創始人控制權對企業績效影響的實證研究
——以創業板上市公司為例

劉慧林，曹雪菲，楊 娜，孫朝陽

（1.天津財經大學商學院，天津 300222；2.中國農業大學煙臺研究院，山東 煙臺 246001）

創始人控制權對企業績效影響的實證研究
——以創業板上市公司為例

劉慧林1，曹雪菲1，楊 娜1，孫朝陽2

（1.天津財經大學商學院，天津 300222；2.中國農業大學煙臺研究院，山東 煙臺 246001）

我國創業板自正式上市以來，其發展規模日漸龐大，上市企業所覆蓋行業范圍廣泛，具備高成長性和高風險性，成為資本市場上不可忽視的力量。而企業在上市后，創始人控制權則會相應地發生變化，繼而對企業的長期經營業績產生一定的影響。通過對創始人控制權與企業經營績效的實證研究發現，就創業板上市公司而言，創始人控制權和企業的總資產增長率與市值之間的關系不大。同時，由于企業專用性人力資本的存在，創始人控制權對企業的經營績效可能產生微弱的負向影響。

企業創始人；控制權；創業板上市公司；經營績效

引言

眾所周知，隨著國家經濟的發展，中小企業在當前促進就業，增加稅收方面正發揮著越來越突出的作用。為了扶持中小企業的長效發展，使得在當前國際經濟危機的大環境下更好地生存和發展，國家目前已經增設了創業板作為企業融資的重要場所。從近幾年創業板所發布的企業融資力度和規模來看，創業板公司的數量正呈現不斷上升的趨勢，其所帶來的經濟效益和社會效益也不斷增強。企業創始人作為中小企業的重要組成部分，在企業上市后是否應繼續擔任正要崗位？還是將企業管理的權利下放給具有專業管理經驗的經理？這些問題正不斷成為創業板上市公司發展所面臨的重要問題。

本文著眼于創業板上市公司的長期經營績效，主要采用實證研究的方法，定性和定量結合，在理論分析的基礎上，選取適當的財務指標，利用多元回歸分析法研究創業板上市公司創始人控制權對企業總資產增長率及企業市值的影響。

一、數據來源

本文選取了于2009年9月至2012年末在深圳證券交易所A股股票市場創業板上市的企業作為數據研究樣本，樣本中不包括金融保險業，也剔除ST以及ST*類企業，樣本中數據有缺失（這種缺失無法通過其他有效途徑彌補）的樣本等，最終得到了356家創業板上市公司的數據樣本。

本文數據綜合了多種常用的經濟金融數據庫，其中衡量企業長期經營績效的分析指標賬面市值MB、總資產增長率；控制變量企業市值規模、綜合杠桿、資產負債率、總資產周轉率等指標則是來自國泰安數據庫。

二、變量選擇

（一）被解釋變量的選取

本文的研究立足于創業板這個視角，在用反映企業整體盈利能力的總資產增長率作為公司經營績效的基礎上，從財務管理的角度出發，用企業的賬面價值比BM來作為公司績效的另外一個替代指標，以股價作為業績考量基礎，選取了企業上市后三年的賬面市值對IPO后企業的長期業績進行度量。總資產增長率越高，表明企業一定時期內資產經營規模擴張的速度越快，資產增長率是上市公司未來股價最有效的預測變量。BM值較高的公司平均月收益率高于BM值較低的公司。

市值賬面價值比=股東權益÷公司市值

總資產增長率=本年總資產增長額/年初資產總額× 100%

其中，本年總資產增長額=年末資產總額-年初資產總額

（二）解釋變量的選擇

本文共選取了CEO是否為創始人（fceo）、創始人CEO控制權大小（power）以及創始人持股比例（Vfd%）3個自變量來考察創始人控制權對企業績效的影響。其中，CEO是否為創始人設置為0—1變量，CEO為創始人或共同創始人之一則為1，否則為0。本研究先綜合各大數據庫的數據及了解相關搜索結果，分別得出企業創始人在公司上市后的持股比例（Vfd），與之相對應的就是公司上市后除企業創始人外的十大股東中及其他管理層的持股比例（Vano），創始人控制權的綜合度量即power=企業創始人的持股比例（Vfd）÷除企業創始人外的十大股東中及其他管理層的持股比例（Vano），用該相對指標來衡量顯得更為合理。

