周期性行業投資之錨

陳嘉禾

資本市場上最激動人心的價格波動，不一定來自于基本面的變化，而很多來自于在預期基本面變化的理由之下，投資者蜂擁而來造成的估值變化。

中河失船，一壺千金。貴賤無常，時使物然。

這段話出自《冠子·學問》，意思是說，在河中心船突然翻了的時候，一個可以浮水用的空壺，就可以賣到千金之價。所以，物品貴賤，都是因為時運才導致的，其實本無常性。

對于產品價格波動巨大、導致行業呈現周期性波動的周期性行業來說，這段話道出行業真諦。此類行業有很多，傳統的定義至少包括煤炭、石油、鋼鐵、銅、鋁、水泥、化工、黃金、白銀、造紙、各種有色金屬、稀有金屬等。它們的產品價格波動巨大，從而導致行業的基本面和股價也都呈現大幅波動。

而在傳統的定義之外，其實還有一些行業，也因為受到周期性行業影響而體現出周期性。

比如，煤炭的價格周期導致火力發電行業在某種意義上也成為周期性行業。而石油的周期導致用油大戶，比如航空公司的業績（以及隨之而來的股價），呈現出相反的周期性。同樣，黃金零售商的業績好壞，也與黃金的價格和需求休戚相關。

其實，如果光從“周期”這個行業屬性來說，一些和傳統大宗商品價格波動導致的周期性毫無關聯的行業，也呈現出明顯的周期性。比如證券公司的業績就緊跟股市整體走勢，波動巨大。同樣，保險公司的業績也和資本市場的波動周期息息相關。甚至在消費品行業中，也能看到一定的周期性，有的是有規律的年內波動，比如房屋租賃中介；有的則是無規律的、以幾年為單位的波動，比如健康食品的潮流、流行服飾的偏好等等。

沒有錨的周期波動預測

那么，我們應該怎樣解釋這些行業的周期性？能否預測它們的產品價格、或者市場價格波動？很遺憾，答案一定是非常難。

就大宗商品來說，價格波動受到供求、庫存、預期、市場情緒、宏觀經濟、貨幣流動性、天氣情況、甚至地緣政治等諸多因素的影響。雖然這種多樣性導致研究員很容易攢出一篇看起來數據詳實、有理有據的報告，但是對于想要準確預測它們的人來說卻非常棘手。

這種困難一方面來自于這些影響因素本身的復雜性，很難準確統計每個因素到底有多少影響力（雖然你知道它一定有影響）。另一方面則來自于這些因素之間的互相影響。

而對于那些受到資本市場行情、消費市場偏好影響的“外圍”周期性行業來說，預測它們所處的波動一點都不容易。簡單來說，如果真能預測股票市場的波動，從而對券商股的基本面有所預期，那么投資者為什么不直接加杠桿交易股指期貨？

一個更關鍵的問題在于，一旦預測錯了周期性行業的波動，投資者理性的做法只能是認賭服輸，而不能越跌越買。也就是說，周期性行業波動的預測，很難找到一個類似于股票估值倍數、房地產租金回報率一樣的支點，也就是一個“錨”，從而可以不斷加倉且確保盈利。

對于一個在黃金價格1500美元/盎司看多、但是金價卻跌到1300美元的投資者來說，他不能繼續看多，否則就可能錯得更厲害。而即使金價繼續下跌到平均生產成本，低迷的金價也可能導致高成本礦場減少生產，從而繼續降低平均生產成本。

而對于一個在5%年租金回報率買入房子的投資者來說，即使房價下跌、租金回報率上漲到7%，他也可以考慮越跌越買，因為即使價格不漲、甚至繼續下跌，他的回報率，也就是這個投資中的“錨”，已經足夠豐厚了。

事實上，從有“錨”的價值投資者與“沒有錨”的周期性行業、大宗商品投資者長期的業績上，我們就可以看出，周期性行業（以及商品）的投資相對來說，很難賺錢。

全球市場主要的知名投資者，大多都是尋找價值的典型價值投資者，而投資周期、跟隨趨勢的投資者做到同等規模和體量的則少之又少。而僅有的一些靠捕捉周期獲利的知名投資者，也常常遭遇扣人心弦的挫折，這種投機中蘊含的巨大風險，對于價值投資者來說，卻并不常見。

