高新技術企業創新資金運營生態化及其水平測度

王玉冬，武 川，王琳璐

(1.哈爾濱理工大學 經濟學院，黑龍江 哈爾濱 150080；2. 中國科技出版傳媒股份有限公司 國際業務部，北京 100717 )

?

高新技術企業創新資金運營生態化及其水平測度

王玉冬1，武 川1，王琳璐2

(1.哈爾濱理工大學 經濟學院，黑龍江 哈爾濱 150080；2. 中國科技出版傳媒股份有限公司 國際業務部，北京 100717 )

基于生態學的理論思想提出創新資金生態化運營的理念，通過生態特征及資金流動分析，構建創新資金生態化運營水平測度指標并依據指標性質設計測度模型。研究表明，創新資金生態化運營的理念有利于支撐高新技術企業持續自主創新，創新資金運營具有進化性、生長性、循環性、共生性和平衡性的生態特征，65家生物制藥企業生態水平測度以及生態特征的可視化，反映了生態化的狀態，可為資金運營提供決策依據。

高新技術企業；創新資金運營；生態化水平測度；測度指標體系；達成度

一、引言

隨著我國創新驅動戰略的實施，發展大批具有持續自主創新能力的高新技術企業已成為其戰略核心，而支撐企業持續創新的重要基礎是確保創新資金供給的持續性、配置的合理性，使用的有效性，創新資金鏈上的資金不能冗余，資金鏈也不能斷裂，而且還要促進創新資金鏈循環升級，以滿足企業持續創新發展需要，這是我國高新技術企業創新資金運營中亟待解決的前沿性難題。因此，面向激烈的市場競爭和企業持續創新需要，運用生態學、資源配置等理論思想，提出創新資金運營生態化管理理念，分析其生態化特征，設計創新資金運營生態化水平測度指標體系和測度方法，可為高新技術企業創新資金運營提供科學方法和決策依據。

二、文獻回顧

(一)高新技術企業創新資金運營

創新資金管理的融資、投資等各環節的運營備受學者們關注，尤其R&D資金的研究較多。

1.創新融資

融資渠道和方式、資本結構的影響因素以及融資風險的控制是高新技術企業創新融資重點關注的問題。企業性質、規模、外部金融環境等不同，創新的融資渠道和方式不同。Guy等(2007)[1]指出新知識型企業有許多特點限制其外部融資選擇，企業往往主要依賴股權融資。Michael(2009)[2]認為資本結構優化要考慮行業動態、資本市場狀況等一些因素。Penman等(2007)[3]研究指出企業營運風險和融資的構成兩方面可以反映企業的融資風險。

2.創新投資

投資的影響因素、投資價值以及風險是投資決策關注的重點。羅正英等(2014)[4]從股權結構視角分析R&D投資行為，研究結果是股權集中度越高的企業，R&D投資越弱。Lieh-Ming等(2010)[5]建立期權模型，考慮風險的情況下評估R&D投資的期權價值。George等(2015)[6]研究R&D投入與風險關系，得出R&D投入雖然帶來了短期投資風險，但從長遠效果看是有益的。創新投資決策是創新財務戰略的重要組成部分。Emmanuel等(2010)[7]指出投資決策是企業戰略管理的重要內容，包含兼并、投資新的設備、新產品研發、引入新技術、以及這些決策的組合等。

3.創新資金運營各環節之間的作用關系

近年來，隨著創新資金管理研究的深入，學者開始注重資金運營環節之間的關系及其影響。主要是創新融資、投資、創新績效之間的關系。關于融資與創新績效，不同融資渠道對企業創新的影響不同。Luigi 等(2008)[8]的實證研究表明銀行信貸對高科技型企業創新具有積極促進作用。關于投資與創新績效，柏青、羅守貴(2014)[9]基于7260家上海市企業2008—2010 年研發活動數據對企業R&D的表現進行研究，結果表明企業R&D資金投入對專利研發有顯著促進作用。關于融資與投資，主要融資方式對投資有影響。文芳(2010)[10]實證檢驗了債務約束和負債來源對公司R&D投資的影響。關于多環節的資金控制，梁萊歆等(2010)[11]將價值鏈思想引入到企業R&D資金控制過程，建立了基于價值鏈的R&D資金控制模式。高新技術企業創新能力與創新水平不僅取決于大量的R&D投入，還取決于R&D資金的使用效率[12]。

4.創新資金運營效率

創新資金運營效率主要是投融資效率評價。劉玲利等(2010)[13]采用CCR模型、BCC模型和超效率模型綜合測度方法對我國高新技術上市公司融資效率進行測算。董曉慶等(2014)[14]建立投入產出指標，運用DEA-Malmquist模型對新技術等投資的動態效率評價。Kumbhakar S C等(2012)[15]建立生產函數模型，得出研發強度是影響技術效率重要因素。許楠等(2013)[16]選取投入產出指標，運用 DEA 模型，以河北省 16 家上市高新技術企業為樣本，對其 R&D效率進行評價。

(二)生態化管理

生態化管理研究主要是運用生態學理論思想探索創新生態系統的管理問題。Daniel(1998)[17]認為，創新生態學可以幫助公司在其生產過程及供應鏈的上下游找到提高價值和降低成本的途徑。Adner(2006)[18]認為，創新生態系統作為一種協同整合機制，其創新能力是影響企業績效的關鍵要素。在高新技術企業創新生態系統的風險[19]、機理[20]、機制[21]、模式[22]、特征[23]、影響因素[24]]等方面都有研究。創新主體與環境方面，趙放，曾國屏(2014)[28]分析微觀、中觀和宏觀3個層次創新主體和環境范疇的變化，揭示出不同層次的內涵、結構和行為，及各層次之間的相互作用。而關于創新資金運營的生態化研究較為鮮見。

