科斯伍德業績承諾兌現難

王東岳

信披數據“打架”，龍門教育真實學員人數存疑，且公司業務模式的轉變致其前景不明。

7月29日，科斯伍德（300192.SZ）發布重大資產購買報告書草案，公司擬以現金支付方式收購陜西龍門教育科技股份有限公司（下稱“龍門教育”）49.22%股權，交易標的作價為7.49億元。

龍門教育此前為新三板掛牌企業，本次收購前，龍門教育曾經歷兩次股權轉讓，與最初的股權轉讓價格相比，龍門教育一年內整體估值增長171.74%。

同時，與年報披露的數據相比，本次收購草案中，龍門教育學員人數及凈利潤均存有明顯差異。

估值三級跳

根據資產評估報告，截至評估基準日2017年2月28日，龍門教育100%股權預估值為15.84億元，公司經審計合并報表凈資產賬面值為2.55億元，增值額約為13.29億元，增值率為520.35%。

本次收購前，龍門教育曾經歷兩次股權轉讓。根據收購草案，2016年1月，德睦投資、匯君資產新三板成長1號基金等分別以2000萬元和1000萬元對龍門教育進行增資，分別持有龍門教育3.57%和1.79%的股權。

以交易價格計算，截至2016年1月，龍門教育整體估值為5.6億元。

2016年9月，龍門教育以133.93元/股定向發行股份57.4萬股，包括國都申瑞創贏股權投資基金（下稱“國都申瑞”）、國都證券以及自然人孫淑凡在內的9位認購人參與此次定增。其中，國都申瑞以1875萬元認購龍門教育14萬股股份。上述定增事項完成后，國都申瑞持有龍門教育2.27%股份。

以交易價格計算，截至2016年9月，龍門教育整體估值約為8.27億元。時隔不到半年時間，龍門教育整體估值上升91.54%

收購草案中，評估機構表示，本次交易是向第三方轉讓，采用收益法等市場化估值方法進行價值評估，造成歷次增資的定價與本次交易的評估值存在較大差異。

財務數據存疑

根據公開資料，龍門教育成立于2006年6月，2016年在新三板掛牌。

與營收動輒數十億的大型教育機構相比，直到2014年，龍門教育都還只能算是一家小型公司。年報數據顯示，2014年，龍門教育營業收入約為2842萬元，凈利潤約為405萬元。

但在2015年，龍門教育實現了“跨越式”發展，公司當年實現營業收入1.51億元，同比增長430.02%；實現凈利潤4892萬元，同比增長1107.71%；凈利率由2014年的14.25%猛增至2015年的32%，羨煞一眾同行。

在轉讓說明書中，龍門教育表示，有限的校舍是2014年收入相對較低的一個主要原因；2014年9月和10月，公司分別與西安建筑工程技師學院、西安華美專修學校簽訂10年的合作協議；以上兩個校區規模較大，新增的西安建筑工程技師學院能容納2000名學生左右，西安華美專修學院能容納3000名學生以上。

年報數據顯示，2014年，龍門教育學生總人數為3046人，2015年升至7907人，較2014年增長159.59%。

然而，一個令人不解的現象是，本次收購草案中，龍門教育披露的培訓人數與年報數據差異巨大。

收購草案顯示，2015年，龍門教育全封閉教育的學生總數為9021人，較年報中增加1114人，增幅為14.09%。

同時，在2016年年報中，龍門教育表示，公司全封閉校區培訓人數同期增加5809人。若依2015年年報中的數據計算，2016年，龍門教育面授培訓人數約為13716人，但收購草案顯示為9261人。

除學生總人數存有差異，龍門教育披露的財務數據差異同樣值得關注。

根據收購草案，2015年和2016年，龍門教育的營業收入分別為1.51億元和2.41億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為5183萬元和6989萬元。