找到周期的錨

但是，有一種方法，卻可以找到周期性行業投資中的“錨”，讓投資者不需要正確判斷周期的變動，卻可以像購買低估值的優質價值股一樣，越跌越買。

可以用一句話概括這種方法的4個要點：找到商品價格低迷、整體尚有發展前景的行業，以極低廉的估值，投資其中最優秀、最有可能扛過行業低迷期的公司。

如此，投資者就可以放心地越跌越買，而不用勞神苦心的預測周期的波動。因為足夠低迷的價格保證了上漲的概率遠大于下跌，整體行業前景的可控使得投資者不會陷入“價值陷阱”中，低廉的估值一般意味著股價無可再跌，而優秀的公司保證了在投資者判斷錯誤、低迷長期持續的情況下，仍然可以有險可守、有路可退。

商品價格低迷

在2015年底、2016年初，國際油價跌破30美元/桶時，投資大師霍華德·馬克思（Howard Marks）曾經發表過一篇著名的備忘錄。他指出，人們往往只顧及價格的趨勢，卻忘了基本面的逆反作用。

便宜的油價意味著開采減少，但同時人們的消費卻會增加。如此反而推升油價。

反之，高昂的油價意味著生產增加、需求卻減少，從而打壓油價。

因此，當一個產品的價格低無可低時，投資者就擁有了巨大的安全邊際。2014年年中，A股市場的整體估值創出歷史新低，券商行業營收慘淡。但是，這卻是一個絕好的買入時機，券商股也在之后的一年中大漲特漲。

整體行業尚有發展前景

并不是每一個陷入困境的行業，都可以給投資者提供足夠的安全邊際，需要考慮行業的發展前景如何。最簡單的方法，就是看行業的人均水平，與成熟經濟體的人均水平之間有多少差距。

舉例來說，中國的人均鋼材消費量、水泥消費量遠超成熟經濟體的平均水平，銅、鋁的消費量差距比較接近，用電量則是大約二分之一，人均的紙消費量只有成熟經濟體的三到四分之一，差的最多的大概是保險，人均保費只有成熟經濟體的約十五分之一。而在歷史上，幾乎每次保險股的市凈率走入自身的低谷水平，都是不錯的買入機會。

極低廉的估值

在周期性行業產品價格低迷、甚至極度低迷時，上市公司的估值往往會創下意想不到的低估水平。

當然，這時候公司往往是微利、甚至虧損，市盈率估值的方法已經不適用，基于未來現金流的估值方法也因為可供調整空間太大而很難準確。這時候主要應當使用的估值方法，是基于凈資產、儲量的一些估值方法。

舉例來說，在PB（市凈率）估值口徑下，2005年，A股很多周期性行業股票的估值達到了0.8倍上下；2014年年中，A股許多周期性行業股票達到了0.5倍左右；2012年，香港股票市場中，風電行業的一些股票在產能過剩影響下，估值達到0.5倍；而港股中，銅生產商的估值，在幾次低谷中也達到了0.5倍左右的水平；在2008年年底，隨著全球金融海嘯的肆虐、消費水平下降，香港一些主流黃金零售商的估值達到了0.7倍。

在這些低估值之后，我們基本上都見到了股價在中周期里，由估值修復帶來的大幅上漲。

需要指出的是，在歷史上，香港市場在周期行業低迷期給出的估值，比A股更為苛刻。

當一個周期性行業陷入低迷時，A股中不管公司好壞，一般最少也給出0.5到0.6倍的PB估值，而港股則往往只能給龍頭企業1倍上下、最低0.5倍左右的估值，給行業中弱一些的企業以匪夷所思的低估值，低到0.2-0.3倍PB的也不罕見。當然，這常常也意味著巨大的機會，只是在機會到來之前，超低的估值會讓過早投入其中的投資者更加難受。

最有可能扛過行業低迷期的公司

電影《大空頭》中有一句經典的話：“發現機會太早，等同于看錯。”所以，既然是判斷，就有可能出錯，對周期性行業走出低谷的判斷也不例外。這也就意味著，投資者需要找一個安全墊——企業的資質。