綜上所述，隨著高新技術企業創新資金運營研究的逐步深入，高新技術企業創新資金管理的研究從融資或投資的單環節研究向著多環節資金鏈的系統研究演化，然而，創新生態化的研究還主要是創新生態系統的研究，尚未延伸到創新資金運營子系統層次，因此，從創新資金運營生態化視角和系統高度，對創新資金運營系統各個要素及其作用關系、資金運營的生態化特征進行分析，從生態化視角測度資金運營的效果，為資金運營生態化提供科學依據和決策參考具有重要的理論意義和實際價值。創新融資和投資、資金運營各個環節之間的作用關系，以及企業創新生態系統的研究為創新資金生態化的研究奠定了基礎，創新資金運營生態化水平也是資金運營的一種效果，相關的效率評價研究為其水平測度提供有效借鑒。

三、創新資金運營的生態化理念與生態化特征

(一)創新資金運營的生態化理念及運營模型

1.創新資金運營生態化理念

高新技術企業創新資金運營是依據企業創新戰略和計劃對資金的需求，對創新資金籌劃、融資、投資、控制、收益和分配等環節資金的優化配置和動態調整，以實現資金增值。創新投資[26]是高新技術企業形成核心競爭力的主要途徑[27]和發展的推動力。高新技術企業創新投資不僅具有高投入性、高風險性、高收益性、回收期長、高成長性、動態性和循環性等特點[28]，而且不同的創新環節，創新的內容、復雜程度不同，其投資的內容、規模和時間不同，對創新績效的貢獻也不一樣。同時，由于資金的供給和需求是不可分割的兩個方面，投資要先融資，而企業所具有的融資環境和資源不同，融資能力不同，因此獲取資金的渠道和方式不同，直接影響融資的規模和成本。另外，創新資金來源和投資不僅具有內部關聯性，還受企業外部環境和利益相關者的影響和制約，共同決定著資金運營的效果。所以，如何根據企業內外資源和環境以及企業創新戰略獲取資金，以滿足創新投資的需求，如何根據不同創新環節的投資特點進行投資才能提高資金的使用效率，并有效地控制投資風險都是創新資金運營中的棘手問題。但是，目前對高新技術企業創新資金運營的系統性研究明顯不足，因此，面向高新技術企業創新的實際需要，將融資與投資、投資各個環節、以及投融資與外部環境和利益相關者等實現多方聯動，優化創新資金鏈、提高資金運營效率是創新資金管理的重要方向，也符合《國家創新驅動發展戰略綱要》提出的資源配置從以研發環節為主向資金鏈統籌配置轉變的要求。

企業生態化管理是對價值的全新改造[29]，創新生態系統從系統整體的角度考慮相關者利益，其創造的價值更高，更具長遠性[30]。依據生態學，追求創新資金運營生態化是為適應企業創新任務和環境變化要求，能夠為創新活動提供有效和持續的資金支持，因此，提出如下創新資金運營的生態化理念。

(1)注重創新資金運營的系統性。基于協同理論和系統分析的思想，創新資金運營從創新資金鏈出發，通過追求融資與投資、創新過程各個環節的投資、收益與下一循環的融資和投資的協同運作，可以相互促進，使創新資金運營系統效果更好。

(2)資金對創新的支撐具有可持續性。基于可持續發展理論、資源配置理論和財務管理理論，資金對持續創新有效支撐，既要能夠及時有效融資，又能按創新計劃的要求持續投資，并確保創新投入強度持續提高。所以，創新資金要合理配置、資金流動順暢、風險控制有效、資金鏈不斷裂，并能形成有效的周期性循環。

(3)創新資金運營及時高效。基于效率理論，創新資金到位時間應及時，資金無冗余，既能滿足企業創新活動的需要，又要能保持創新資金低成本運營，創新資金鏈供需平衡和循環增值。

(4)創新資金運營有良好的共生性。基于生態學理論思想，注重創新資金運營環境友好，資金的流動既要適應環境，還要有效利用資本市場、創新資金優惠政策等內外資源，與利益相關者互利共贏。

2.創新資金運營系統生態化運營模型

創新資金運營系統作為企業創新生態系統的子系統，具有自然生態系統的能量轉化、物質循環、信息傳遞的功能。所以，基于創新資金運營生態化的理念，從創新資金運營系統的資金鏈出發，根據創新資金流以及能量轉化、物質循環、信息傳遞過程中的要素及其互動關系，構建高新技術企業創新資金運營系統的生態化運營模型如圖1所示。

圖1 高新技術企業創新資金運營的生態化模型

由圖1可知，創新資金運營系統資金流動的起點是融資，由于企業融資渠道與方式的選擇受金融環境[31]等宏觀環境以及利益相關者等情況的制約，直接影響融資的規模、成本和風險。所以，企業要根據資金運營的環境和投資者、債權人以及研發團隊等利益相關者的情況進行融資，然后對創新過程的各個環節進行資金配置，并通過資金的流動和有效控制，獲得技術轉讓與技術服務收入、新產品收入，以及技術專利等投資回報，對資金收益進行分配后，一部分資金再投資，促進創新資金持續運營，以形成周期性循環。

創新資金運營系統的生態化運營是以對企業自主創新提供持續有效支持為目的，關注系統構成要素之間的相互聯系、資金運營與外部環境以及利益相關者的利益關系，從系統整體價值的增長和有效控制資金風險出發，通過系統要素以及各個資金運營環節資金的協同進步，使創新資金鏈無斷裂，創新資金可持續，提升創新資金效率；通過能量的轉換使創新資金不斷增值、創新能力不斷提升。

創新資金運營系統的生態化運營模型既反映了資金流動，又反映了信息的傳遞、物質和能量轉換以及資金鏈的增值的過程。

(二)創新資金運營系統的生態化特征分析

創新資金運營生態化特征反映創新資金運營系統所具有的生態化的特性。對創新資金運營系統的生態化特征進行分析，進一步刻畫創新資金運營的生態化內涵，揭示創新資金流動和增值過程中資金的演化過程及其結果，同時為基于生態特征構建創新資金運營的生態化水平測度指標體系提供依據。因此，本文依據創新資金運營的生態化理念，借鑒自然生態系統的特征，基于高新技術企業創新資金運營系統生態化運營的要素及其互動關系，分析創新資金運營生態化的演化特征。

