全國金融工作會議釋放哪些信號？

紀嫣然

信息量很大 一文看懂

2017年7月14日至15日，第五次全國金融工作會議在北京召開。此次會議圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革“三位一體”的金融工作主題做出了重大部署。習近平出席會議并發表重要講話。習近平強調，要加強金融監管協調、補齊監管短板。設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，落實金融監管部門監管職責，并強化監管問責。習近平總書記強調做好金融工作要把握好幾點原則：回歸本源；優化結構；強化監管；市場導向。會議強調金融在實體經濟發展中的輔助作用，突出防范化解金融風險的重要性和緊迫性，同時著重闡述未來的監管架構和方向，設立國務院金融穩定發展委員會協調監管，切實做好防控金融風險，促進實體經濟健康發展，實現金融穩定。全國金融工作會議還釋放了哪些信號？本期特別策劃將為您一一解讀。

七大重要信號

規格“頂配” 基調“防風險”

關于本次全國金融工作會議的規格，遠高于以往的全國金融工作會議。以往的金融工作會議是總理主持，本次則是由習近平主持，同時有五名政治局常委出席，規格空前，反映出政策層對本次會議的重視程度之高。

本次會議的一個基調是“防風險”，無論是從對防范系統性風險的定調，還是從對待資本項目可兌換、互聯網金融等的理性態度，都能反映出高層的“防風險”的態度。

本次會議是十九大之前最為重要的一次會議，可以預計，會議中的一些重要表態與政策方針將成為“十九大”的內容。

“金融去杠桿”切換“經濟去杠桿”

2016年底以來，特別是2017年4月以來，“去杠桿”的核心似乎是“金融去杠桿”，特別是以銀行業為重點的一系列去杠桿嚴監管。但此次會議盡管是“金融工作會議”，對于“去杠桿”的提法確是“經濟去杠桿”，這與市場的理解存在重大差異。

此次會議通稿中明確指出，“要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系。要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業工作。”反而，通稿中關于金融部門并未表示“去杠桿”，而是強調嚴監管。

曾有專家學者在2014年就提出，中國高杠桿率的根源，并不是金融體系，而是在于“僵尸企業”、地方政府等軟約束主體。盡管2016年12月中央經濟工作會議已經明確了“去杠桿方面，把降低企業杠桿率作為重中之重”，但是2017年上半年“去杠桿”的重心卻放在了金融部門，這很容易導致對實體經濟的擠出效應：“控制金融體系總量+軟約束主體融資黑洞=實體經濟融資難、融資貴”。

金融監管的核心是“加強監管以更好的服務實體經濟、防止發生系統性金融風險”，而不是為了“去杠桿”。去杠桿應當更多的從“本源”去著手，而不是“舍本逐末”。此次全國金融工作會議再次強調“國有企業降杠桿作為重中之重”，中國高杠桿率問題有望從根本上得到解決。

監管協調體系升級到2.0版本

本次會議明確指出，設立國務院金融穩定發展委員會。對此有幾點理解：

1、之前市場傳聞的監管機構改革方案多數被證偽。此前市場預期“一行三會合并”、“雙峰監管”等監管機構改革方案，但從最終落地來看，采用了最符合中國實際的方案：在國務院層面設置統籌監管機構，一行三會仍然相對獨立。

2、“國務院金融穩定發展委員會”是2013年設立的“金融監管協調部際聯席會議”的升級版，從以前的“水平協調”到現在的“垂直協調”，監管協調體系正式從1.0版本升級到2.0版本。這實際上也意味著，此前“一行三會”自行協商的效果并不理想，需要有更高的層面進行統籌。

3、此次會議明確“加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通，推進金融業綜合統計和監管信息共享”，監管統籌將更多地集中在基礎設施、統計、信息等方面，與我們一直強調金融體系應當有“統一的后臺”一致。

4、設立國務院金融穩定發展委員會，是否會影響央行貨幣政策的獨立性？我們猜測，從政策初衷考慮，應當只是將央行的宏觀審慎監管職能納入國務院金融穩定發展委員會，但在執行過程中，是否會削弱央行貨幣政策獨立性仍然值得觀察。

“機構監管”變“功能監管、行為監管”

在過去分業監管體系下，“一行三會”的監管模式均為“機構監管”，即“一行三會”僅監管自己審批的機構，這一方面導致“父愛主義”，對于自己審批的機構過度溺愛，同時另一方面導致市場分割、監管真空、監管套利。

