，就是萬達商業的這次交易行為，出售的不僅僅是資產，其中也包含巨大的債務。這種債務玄機就隱藏在萬達通過指定銀行向融創房地產發放貸款人民幣296億元當中。

一些媒體將此過程解讀為王健林在借給融創資金來收購自己，但前述萬達內部人士說，“這種情況發生的可能性并不大。”

上述人士進一步表示，此次萬達介紹銀行向融創貸款的296億元，很有可能本來就是銀行承諾向萬達的貸款，目的是用來償還這76家酒店與13個文旅項目本身的負債。“可以說，這次的資產交易過程，就是負債轉移的過程。通過此次資產項目出售，王健林目的就是要通過出售盈利率較低、負債率較高的資產獲得充裕的現金流。”

而孫宏斌的意圖則更為明顯：通過收購萬達的76家酒店和13個文旅項目，不僅獲得了萬達品牌和優質管理團隊的使用權，同時獲得了商業地產的巨大營收。在交易完成后，融創的土地儲備規模將殺入中國房企前四強。萬達商業地產研究部人士說，“對于房地產企業來說，土地儲備是未來項目順利進行的保障，土地儲備象征著未來該企業的發展前景。”

涂俊認為，如果說王健林極為看重資產負債率的上限，那么孫宏斌的目的就是通過資產負債率的增加，建設更為龐大的商業帝國，從而實現海外優質資產的并購計劃。

“對于孫宏斌來說，海外優質資產并購需要門檻，一般來講這種并購動輒千億，王健林擁有這種能力，他可以通過海外并購的手段，將萬達院線和萬達體育做成品牌項目，從而獲得極高的收益。但是孫宏斌還沒有這種資格，他希望通過資產負債率換取控制全球優質資源的能力，也許那一天到來之后，孫宏斌也會將旗下的一般資產進行銷售。”涂俊這樣分析。

萬達轉折

2015年初，王健林宣布萬達集團進入第四次轉型期，萬達集團要從以房地產為盈利支柱的公司，成長為一家以服務業為主的世界一流跨國企業。王健林給萬達集團制定了兩個具體目標：一是2020年集團服務業收入、凈利占比超過65%，房地產銷售收入、凈利占比低于35%;二是2020年海外收入占比超過20%。

在宣布萬達集團轉型之后，王健林隨即選擇將文旅產業作為萬達轉型突破口，并提出2020年以前，在全中國開設15家萬達城。之后，王健林又將該目標從2020年提前至2018年。

王健林曾表示，到2018年年末，萬達服務業收入和凈利潤兩項核心指標要占集團總體盈利三分之二以上，萬達集團要著力打造幾個新興支柱產業，分別是萬達商業、文化集團、金融集團和電子商務，而旅游控股也是萬達著力打造的重要支柱產業之一。

在國際旅游投資大會上，王健林仍表示，萬達集團的目標是到2020年達到2000億美元資產，2000億美元市值，1000億美元收入，100億美元凈利潤，旅游業是其重要發展方向。

如今，萬達集團的現實與王健林的計劃仍有一段距離，同時，已經建成的文旅產業并沒有達到王健林的原定目標。“如今建成的萬達文旅產業并沒有獲得預期收益率。在萬達內部會議上，有人指出，游客習慣需要一定時間適應。王健林并沒有停止尋找能夠獲得巨大收益的機會。”萬達商業地產研究部人士告訴《中國新聞周刊》。

中信證券地產分析師涂俊認為，王健林出售重大資產的意圖在于流動性風險轉移，這主要是一個財務手段，并不涉及戰略。對于已經出售的資產來說，其管理和運營團隊仍然由萬達集團來負責，萬達仍然持有其品牌。最終，融創定期還要向萬達提供服務費用，這正好切合了萬達集團的轉型目標，那就是提高服務業盈利能力，減少地產盈利比例。因此，王健林出售資產，反而是實現其轉型的重要一步。

因此，出售酒店與文旅項目體現了王健林心中的一桿秤：如果地產在資金流方面影響了服務業的發展，那么王健林會選擇留下服務業，而出售地產。

有輿論認為，加速回歸A股，是萬達大規模出售地產包的真正目的。這在萬達商業地產研究部人士看來是“不太可能的”。他認為，對于王健林來說，萬達實現A股上市是手段，并不是目標，“如果為了A股上市而一定要出售資產，王健林一定會進行權衡，或者找到其他折衷方式，萬達商業出售資產本質上來源于轉型與經營策略。”

目前，萬達商業IPO的審核狀態為“已反饋”。涂俊認為，如果IPO已經到了“已反饋”階段，意味著IPO申請材料已經得到了證監會的反饋建議。從目前來看，萬達的A股上市之路比較順利，不必迎合上市而選擇出售資產。同時，即使是出售資產，對于現在的萬達商業來說，商業地產仍然是其營收非常重要的組成部分，也是證監會審核材料過程當中必不可少的一個環節。因此，資產的出售同A股上市從邏輯上沒有直接關系。

在業內人士看來，在政策和飽受高負債率質疑等多種因素作用下，萬達迅速決斷出售重資產，這一方面是萬達轉型的選擇，另一方面也體現出王健林的政策敏感性。萬達此次重資產易主的效果還有待觀察。”