1.進化性

自然界中的種群收到環境變化的信息，進行自我調節以適應環境的能力為進化，進化性的演化特征及結果是基因及形態的改變，使功能進步。創新資金運營系統的進化性是通過創新資金運營能力的提升，使創新資金運營系統的績效改善。創新資金運營系統進化性的演化過程是高新技術企業創新資金運營系統中融資、投資、收益、分配各個環節構成的相應種群，隨著環境的變化，通過對融資渠道和方式、投資的方向和規模、收益分配方案等不同種群資金流的動態調整和協調，演化為資本結構不斷優化、投資效率提高、收益增加、收益的分配更加合理，使融資能力、獲利能力增強，導致資金的使用效率提升。

2.生長性

生長是自然生物最顯著的特征，種群隨著時間從外界攝入能量與物質，不斷壯大。創新資金運營系統的生長性是隨著創新資金不斷投入、資金流動和動態調整，使其資產和收益規模增加。創新資金運營系統生長性的演化過程是創新資金運營系統中融資、投資、收益、分配各個環節構成的相應種群，隨著創新投入的不斷增加，使融資、投資以及收益各種群的規模增加，資產不斷的積累，從而資金運營系統的整體規模增加。

3.循環性

能量與物質在自然生態系統中的生產者、消費者、分解者、自然環境四者中周而復始、循環往復，上演著無機物與有機物的無限循環轉化過程。創新資金運營系統的循環性是在創新資金運營過程中，創新資金在融資、投資、收益和分配各個種群之間流動和形態轉換，循環往復。其演化過程是根據企業創新需求和資金缺口，基于外部融資環境，選擇融資渠道和方式，并根據創新計劃進行資金配置，通過創新技術的積累、新技術與新產品的收益，進而償還債務和分配股利，為下一循環的外源融資創造條件，充實內源資金來源。資金運營系統良性循環，使資金運營系統不斷升級，創新資金鏈不斷增值，創新資金規模持續增加、資金運營決策水平逐步提升，轉化為融資能力的增強，從而保證創新投資，促進投資收益增加，又有利于下一循環的融資，促進資金運營系統進化和生長。

4.共生性

共生是自然界生生不息高效分配資源的內在機制。兩種或兩種以上的生物為了更好的壯大自己，不僅要提升自身能力，更要注重與其他生物協同共生。創新資金運營系統的共生性是創新資金運營與其運營的環境、利益相關者等共生單位的相互依存、互利共贏。創新資金籌集渠道和方式的選擇，以及創新資金配置的方向、資金在創新各個環節的配置，收益分配的決策都受資本市場、經濟環境等宏觀環境的影響和制約；投資者、債權人是創新資金外源融資的主要渠道，研發團隊直接影響企業的研發能力，創新供應鏈上下游供應商、客戶的賒購款和賒銷款是商業信用資金的來源和占用。所以，共生性的演化特征是創新資金運營對其運營環境的依存以及環境資源的利用，與利益相關者的配合，互利共贏。共生性的改進不僅有利于資金運營系統各個種群不斷進化和生長，也有利于資金運營的良性循環。

5.平衡性

生態平衡指生物與環境、生物物種種群之間達到一種高度適應、協調和統一的狀態。創新資金運營系統的平衡性是通過創新資金流動的動態調整，使資金的供給能夠滿足需求，資金的結構合理，從而達到資金的高效。其演化的過程是融資種群是根據創新的需求，基于融資成本、風險以及資金需求規模和時間，選擇融資渠道和方式。投資種群是根據創新計劃確定投資方向與投資的規模，將有限的資金在指定時間內配置到各項目和創新各個環節。而在資金收益方面，要綜合考慮企業供應鏈上下游合作企業對資金占用、市場競爭情況以及企業營銷戰略，有效取得資金收益；在此基礎上，依據大多數股東的利益要求、創新資金規模的需要，結合融資能力進行股利與留存收益的分配。因此，創新資金運營平衡性不僅要關注創新系統內部的資金使用、配置和收益的均衡，更要注重與利益相關者以及有關外部環境等共生單位之間的平衡。

四、創新資金運營系統生態化測度指標體系

(一)測度指標分析

依據創新資金運營的生態化理念，基于生態化的特征，著眼于為創新提供支持、提高資金使用效率，形成創新資金運營系統資金鏈的有效循環等，考慮因素影響的重要程度，分析篩選高新技術企業創新資金運營系統的生態化特征主要影響因素。

1.進化性的測度指標分析

創新資金運營系統的進化性是創新資金運營系統的績效改善，可以用投入產出效率來測度，所以，其影響因素是創新績效和研發投入。高新技術企業的創新主要是在技術和產品上的創新，技術上的創新績效可以通過專利申請數反映，因為一般情況下，技術進步越快，專利申請數越多。新產品的創新績效可以通過新產品銷售收入反映，新產品銷售收入越多，說明新產品的市場接受程度越好，資金運營的進化性越好。創新投入強度越大，企業的創新能力就越強，進化效果越好。反映進化性的指標是新產品銷售收入、R&D投入。

2.生長性的測度指標分析

創新資金運營系統的生長性是資產和收益規模的增長變化。資產獲利能力越強、留存收益越多，資產的積累就越快，所以，影響資產規模的因素是資產的獲利能力和留存收益，而留存收益主要受股利的影響，因此，用可持續增長率反映資產規模的增長變化。收益規模主要受新技術專利數量和新技術與新產品銷售收入、銷售利潤的影響，所以，用新技術與新產品銷售收入增長率、營業利潤增長率、授權專利增長率反映收益規模的增長變化。