此次全國金融工作會議確認監管模式為“功能監管、行為監管”，這是首次在如此高規格的層面對監管模式的改變進行確認，標志著“機構監管”將成為過去式，這是監管模式的重大轉變。盡管“混業監管”從來沒有被官方認可，但“功能監管、行為監管”意味著，“一行三會”的監管對象必然將出現交叉，因為金融機構確實已經“混業經營”。這意味著，“父愛主義”、“監管真空”、“監管套利”等一直存在的監管問題有可能得到根本改善。

支持“中小金融機構”，抑制“互聯網金融”

本次會議有一處對比很有趣，對于市場熱炒的“互聯網金融”，此次會議持抑制態度；而對于被市場普遍看空的“中小金融機構”，此次會議卻大力支持。

之前，金融市場一直較為熱門的互聯網金融，Fintech等已經成為2016年以來的熱點詞匯，但此次會議對互聯網金融僅涉及一句“加強互聯網金融監管”，政策層的表態明顯負面，這驗證了政府對于防風險的重視態度。

與之形成鮮明對比的是，此次會議對于“中小金融機構”的態度十分積極，這與2016年底以來的市場感受完全相反。此次會議中，習近平強調“發展中小銀行和民營金融機構”，李克強指出“大力發展中小金融機構”，而2016年底以來，金融機構中最受傷的是城商行、農商行、民營金融機構。此次高層的表態，有望扭轉“只扶持大金融機構”、“國進民退”的市場預期。

“資本賬戶開放”節奏放緩

本次會議指出，“穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換”，而之前十八屆三中全會的說法則是，“加快實現人民幣資本項目可兌換”，因此，不難看出，前后關于人民幣資本項目可兌換的大趨勢并沒有發生改變，但是在節奏上卻已經突出強調了穩中推進，這同樣符合本次會議“防風險”的基調。

2013年十八屆三中全會時期，對于資本項目可兌換的態度是非常積極的，但經歷2015-2016年的金融市場特別是匯率市場波動，政府開始認識到“方向重要，節奏也重要”，不再盲目推進資本項目可兌換。

可以預期，未來資本賬戶開放仍然是必然方向，“債券通”等仍然會繼續推進，但是對于風險較高的短期資本流動等仍然將采取相對保守的態度，避免因為資本賬戶開放導致金融系統性風險。

貨幣政策不會收緊

回顧歷史，不難發現2016—2017年與2013—2014年的貨幣政策和監管演化有極高的相似度：

第一，先通過“緊貨幣”防風險。2013年下半年通過貨幣政策緊縮治理“非標”（“中性貨幣”到“緊貨幣”），2016年下半年-2017年4月通過貨幣政策回歸中性實現“金融去杠桿”（“松貨幣”到“中性貨幣”）。

第二，金融監管協調加強。2013年底-2014年初，包括設立金融監管部際聯席會議、國務院統籌發布107號文等，2017年全國金融工作會議、設立國務院金融穩定發展委員會等加強金融監管協調。

第三，“嚴監管”的出臺滯后于貨幣政策的收緊。2014年上半年出臺127號文、140號文等，2017年上半年銀監會出臺“三三四”自查等均滯后于各自的貨幣政策收緊。

第四，“嚴監管”之后，貨幣政策邊際放松。2014年上半年是從“緊貨幣”到“中性貨幣”，貨幣政策放松；而2017年5月之后，則是從“收緊趨勢”到“走平趨勢”，貨幣政策的一階導數發生邊際放松。

總結起來，從貨幣政策來看，2013-2014年的貨幣政策軌跡是“中性貨幣（2013年上半年）—緊貨幣（2013年下半年）—中性貨幣（2014年）”；2016—2017年的貨幣政策軌跡則是“松貨幣（2016年8月前）—中性貨幣（2016年8月-2017年5月）——中性貨幣（2017年5月后）”，而不會是市場普遍預期的“央行將繼續緊貨幣”。

在本次會議中， 我們找到了四個證據來印證，我們提出的央行貨幣政策邊際變化：

（1）“穩健中性的貨幣政策”改變為“穩健的貨幣政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后貨幣政策開始持續收緊，此次去掉“中性”可能意味著沒有進一步收緊的必要。