（三）控制變量

本研究認為，不同的企業規模（ln_ems）、企業年齡（age）、企業綜合杠桿（comlv）、市場風險因子Beta（Beta）、資產負債率（lar）、總資產周轉率（Aturn），以及企業上市年份會對研究結果產生較大影響，故設置這些控制變量對企業的個體特征進行控制。對于企業規模的衡量，本研究選取公司上市當年的企業市值并取對數（ln_ems）；企業年齡（age）則為企業上市年份減去企業成立年份；資產負債率（lar），表現的是股權結構對企業價值的影響；總資產周轉率（Aturn），用總資產周轉率作為控制變量主要是展現公司成長性的影響。

三、實證檢驗及其研究結果的分析

（一）變量之間的相關性統計分析

在描述性統計分析的基礎上，若要進一步探討其相互影響，需要對主要變量進行相關性分析，我們發現，兩個被解釋變量總資產增長率與賬面市值比之間是顯著負相關的，且在1%上顯著。二者同為研究企業經營績效的指標，卻在統計學意義上是負相關關系。而解釋變量創始人持股比例與創始人控制權對企業的經營績效即總資產增長率和賬面市值的影響不顯著，且創始人持股比例對企業市值有著微弱的負向影響。

（二）變量的回歸分析

1.以賬面市值比BM作為被解釋變量的模型

根據上述模型，進行回歸分析，確定的回歸方程為：

其中，回歸判定系數R2=0.315，表明模型的擬合度尚可。

通過回歸結果我們發現，控制變量資產負債率與企業上市年份對上市后的創業板公司的賬面市值比有顯著的正向影響。而創始人是否任CEO以及創始人的持股比例則對企業的賬面市值比沒有多大影響，若不考慮顯著性水平，則發現創始人持股比例與企業賬面市值比之間有微弱的負相關關系，這與原假設是相符的。而企業上市年份對企業的賬面市值比有著顯著的正向影響，尤其是企業上市后的第一年和第二年，而第三年的影響則不顯著且微弱，這說明宏觀的市場環境對企業的市值影響較大。

2.以總資產增長率作為被解釋變量的模型

利用相同的回歸方法，系數表可確定回歸方程為：

BM=0.237-0.019fceo+0.000Vfd-0.001power+0.003ln_ems-0.006age-0.002comlv-0.041Beta+0.357 lar-0.011 Aturn+i.year

從以上回歸分析結果可知，資產負債率對創業板上市公司的總資產增長率有著顯著的正向影響，而創始人是否任CEO以及創始人的持股比例則對企業的總資產增長率則沒有多大影響，這與原假設是相符的。

四、研究結論

本文收集了2009—2012年間創業板上市公司的創始人信息及公司績效經營情況數據，并考察其上市后三年間的長期經營成果，就創始人控制權對創業板上市公司的經營績效進行了實證研究，主要得到以下三點結論：

第一，對于創業板上市公司而言，創始人控制權對企業經營績效的影響不大，在不考慮統計學意義上的顯著性水平的情況下，創始人控制權與企業經營績效之間有著微弱的負相關關系。

第二，創始人在企業上市后是否任企業CEO，對企業經營績效的影響不大。因此，企業創始人可適當放權，讓更加專業化的職業經理人參與企業上市后的經營管理。

第三，從實證研究結果來看，創業板上市公司的財務杠桿比率資產負債率及其營運效率比率總資產周轉率對企業經營績效有著正向的影響。因此，對于創業板上市公司而言，應關注本公司的資本結構和運營效率。

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[責任編輯 陳丹丹]

F272.5

A

1673-291X（2017）21-0069-02

2017-02-07

劉慧林（1996-），女，湖北黃山人，本科，從事企業管理、創業板分析等研究。