3.循環性的測度指標分析

資金運營結果的不確定性是資金運營風險，創新資金運營的任何環節出現風險都會影響創新資金的合理流動和資金循環。

(1)資金來源是資金循環的基礎，融資規模不足或融資成本過高，容易引發資金鏈斷裂，產生財務風險。而融資渠道與方式的選擇直接影響融資的規模和成本，資產負債率的水平、投資者的投資意愿、現金比率都是影響融資渠道與方式選擇的因素。R&D資金損失率越小，研發資金的風險越小，對融資渠道與方式的選擇影響和制約就越小。所以，反映創新資金來源循環的指標是資產負債率、再投資支付意愿、現金比率、R&D資金損失率。

(2)收益是資金運營系統的目標，只有取得收益才能償還債務、發放股利，為獲得外源資金創造條件，同時，收益也是內源融資渠道，收益越多，融資能力越強，創新投入的強度就越大，資金運營的循環性就越好，所以，資金的收益是影響創新資金運營系統循環性的另一個重要因素。因為現金流量是資金循環的基礎；新技術與新產品銷售收入是創新投入的主要收益；智力資本的收益率反映智力資產的效率，所以，影響收益的主要因素是現金流量、新技術與新產品銷售收入、智力資本的收益能力和利潤。反映創新資金收益循環的指標是凈現金流量、新技術與新產品銷售凈利率、智力資本收益率、每股收益、創新投資利潤率。

(3)資產周轉得越快，資產的效率越高，資金的循環性就越好，反映資產周轉效率的主要指標是流動資產周轉率、總資產周轉率、新產品周轉率。

4.共生性的測度指標分析

創新資金運營系統的共生性是創新資金運營與其環境、利益相關者的共生。與環境的共生主要是融資種群對環境的適應性，當獲取的資金在規模上能夠滿足創新需求，而且資金成本較低、風險可控，說明資金運營適應環境并且充分利用了內外資源，資金取得的經濟性好，資金運營的生態環境好。共生的前提是互利，與利益相關者共生就要根據與共生對象的利益關系，在企業與利益相關者之間進行利益平衡。投資者和債權人分別關心的是股利的分配和本息的償還，也直接影響企業的資金來源；研發人員的薪酬影響研發人員創新的積極性，從而影響研發團隊的創新能力；供應鏈上下游商業信用資金的使用和占用直接影響資金的使用效率。對于供應鏈上游，企業既要運用商業信用，利用賒購款，減少企業的資金占用，又要按時回付應付賬款，維護供應商的利益，從而提高企業的信用；對于供應鏈下游，新產品銷售既要賒銷擴大銷售，又要做好應收賬款的回收，提高資金使用效率。所以，反映共生性的指標是研發人員的薪酬水平、已獲利息倍數、股利支付率、資金占用的經濟性、壞賬比率和應收賬款周轉率。

5.平衡性的測度指標分析

創新資金運營系統的平衡性是通過創新資金流動的動態調整，使資金的供需匹配，資金的結構合理，促進資金有效利用，所以，籌資與投資的平衡、負債與權益的平衡和投資結構的平衡性是影響資金運營系統平衡性的主要因素。融資渠道與方式的選擇是影響籌資與投資平衡、負債與權益平衡的主要因素，因為對于不同的融資渠道和方式，融資難度、融資規模、融資成本、融資風險不同，直接影響資金到位時間、資金使用效率和資本結構，融資的渠道和方式越多，融資的能力越強，融資渠道選擇的越合理，融資組合的結構就越合理，籌資與投資、負債與權益的平衡性就越好。創新資金配置的水平是影響投資結構平衡性的主要因素。因為創新投資的不同項目、創新過程各個環節的投資規模不同，以及投資的時間不同，對創新的貢獻也不相同，而且資金的流動相互影響和制約，共同影響創新投資的收益。創新資金配置的水平越高，各個環節的資金配置的時間和規模就越及時、合理，投資結構的平衡性就越好。反映資金運營系統平衡性的測度指標是創新資金利用率、資金到位時間的及時性、資金使用時間的合理性和產權比率。

(二)生態化測度指標體系設計

根據生態化測度指標分析，遵循系統性、科學性、可比性、可操作性和相對獨立性的設計原則，從生態特征維度設計高新技術企業創新資金運營系統的生態化測度指標體系如表1所示。

表1 高新技術企業創新資金運營系統生態化水平測度指標體系

在表1中除常規指標外其他主要指標的計算方法如下：

(1)可持續增長率。考慮債務融資風險，用凈資產收益率衡量。該指標為逆向指標。計算公式為：

可持續增長率=凈資產收益率×(1-股利支付率)

(1)

(2)R&D資金損失率。該指標反映由于研發失敗而損失的研發資金。計算公式為：

R&D資金損失率=研發失敗損失資金/研發投入

(2)

(3)再投資支付意愿。該指標反映權益資金來源的可能性。本文根據文獻[32]資金供需均衡推導的邊際支付意愿，建立再投資支付意愿的度量模型，使再投資支付意愿這一定性指標實現量化，以更加客觀地反映再投資支付意愿的程度。計算公式為：

(3)

投資的直接目的是獲取收益，促使投資者再投資的因素是對收益的感知，而感知收益最直觀的是每股創新收益，衍生到公式中，η是每股創新收益占樣本企業每股創新收益總和的比，η越大，再投資的概率就越大。d為分布長度，e為企業權益變動額，E為行業內企業權益變動之和。

(4)智力資本收益率。該指標反映智力資本收益的循環性。智力資本是一種無形資產，主要依賴于知識、智力的投入[33]，因此智力資本用不含土地使用權的無形資產來估算。計算公式為：

智力資本收益率=智力資本貢獻價值/智力資產

(4)

智力資本貢獻價值=企業價值增量×(智力資本/資產總額)

(5)