（2）此次會議中多次強調“降低實體經濟融資成本”，這在2016年四季度以來非常罕見。回顧歷史上提“降低實體經濟融資成本”的時期是2014-2016年，正是貨幣寬松時期。盡管我們認為貨幣政策重回寬松的可能性為零，但強調“降低實體經濟融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因為貨幣政策緊縮必然導致實體經濟融資成本進一步上升。

（3）此次會議多次強調發展多層次資本市場、發展直接融資。從實體經濟融資結構看，2016年四季度貨幣政策收緊以來，企業融資方式幾乎只剩下了“信貸”，這與發展多層次資本市場、發展直接融資的方向是完全違背的。如果貨幣政策進一步趨嚴，中國金融結構重回利率市場化之前、單純依賴信貸模式將難以避免。

（4）盡管此次會議沒有明確提“避免處置風險引發的風險”，但會議中“防范金融系統風險爆發”的態度極為明確，特別是強化了央行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責。在這種情況，“激進式去杠桿”、“危機式市場出清”、“去杠桿硬著陸”不可能發生。在監管已經趨嚴的情況下，貨幣政策由“中性”到“緊縮”有害無益。

“股債雙慢牛”可期

關于股票市場，我們依然看好股市長期健康牛走勢。本次會議利多股市態度明顯，一方面，本次會議明確指出，“要把直接融資放在重要位置”，未來政策層要想更多地提高股市的融資功能；另一方面，會議中也指出，要建立“多層次資本市場體系”，在目前間接融資占比較大的前提下，未來股市制度有可能的進一步完善。總體上講，我們依然看好中國經濟L型拐點已過，經濟企穩走好，疊加政策傾向的利好下，中國股市的長期健康牛走勢。

關于債券市場，我們重申2017年下半年債市“震蕩慢牛”。本次會議對于債券市場的利多影響主要集中在兩個預期差：貨幣政策預期差、監管政策預期差。

關于貨幣政策預期差，是指市場對于貨幣政策收緊預期過度，需要修正。上文中已經說明，穩健的貨幣政策基調、降低融資成本、央行為防范金融調控“硬著陸”，均反映出未來的貨幣政策只可能走平，這使得市場需要修正此前預期的貨幣政策重回“緊縮”的觀點，利多債市；

關于監管政策預期差，是指此次會議對于與債券市場最為相關的同業業務并未負面定調。此次會議內容中，市場最為擔心的是李克強表示“所有金融業務都要納入監管，練就‘火眼金睛”，但結合前后文，可以發現這一表態是針對“強化金融監管的專業性統一性穿透性”，這意味著通道業務等有可能受到嚴重損害，但通道業務與債券市場基本無關。

需要強調的是，并不是所有的“嚴監管”都會導致債券熊市，例如2014年上半年監管嚴查非標，而債市是上漲的。我們不能“提嚴監管色變”，更要看到的是監管的內容。

與債券市場最為相關的是同業業務，在此次會議中只字未提，特別是沒有此前被反復提及的“同業空轉套利”等詞匯。此次會議提到了中間業務，但中間業務與同業業務完全是兩碼事。我們認為，同業業務是在各個國家都是正常的金融業務，也是貨幣政策傳導的重要部分，同時多數同業融資最終都會通過債券、ABS等形式流向實體經濟，將“同業業務”等同于“監管套利”存在重大誤區。本次會議并未反映出政策層對于同業業務的負面表態，這也使得市場有修正“監管預期差”的可能性，同樣利多債市。

最后需要強調，我們堅決否認存在“債市瘋牛”的可能，相反債券市場只能是“震蕩慢牛”。我們反復強調，“偏執看空中國經濟必犯大錯”，以及央行不可能重回2015—2016年的明顯寬松時代，2017年“債市瘋牛”可能性為零，債券市場只能是“震蕩慢牛”。

【解局】一次意義深遠的會議

五年一度的全國金融工作會議，在北京召開。1997年以來，全國金融工作會議每五年召開一次。按慣例，中央和國務院主要領導、“一行三會”的高層、各省省委書記或省長會參加，一般為期兩天。會議主要討論金融監管體制頂層設計、銀行體系改革、金融風險防范等重大戰略問題。