在行業低迷中，最優秀的企業更有可能存活，也最有可能取得還算可以的盈利，因此也就能獲得相對高一些的估值，使得投資者的賬面表現不至于太難看。而且，最優秀的企業有時候還能趁機通過并購、收購，從而擴大規模。這種擴張往往還很劃算，因為這時候資產的拍賣價格經常都是白菜價。

那么，怎樣的公司資質最好，最有可能扛過周期的低迷階段？有以下幾個判斷依據，可以作為參考。

其一，規模大的企業往往生存能力更強，規模優勢也會給它們更好的盈利能力；其二，資源型企業往往比非資源型企業，相對來說更容易判斷其生存能力，比如煤礦企業的生存能力判斷，就比風電、光伏企業容易得多；其三，在資源型企業中，擁有優質資源的往往更容易存活；其四，歷史財務數據證明管理能力卓越的企業，往往容易維持優良的管理，要知道，管理風格也是有繼承和遺傳的；其五，政府背景越強的企業，生存能力也會越高。

享受估值波動帶來的盈利

當投資者在整體尚有發展前景的行業中、等到極低迷的商品周期、以超低的估值買入了最優秀、最有可能扛過行業低迷期的公司時，成功的周期性行業投資就基本完成了。這時候剩下的只有兩件事，要么等著股價上漲，要么股價繼續下跌則可以越跌越買：反正你已經找到“錨”了。

其實，由于大多數周期性行業、尤其是大宗商品行業的產品，彼此之間同質化嚴重，很難在品質上有明顯的差異，因此從長周期來看，行業中的公司不太容易找到在本行業中、相對同行的護城河，其長周期的平均ROE（凈資產回報率）也就很難趕上一些優秀的、有強大護城河的公司。

但是，資本市場上最激動人心的價格波動，不一定來自于基本面的變化，而很多來自于在預期基本面變化的理由之下，投資者蜂擁而來造成的估值變化。而如果在足夠低估的時候買入周期性行業，那么一旦行業復蘇，估值水平帶來的回報，往往也十分可觀。

舉例來說，如果一家公司，ROE維持在12%（還算不錯），5年里凈資產增長76%，那么在估值不變的情況下，投資者的回報就是76%。但是如果PB估值在這段時期里從0.5倍（一個周期行業低迷中常常見到的估值水平）變到2倍（行業復蘇或者繁榮中還不算太過分的估值水平），那么回報是多少？

605%，天淵之別。

當然，有人會說，這四個要素都滿足、或者大致滿足的情況，實在太少了。的確，拿這種策略按圖索驥，很少能找到滿意的投資標的。但是一旦找到，帶來的往往是極其確定、回報豐厚的機會。而這樣的機會，天生也不會太多。要不然沃倫·巴菲特怎么老說，你應該有一張只能打20個孔的紙卡給自己記錄、一輩子只應該做很少的投資決定呢？

當前的周期行業與港股通帶來的新變化

現在的以大宗商品生產為主的狹義周期股，如火如荼的行情正可謂“忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開”。可是，理想的低估值已經找不到了。取而代之的是并不廉價的股票，與還不是特別確定的前景。

不過，與曾經的一些大泡沫比較起來，現在絕大多數的周期股還談不上特別貴。可謂食之無味、棄之可惜。

從A股和港股比價的角度來說，當前不少A股周期股還對港股的同一公司股票、或者同一行業的類似股票，有比較大的估值溢價。

看待這個估值溢價需要考慮兩方面的因素，一則A股歷史上與港股的估值體系有很大不同，A股的泡沫概率更大、低估情況更少；二則港股通的普及正在從一定程度上改變港股的定價結構、行情走勢特性，導致港股的交易行為與A股有了一定的接近。

這種接近在熊市中并不顯著，但在牛市中往往會被南下的、情緒化更強的資金改變得更為明顯。但是，這種變化又并不十分靠得住，理由很簡單，雖然其在牛市中更為顯著，但是又如何能準確地判斷未來牛市還能否持續？而如果能判斷，那我們還需要判斷這種變化嗎？所以，對于這種變化，投資者應當謹慎的留意與分析。