(5)研發人員的薪酬水平。該指標反映與研發團隊的共生性。高新技術企業研發人員薪酬的平均值與同行業平均水平比較，本文用企業研發人員薪酬除以樣本企業研發人員薪酬平均值。

(6)已獲利息保障倍數。該指標反映與負債資金提供者的共生性。利息保障倍數至少要大于1，否則，公司就難以舉債經營，所以，從共生的視角，并參照國際一般標準，利息保障倍數在3左右，但必須大于1，才符合生態要求。

(7)股利支付率。該指標反映與投資者的共生性。傳統的股利支付率反映的是支付股利與凈利潤的關系，本文用修正指標，體現支付股利的現金來源和可靠程度，以反映共生性。計算公式為：

現金股利支付率=現金股利/經營現金凈流量

(6)

比率越低，企業支付現金股利的能力就越強。

(8)資金占用的經濟性。該指標反映創新資金運營與供應鏈上下游之間商業信用資金的相互依存、互利共生的關系，是應付賬款和預收賬款占用和使用的合理性，為適度指標，應付賬款和預收賬款與行業平均水平比較，越接近行業平均值，資金占用的經濟性越好。本文行業平均水平用樣本企業的平均值計算。

(9)應收賬款周轉率。該指標反映與消費者的共生性。應收賬款周轉率反映資金的回收效率，一般來說，應收賬款周轉率越高越好，但如果企業的應收賬款周轉天數太短，則表明企業奉行較緊的信用政策，會限制新技術的轉讓與新產品銷售，特別是當這種限制的代價大于賒銷成本時，會影響創新收益水平，所以，本文從生態化視角，基于互利共贏，該指標是適度指標，用行業的平均水平衡量。

(10)資金取得經濟性。該指標反映資金運營與融資環境的共生程度。通過獲取資金的規模是否能夠滿足創新需求，以及資金成本的高低來衡量。

(11)創新資金利用率。該指標反映融資規模和資金需求的平衡。

創新資金利用率=創新投入/籌資額

(7)

(12)資金到位時間及時性。該指標反映資金需求時間與到位時間的平衡。到位過早導致資金閑置損失，到位不及時則影響創新活動的正常進行。

(13)資金使用時間的合理性。該指標反映長期和短期資金與資金使用時間的平衡。當長期資金和短期資金剛好滿足資金使用時間的要求，資金使用合理；否則，因短期的資金需要而影響長期投資計劃造成損失或資金鏈斷裂，用長期融資滿足流動資金需要增加創新資金成本。

對于資金到位時間及時性、資金使用時間的合理性等定性指標，根據上述所給指標的內涵及生態化的標準采用專家打分。

五、創新資金運營生態特征及水平測度模型

(一)創新資金運營系統生態特征測度模型

目前對資金運營特征的相關研究都是定性的分析，為了科學地測度創新資金運營的生態化特征程度，本文基于不同生態化特征指標的性質和測度內容及要求，對每一生態化特征設計測度模型，并依據5種特征測度結果確定生態化的綜合水平。

1.進化性測度模型

在表1中，進化性指標反映的是創新資金的投入和運營效益及技術進步水平，用來測度創新資金運營的效率，DEA-Malmquist指數是基于投入產出的效率評價，所以，用Malmquist指數來測度進化性。由于創新資金的投入是根據創新戰略的需要，而創新成果具有高度的不確定性，因此選擇DEA-Malmquist指數中投入導向的BCC模型。計算公式如式(8) -式(10)。

(8)

(9)

(10)

其中，θ是效率評價系數，n是樣本數量，假設每個決策單元DMUj都有m個投入指標、s個產出指標，對于第j個DMUj分別用向量Xj與Yj來表示；Xj=(x1j，x2j，…，xmj)T，xmj表示第j個企業的第m個投入指標，Yj=(y1j,y2j,…,ysj)T，ysj表示第j個企業的第s個產出指標，λi為權重系數，Xk、Yk為選定DMUk的投入、產出指標向量，k=1，2，…，n，εeT為參數，s-、s+為松弛標量。inf()為下界函數，Dt(xt，yt)，Dt(xt +1，yt +1)是以t期為參考時點，t期和t+1期決策單元的距離函數。M值越大表明創新資金轉化為創新成果的效率越高，進化性就越好。

2.生長性、循環性和平衡性測度模型

由表1可知，生長性、循環性測度的是資金吸收和增長能力、資金控制、回收以及運營效率；平衡性測度的是資金供需、資本結構、投資結構與目標值的偏離程度，歐氏距離法可以準確地測度點與點之間的距離，距離越近表明平衡性越好。投資的不可逆性、資金循環的方向性、不同資本結構資本成本不同，所以，生長性、循環性用熵權法直接測度，平衡性先用歐氏距離然后用客觀熵權法加權求和，權重計算公式[34]如式(11)-式(13)。

(11)

(12)

(13)

其中，Pij是j企業第i個指標比重，Ei是i指標的熵值，Wi是第i個指標的客觀權重。生長性測度公式如(14)。循環性(Cy)、平衡性(Ba)測度計算方法同理。

Gr=∑Wixi

(14)

3.共生性測度模型

共生雙方的利益滿足是共生關系存在的前提，共生性測度的是兩者或兩者以上共生單位間的利益依存緊密程度。Logistic種群依存模型可以測度企業與其他單位依存合作[35]，如式(15)，模型中利益供養依存系數σ測度的是兩個共生單位間的依存緊密程度，符合共生性水平測度要求，系數σ的模型公式如式(16)。

(15)

(16)

其中，r0為企業利益指標增長率，x0為企業利益指標大小，dx0/dt為x0在t時間段內的變化量，xi為與企業共生的利益相關者和環境的相關利益指標大小。N0為企業利益指標最大值，Ni為利益相關者及環境的利益指標最大值。由于企業不同的共生單位對企業的影響程度不同，對共生單位賦權求和即為共生性測度結果，如式(17)。