可以說，這次會議，信息量很大，兼具“風向標”與“壓艙石”意義。

問題

從2012年第4次全國金融工作會議以來，已經過去了五年時間。這五年內，國內外經濟金融形勢呈現出新特點，也暴露出新問題。

比如，中國經濟也呈現“三期疊加”的新特征，步入新常態。除GDP進入中高速增長期外，固定資產投資增速從20%以上下降到10%；傳統工業部門產能過剩，去杠桿、去產能、去庫存矛盾突出；

又如，過去為應對實體經濟疲弱，寬松貨幣政策、金融制度創新應運而生，但配套的監管和改革沒有跟上。由此，貨幣資金大量涌入資產領域，推高資產價格泡沫。

2014年以來，監管缺位和流動性驅動下，先后吹起股票牛市、債券牛市、期貨牛市，一二線城市房價飆漲。期間也先后發生股市異常波動、債市期市暴跌；2016年10月政府密集出臺樓市調控政策后，房地產逐漸降溫。

防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題。十八大以來，防控金融風險的重要性、守住不發生系統性風險的底線被反復強調。為了維護金融安全，就必須準確判斷風險。“防風險”、“去杠桿”等關鍵詞，也頻繁出現在中國最高級別的會議和場合。

杠桿

金融杠桿從何而來？風險又在哪里？這其中邏輯并不深奧，但是實踐操作起來的疊加因素就非常多。

加杠桿本質就是加負債。金融業天然具有加杠桿的動力，這是因為金融機構自有資本金較少，需要通過主動負債吸收資金、做大資產規模來賺取利差。我國利率市場化完成后、利差被壓縮的形勢下，就更是如此。

以銀行為例，一邊通過負債端吸收公眾存款、發行理財產品，一邊通過資產端配置貸款、債券和非標準化資產，賺取利差。在利潤最大化的經營目標下，只要有利差可賺，銀行就盡可能的擴大規模。

金融加杠桿，理想的情況是投向實體經濟，滿足實體的債務融資需求。但在實體經濟杠桿率不斷攀升、投資回報率邊際下降的時候，資金就會回到金融體系內自我空轉、自我膨脹，也就是“脫實向虛”的現象。

金融加杠桿，離不開貨幣寬松的環境。這些年，從中央銀行、商業銀行、非銀金融機構、實體企業到居民，都成為了加杠桿的主體；加杠桿的渠道，則又有銀行表內表外、信托、券商資管、基金專戶、基金子公司、保險等。

現在中國的杠桿水平如何呢？

方正證券的研究數據顯示，銀行表內杠桿，由2013年的14.99倍增長到2016年底的18.79倍；表外杠桿，由2.01倍增長至4.92倍；券商杠桿，由2014年底的8.63倍增長到2016年底的10.72倍；保險杠桿，由2014年底的7.04倍增長至2017年1季度的8.18倍。

這會帶來何種風險呢？

風險

答案是，加杠桿過度會帶來系統性風險。

一是流動性風險。我們知道，期限長的金融產品利率高于期限短的，銀行不斷發行短期理財，如1個月、3個月、6個月，然后配置3年、5年以上的標的，通過期限錯配賺取利差，通過資金池不斷的借新還舊。

過去，在央行提供廉價資金、資金充裕的情況下，這種玩法沒問題。銀行越是做大規模，越是對短期資金依賴，一旦資金面收緊，就暴露出流動性風險，進而是競相贖回、拋售資產，資產價格大幅波動，誘發系統性風險。而現在，央行已經明顯開始縮表、去杠桿。

二是信用風險。競爭下的金融機構獲取資金的成本越來越高，不得不投向更高收益率的信用債、股票、非標等資產，高收益率則意味著高風險。

同時，金融機構產品的底層資產很多是房地產、國企、地方融資平臺、基建等項目，政府隱性擔保是是機構敢冒風險的保障，信用風險看似降低了，但事實上，部分地區企業的債務問題已經出現，未來打破剛性兌付是趨勢。

還有，房地產和金融業務相互滲透風險交叉，一旦地產出問題，銀行業和經濟體的系統性風險就在所難免。

因此，此次全國工作會議上，習近平就指出，“要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業工作。各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。”同時，這種風險被明確說明要“屬地處置”，也就是說，在哪兒發生的風險，哪兒就要“恪盡職守、敢于監管、精于監管”。

之所以如此看重風險，是因為從國際金融史看，金融業長遠發展的核心競爭力并不是創新、比拼誰跑得快，而是看誰走的穩走得遠。遠的不說，次債危機中，雷曼兄弟破產、貝爾斯登被收購等教訓源自他們太追求利潤，把金融搞得太復雜，放任了風險。