上述財務數據由中興財光華會計師事務所（特殊普通合伙）審計，并出具中興財光華審會字（2016）第102007號《審計報告》。

但新三板掛牌時的年報數據顯示，2015年和2016年，龍門教育的歸屬凈利潤分別為4892萬元和7029萬元。

與年報數據相比，本次收購草案中，龍門教育2015年凈利潤增加291萬元，增幅5.95%；2016年，公司凈利潤減少40萬元，降幅0.57%。

其中，公司2015年財務數據由中興財光華會計師事務所審計，2016年則是由中興華會計師事務所審計，而本次收購聘請的審計機構為立信會計師事務所。

同一公司、同一年度，由于審計機構不同，結果卻不盡相同，龍門教育信披數據差異的背后是何原因？

經營前景不明

本次收購中評估機構采用收益法對龍門教育進行評估，公司未來的預期收益成為評判估值合理性的重要指標。

根據業績補償協議，利潤補償責任人承諾，2017年至2019年，龍門教育實現的凈利潤（指扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司普通股股東的凈利潤）分別不低于人民幣1億元、1.3億元和1.6億元。

評估機構在評估報告中預測，2017-2019年，龍門教育的預期營業收入金額分別為4.43億元、6.09億元和7.46億元。以業績承諾計算，2017-2019年，龍門教育的預期凈利率分別約為22.57%、21.35%和21.44%。

財務數據顯示，2016年，龍門教育凈利率為28.81%，如果公司能夠保持原有的業務狀態，完成業績承諾似乎并非難事。

但值得關注的是，根據評估機構預測，2017年3-12月、2018年和2019年，龍門教育K12課外培訓務預期營業收入金額分別為1.44億元、2.76億元和3.67億元，占預期營業收入的比重分別為32.51%、45.32%和49.2%。

在此之前，全封閉式培訓是龍門教育的主要利潤來源。根據收購草案，龍門教育主營業務共分為全封閉中高考補習培訓、K12課外培訓、教學輔助軟件研發與銷售三大部分。

年報數據顯示，2015年和2016年，龍門教育封閉式培訓營業收入分別為1.24億元和1.8億元，占同期營業總收入的比重分別為82.12%和74.69%。

直到2016年，龍門教育K12課外輔導業務營業收入僅為2100萬元，占當期營業總收入的8.71%。

按照評估機構預測，2017-2019年，K12課外培訓業務將逐步頂替全封閉式培訓業務，成為公司業績的重要支撐。

但與封閉式培訓不同的是，K12課外培訓行業競爭激烈，盈利水平明顯偏低。

根據年報介紹，龍門教育的K12課外培訓業務主要是指面向中小學生提供課外輔導服務，其模式主要是開設一對一教學和小班教學。本次收購草案中，龍門教育將學大教育、京翰英才列為可比對象。

公開資料顯示，學大教育主要從事個性化教育培訓，針對學員的需求和喜好定制個性化輔導方案，向學員提供個性化1對1智能輔導培訓。2016年7月，銀潤投資完成對學大教育的收購事項，并更名為紫光學大（現為ST紫學，000526.SZ）。

2014年和2015年，學大教育實現的營業收入金額分別為21.62億元和22.83億元，但同期，公司凈利潤分別為-6288萬元和-2750萬元。

學大教育在收購方案中指出，一對一教學業務教師資源投入較大，毛利率也相對較低，隨著培訓行業近年來各類機構層出不窮，市場競爭壓力不斷上升，公司面臨著較為激烈的市場競爭。

與學大教育類似，京翰英才經營業績同樣較為糟糕。2014年，京翰英才凈利潤金額為-4873萬元。

除上述兩家公司以外，2016年，勤上光電（002638.SZ）以20億元價格收購龍文教育，曾一度受到廣泛關注。

財務數據顯示，2014年和2015年，龍文教育分別實現營業收入7.54億元和7.01億元，實現凈利潤4225萬元和8725萬元。

根據當初簽訂的業績補償協議，2016年，龍文教育預期實現的扣非后凈利潤應不低于1億元。

但年報數據顯示，2016年，龍文教育實現的扣非后凈利潤僅為6642萬元，與業績承諾數差額為3392萬元，完成率僅為66.19%。

在業績說明公告中，勤上光電表示，面對競爭激烈的課外輔導市場，龍文教育對單點收入和課時單價的提高未能彌補教學點數量減少的影響。

令人較為擔憂的是，伴隨K12課外培訓業務規模的擴大，龍門教育還能否一直保持此前的利潤率水平？

更為值得思考的是，在采用收益法評估過程中，假設評估基準日后龍門教育在現有管理方式和管理水平的基礎上，經營范圍、方式與目前保持一致是本次評估的一個重要前提條件。

面對龍門教育經營范圍和方式即將發生的改變，公司目前的估值水平還是否客觀合理？