Sy=∑Wiσi

(17)

(二)創新資金運營系統生態化水平綜合測度模型

創新資金運營系統生態化水平綜合測度模型是將五種生態特征測度結果，賦權求和。生態特性之間相關性越高替代作用越強，提供的信息價值相對較弱，為了使測度的結果更客觀準確，綜合測度模型從生態特征替代性進行賦權。CRITIC(CriteriaImportanceThroughIntercriteriaCorre-lation)賦權法將相關性逆向化為沖突性，沖突性越大信息價值越大，以信息獨特性大小為賦權依據[36]，所以，用CRITIC法為每種生態特征賦權，公式如式(18)-式(19)。

(18)

(19)

生態特征間的沖突性是以生態特征之間的相關性為基礎，若兩個生態特征之間具有較強的正相關，說明這兩個生態特征的沖突性較低。Rαβ表示α生態特征與β生態特征之間的相關系數，1-Rαβ是α生態特征與β生態特征之間的沖突，Sα表示樣本企業α生態特征的標準差。Gα為第α個生態特征所包含的信息量，Gα越大，第α個生態特征的相對重要性也就越大，第α個生態特征的權重為WECα，加權求和得出生態化水平綜合測度生態性指數ECI如公式(20)。

ECI=Ev*WEC1+Gr*WEC2+Cy*WEC3

+Sy*WEC4+Ba*WEC5

(20)

六、實證分析

(一)樣本選取和數據來源及處理

本文選取65家上市生物制藥企業2011—2015年的數據，數據來源于新浪財經、佰騰專利檢索和Wind資訊數據庫。不同生態特征測度方法不同，對于原始數據的要求不同，進化性直接將原始數據錄入計算；循環性、共生性需進行無量綱處理；平衡性利用觀測值與平衡點的歐氏距離，距離越小越好。在表1中，指標有正向、逆向和適度指標，利用Min-Max法無量綱處理。2011—2015年生態化水平指標初始數據結果如表2所示。

(二)創新資金運營系統生態化特征測度

1.進化性測度

以2011年為基期，計算2012—2015年的進化性，根據進化性測度模型式(8)-式(10)，利用Deap2.0軟件得出測度結果如表3所示。

2012—2015年，65家生物制藥企業進化性平均水平分別為1.225、1.202、1.186和1.121，進化性水平最好的企業分別是TAT(4.139)、YHYY(2.927)、XBYY(7.004)和HXYY(2.392)。

2.生長性、循環性、平衡性和共生性測度

(1)指標權重的計算。根據表2中數據、測度模型式(11)-式(14)和式(18)，用熵權法計算2012—2015年生長性、循環性、平衡性和共生性各個生態特性所屬指標的權重如表4所示。

(2)生態特征測度。根據權重結果和式(14)、式(17)，計算出2012—2015年生長性、循環性、平衡性、共生性4種生態特性測度結果如表5所示。

(三)創新資金運營系統生態化水平綜合測度

5種生態特征在進行無量綱化處理后，代入式(18)-式(20)計算5種生態化特征綜合權重如表6所示。

將生態特征權重代入式(21)計算出生態化水平綜合測度結果，如表7所示。

表2 2011—2015年65家企業生態性指標初始數據

表3 2012—2015年65家生物制藥企業進化性測度結果

表4 生長性、循環性、共生性、平衡性的指標權重

表5 2012—2015年65家企業生長性、循環性、共生性、平衡性生態特性測度結果

表6 創新資金運營生態特征權重計算表

表7 2012—2015年65家生物制藥企業生態化水平綜合測度結果

(四)結果分析

1.創新資金運營的生態化特征測度結果分析

65家生物制藥企業，2012—2015年，進化性平均水平分別為1.225、1.202、1.186和1.121；進化性水平最好的企業分別是TAT(4.139)、YHYY(2.927)、XBYY(7.004)和HXYY(2.392)。生長性平均水平分別為0.1864、0.3318、0.3023、0.2285；最好的企業分別是TLYY(0.6185)、ZSYY (0.4465)、TAT(0.6928)、ARD (0.8951)。循環性平均水平分別為0.2772、0.2795、0.2625、0.2542；最好的企業均是TGYY，測度值分別為0.7330、0.7145、0.7970、0.7725。共生性平均水平分別為0.4425、0.4724、0.5087、0.4796；最好的企業分別是HPR(0.7845)、BYS(0.7536)、JHSW(0.7138)、ZXYY(0.7105)。平衡性平均水平分別為0.3010、0.3428、0.2949、0.2954；最好的企業分別是HPR(0.8923)、HPR (0.8622)、HPR(0.9113)、ARD(0.8904)。

2.創新資金運營生態化綜合水平分析

高新技術企業市場競爭激烈，創新資金又有高投入、高風險的特點，因此，企業創新資金運營要提高生態化水平，首先以行業的平均水平或先進水平為基準，進行比較，判斷其生態化狀態。以65家樣本企業估算行業的生態化水平，2012—2015年，創新資金運營生態化水平綜合測度平均水平分別為0.261、0.365、0.192和0.318；65家企業中處于平均水平以上的分別有25家、30家、24家和30家，占樣本企業數量分別為38.5%、46.2%、36.9%和46.2%；最好的企業分別為TAT(0.6489)、YHYY(0.7428)、XBZY(0.7074)、HXYY(0.6398)。高于平均水平的企業數量四年均未過半，創新資金運營的生態化水平總體還有待提高。

3.創新資金運營生態化達成度分析

為了直觀反映和比較分析創新資金運營生態特征的狀態，引入達成度的概念，通過雷達圖直觀識別生態化特征的強弱，使測度結果具有可視化效果。達成度是衡量目標實現程度的一種尺度[37]。創新資金運營生態化的五種特征測度結果與期望值的距離越近，即達成度越高，生態化特征越好。