漏洞

客觀上說，國內的金融監管水平還有很大提高空間。過去一段時間內，國內的各種金融創新，本質就是“監管套利”。

比如大家印象深刻的股災。在本輪“救市”中，由于三監會對各類集合計劃、傘形信托的監管規則不統一，負責資本市場監管的證監會，就不能對場內場外的融資行為實行統一監管；當股市風險爆發的時候，難以拿出迅速、準確、有效的手段。

再比如，近兩年的“寶萬事件”中，寶能系動用各類杠桿、各類結構化資管計劃耗資430億收購萬科股權，包括保險資金、券商資金、銀行理財資金、股權質押等。復雜的交易背后，涉及銀行、證券、保險等多個監管主體，給一行三會的分業監管造成嚴峻挑戰。

可以說，單一的監管主體已經無法對被監管機構的業務范圍全覆蓋，監管真空就會有監管套利。

在目前的機構監管模式下，三監會都有自己的“一畝三分地”，機構開展跨領域的業務則需同時與三監會溝通，影響效率，危機發生時監管主體不明就會互相推諉。同時，在防風險、去杠桿的過程中，三監會又出現“監管競賽”的現象，出現了“處置風險的風險”。

因此，本次會議的一項重磅工作就呼之欲出了：設立國務院金融穩定發展委員會。

機制

早些時候周小川說過，金融監管協調機制已經初步設立了一個機制，叫做金融監管協調部際聯席會議。下一步金融監管協調機制在初步達成一致后，“有可能提高到更有效的層次”。

國務院金融穩定發展委員會，可謂一只靴子落地。

在這個委員會中，強化的是央行在宏觀審慎管理中的主導地位。這倒不簡單是官員行政級別高低問題，而是央行在金融體系中的核心功能決定的。

央行制定和執行貨幣政策、統一宏觀審慎，是最后貸款人。當出現系統性金融風險和流動性危機的時候，央行如果不能對金融機構、金融產品等信息全面掌握，就無法及時有效地履行最后的貸款人職能。

“設立國務院金融穩定發展委員會，突出功能監管和行為監管”指明了未來三監會的改革方向。相對于分業監管、功能監管著眼于產品設計、法律合規，由同一監管機構按照相同的監管辦法實行統一監管，能有效消除 “監管真空”“監管套利”問題。

各國都有符合自身國情的金融監管體制，不存在唯一解。現行的金融監管體制適應了當時的監管需求，是歷史的產物，新的監管體制應在舊體制中總結經驗并加以完善。未來三監會不是簡單的合并，銀行、證券、保險業務各司其能，是不同的經營模式，厘清具體金融產品的本質和功能顯得更為重要。

可以說，很長一段時間內，我國金融部門都在為財政紀律松弛進行貨幣化埋單。未來，金融監管改革還需要配以“符合我國國情的金融法治體系” ，“堅持黨中央對金融工作集中統一領導” ，同時加強財政、國企財務硬約束。

作為經濟的血脈，本次會議重申了金融的天職：服務實體經濟。用習近平的話說，“要促進金融機構降低經營成本，清理規范中間業務環節，避免變相抬高實體經濟融資成本。”

去年，我國GDP增量5萬億，銀行體系卻創造了30萬億資產。金融業過度繁榮，實際上已經脫離了服務實體的本質。要讓資金“脫虛就實”，經濟好轉、實體回報率上升是前提。

這就好比一個雞生蛋蛋生雞的問題：如果實體經濟景氣，回報率增長率高，那么大家愿意投實體；但如果實體經濟不振，企業需要資金生存，但金融業反而不愿意往低回報的實體領域投資，從而形成“實體愈艱-金融逐利就虛繁榮”的惡性循環。一季度經濟形勢不錯，市場預期改善，也就為金融防范風險、去杠桿創造了較好的環境。

在習近平提出的做好金融工作要把握的原則中，排在首位的是“回歸本源”。

這大概也可以看作是一種思路。大的層面，管黨，建黨90周年講話核心是“不忘初心”；治軍，思路是“準備打仗，能打勝仗”。具體的工作亦如是：紀委，要求回到“執紀”的本源；金融，本源則是服務社會經濟發展，而不是被利益綁架后的“吸血”。