以65家企業每一生態特征測度結果的最優值為期望值，利用MAX-MIN統一量綱，期望值達成度為1，以2015年HXYY和TGYY兩個企業為例繪制生態特征達成度雷達圖，如圖2所示。

圖2 2015年創新資金運營生態化特征達成度

雷達圖的五個點表示5種生態特征，點越靠近外邊界，這種生態特征距期望值越近，生態特征達成度越高。

由圖2可知，HXYY企業進化性好，共生性與循環性較弱，說明HXYY企業有較好的創新能力，共生單位對創新資金運營活動持續積極響應以及資金循環較差。因此，HXYY企業應在保持優勢的情況下，注重循環性和共生性的提升。TGYY企業循環性達成度很高，但生長性達成度明顯不足，進化性、平衡性水平一般，所以，生長性對企業創新資金運營生態化綜合水平貢獻較小，TGYY企業應適當加大創新投資力度，提升創新能力，及時了解市場需求，促進創新收益增長。

實證結果表明，通過達成度的雷達圖可有效地反映五種生態特征的強弱，以及與目標值的差距，為五種特征之間的比較分析以及每一種特征與最優值的比較分析提供依據。此外，也可以通過達成度的雷達圖將企業的生態特征與同行業的平均水平比較，以及企業生態特征的縱向比較，反映企業在同行業中的狀態和企業生態特征的變動情況。

七、結論與建議

在我國創新驅動戰略實施的背景下，通過對高新技術企業創新資金運營的生態特性、模型、測度、實證分析的系統研究，得出如下結論。

(1)資金運營對高新技術企業持續自主創新最有效的支撐就是實現生態化，創新資金運營水平的評價應通過生態化程度來衡量。基于這種思想提出創新資金運營的生態化理念應滿足：①創新資金運營注重系統性。從創新資金鏈出發，通過創新融資、投資、資金回收到收益分配的協同運作使創新資金運營系統整體效果最優；②創新資金運營具有持續性。創新資金鏈上資金流動順暢無斷裂，創新資金投入強度不斷增強；③創新資金運營及時高效。創新資金無冗余、到位時間及時，創新資金鏈不斷增值；④創新資金運營要適應環境、與利益相關者互利共贏，創新資金運營有良好的共生性。

基于創新資金運營生態化理念構建高新技術企業創新資金運營的生態化模型，不僅反映創新資金管理和創新過程的資金流動，還考慮了創新資金運營的環境和利益相關者等共生單位，共同構成了創新資金運營系統生態化運營資金鏈主要要素及其互動關系，有助于系統各環節協同運作，提高企業創新資金運營效率。

(2)借鑒自然生態系統的特征、創新資金的特點，基于創新資金運營的生態化理念和創新資金運營系統的生態化運營構成要素及其相互作用關系，提出了創新資金運營的進化性、循環性、生長性、共生性和平衡性的生態特征。

(3)基于生態特征維度，對生態化水平測度指標進行分析，并結合隸屬關系構建了生態化水平測度指標體系，設計了測度指標計算與采集方法，如再投資支付意愿等定性指標的量化方法。該指標體系既可用于測度創新資金運營的某一生態特征，又可測度生態化的綜合水平，全面反映創新資金運營的生態化狀態。

(4)針對每一生態特征指標性質和測度內容及要求，分別設計了進化性、生長性等生態化特征測度模型以及生態化水平綜合測度模型，通過對65家上市生物制藥企業生態化水平測度，進一步驗證了測度指標和方法的科學性和實用性。

(5)引入達成度的概念，反映創新資金運營生態特征達到預期目標的程度。通過雷達圖，將樣本企業創新資金運營生態特征達成度實現可視化，直觀反映了生態特征的程度，雷達圖的點越靠近外邊界，這種生態特征距期望值越近，生態化特征達成度越高。

總之，通過創新資金運營生態化的研究，分析了創新資金運營生態化理念和特征，并構建了生態化測度指標和模型，對促進企業持續創新提供資金支持具有重要理論和實踐作用。

值得指出的是，創新資金運營的生態化要從資金對創新支撐的可持續出發，以創新資金運營生態化特征狀態作為分析基礎，實證分析樣本企業中創新資金運營生態化水平排名靠后是由于生態特征達成度的不足，因此提高創新資金運營生態化水平，首先要著眼于生態化特征達成度較低指標，并據此調整創新資金運營策略，以促進該生態特征指標不斷改善。雷達圖達成度圖形與創新資金運營生態化最好水平的關系有待進一步研究。

[1] GUY B A, VONORTAS N S. Risk financing for knowledge-based enterprises: Mechanisms and policy options [J]. Science & Public Policy, 2007, 34(7): 475-488.

[2] MICHAEL M. Why capital structure matters [J].Wall Street Journal-Eastern Edition, 2009, 253(92): 21.

[3]PENMAN S H, RICHARDSON S A, TUNA I. The book-to-price effect in stock returns: Accounting for leverage [J]. Journal of Accounting Research, 2007, 45 (2): 427-467.

[4]羅正英，李益娟，常 昀.民營企業的股權結構對R&D投資行為的傳導效應研究[J].中國軟科學，2014(3)：167-176.

[5] LIEH-MING LUO, HER-JIUN SHEU. The real R&D options value incorporating technological risk management[J]. Kybernetes,2010,5(39):770 -785.

[6]GEORGE B, WING H Y. Does R&D create or resolve uncertainty?[J].The Journal of Risk Finance, 2015,5(16):536-553.

[7]EMMANUEL C, HARRIS E, KOMAKECH S. Towards a better understanding of capital investment decisions[J]. Journal of Accounting & Organizational Change, 2010, 6(4): 477-504.

[8]LUIGI B, FABIO S, ALESSANDRO S. Banks and innovation: Micro-econometric evidence on italian firms[J].Journal of Financial Economics, 2008, 90(2): 197-217.

[9]柏 青，羅守貴.R&D投入及其績效的兩階段實證研究：以7260家上海市企業科技統計為例[J].研究與發展管理，2014(1)：102-110.

[10] 文 芳.產權性質、債務來源與企業R&D投資：來自中國上市公司的經驗證據[J].財經論叢，2010(5)：71-78.

[11] 梁萊歆，馬如飛.基于價值鏈的 R&D 資金控制研究[J].科學學研究，2010，28(7)： 1028-1034.

[12] 梁萊歆，馬如飛.R&D資金管理與企業自主創新：基于我國信息技術類上市公司的實證分析[J].財經研究，2009(8)：49-59.

[13]劉玲利，王 聰.我國高新技術上市公司融資效率評價研究[J].經濟縱橫，2010(10)：103-106.

[14] 董曉慶，趙 堅，袁朋偉.國有企業創新效率損失研究[J].中國工業經濟，2014(2)：97-108.

[15] KUMBHAKAR S C, ORTEGA R, POTTERS L, et al. Corporate R&D and firm efficiency: Evidence from Europe’s top R&D investors[J]. Journal of Productivity Analysis, 2012, 37(2):125-140.

[16] 許 楠，李貝貝，馮 康.微觀視角的高新技術企業R&D效率研究. 科技管理研究，2013(13)：142-145.

[17] DANIEL C E. Industrial ecology and competitiveness strategic implications for the firm[J]. Journal of Industrial Ecology, 1998, 2(1): 35-43.

[18]ADNER R. Match your innovation strategy to your innovation ecosystem[J]. Harvard Business Review, 2006, 84(4): 98-107.

[19] 張運生.高科技企業創新生態系統風險產生機理探究[J].科學學研究，2009，27(6)：925-931.

[20]賀團濤，曾德明.高科技企業創新生態系統形成機理研究[J].科技管理研究，2008(11)：28-30.

[21] 張利飛.創新生態系統技術種群非對稱耦合機制研究[J].科學學研究，2015，33(7)：1100-1108.

[22]張運生，鄒思明，張利飛.基于定價的高科技企業創新生態系統治理模式研究[J].中國軟科學，2011(12)：157-165.

[23]張利飛.高科技企業創新生態系統運行機制研究[J].中國科技論壇，2009(4)：57-61.

[24] 張利飛，呂曉思，張運生.創新生態系統技術依存結構對企業集成創新競爭優勢的影響研究[J].管理學報，2014，11(2)：229-237.

[25]趙 放，曾國屏.多重視角下的創新生態系統[J].科學學研究，2014，32(12)：1781-1788.

[26] COSCONATI M, SEMBENELLI A. Firm subsidies and the innovation output: What can we learn by looking at multiple investment inputs?[J].Italian Economic Journal, 2016,3(2): 31-55.

[27] 張 可，高慶昆.基于突破性技術創新的企業核心競爭力構建研究[J].管理世界，2013(6)：180-181.

[28] JUNGIN K,SOOYOUNG K, HYUNSEOK P. Factors affecting product innovation performance according to dynamics of environment: Evidence from korean high-tech enterprises in manufacturing sector[J].International Journal of Technology Management,2015(67):2-4.

[29] GOSSAIN S, KANDIAH G. Reinventing value: The new business ecosystem[J].Strategy & Leadership, 1998,26(5): 28-33.

[30] QUAK S, MEIJER J H J.The rise and spread of sustainable investing in the netherlands[J].Journal of Sustainable Finance & Investment, 2014, 4(3):249-265.

[31] 王 昱，王 昊.金融發展門檻、R&D投資與資本國際流動[J].管理評論，2016，28(4)：30-40.

[32] BAYAR O, CHEMMANUR T J, LIU M H. A theory of equity carve-outs and negative stub values under heterogeneous beliefs[J].Journal of Financial Economics, 2011, 100(3):616-638.

[33] 趙 罡，陳 武，王學軍.智力資本內涵及構成研究綜述[J].科技進步與對策，2009(4)：154-160.

[34] 苑澤明，金 宇，王天培.上市公司無形資產評價指數研究：基于創業板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2015(5)：72-79+95.

[35] 謝桂生，朱紹濤. 基于Logistic模型的組織種群共生演化穩定性[J].北京工業大學學報，2016(2)：315-320.

[36] 張 玉，魏華波.基于CRITIC的多屬性決策組合賦權方法[J].統計與決策，2012(16)：75-77.

[37] 徐澤水.基于方案達成度和綜合度的交互式多屬性決策法[J].控制與決策，2002(4)：435-438.

(本文責編：海 洋)

Research on the Ecological Characteristics and Achievement of High-Tech Enterprises’ Innovation Investment

WANG Yu-dong1, WU Chuan1, WANG Lin-lu2

(1.SchoolofEconomics,HarbinUniversityofScienceandTechnology,Harbin,150080,China; 2.InternationalBusinessDept.,ChinaSciencePublishing&MediaLtd.,Beijing100717,China)

Based on the ecological theory，this research puts forward the concept of innovation fund ecological operation. Besides, measurement indexes of innovation funds ecology operation level are constructed through ecological characteristics analysis and capital flows, combining the measurement model’s design according to the indexes. Research shows that innovation funds ecological operation concept can support sustained independent innovation of high-tech enterprises. Moreover, innovative capital operation has the ecological characteristics of evolutionary, growth, cycling, symbiosis and balance. By involving 65 biopharmaceutical enterprises, it conveys that the state of ecological can provide the decision-making basis for fund operation according to relative ecological level measurement and ecological characteristics visualization.

high-tech enterprises； innovation fund operations； measurement of ecological level； measuring index system； achievement

2016-11-20

2017-06-06

國家自然科學基金項目(71173063)；國家自然科學基金項目(71601059)

王玉冬(1961-)，女，黑龍江哈爾濱人，哈爾濱理工大學經濟學院教授，博士，研究方向：高新技術企業投融資管理。

F275.1

A

1002-9753(2017)07-0101-15