愷英網(wǎng)絡(luò)游戲糊涂賬

楊現(xiàn)華

愷英網(wǎng)絡(luò)入股后，原本無作為的盛和網(wǎng)絡(luò)接連推出游戲產(chǎn)品，而愷英網(wǎng)絡(luò)自身的主打游戲流水卻成了一筆糊涂賬。

一家成立6年、原本籍籍無名的網(wǎng)游公司如今搖身一變身價(jià)超過30億元，給公司帶來翻天覆地變化的是愷英網(wǎng)絡(luò)（002517.SZ）。

愷英網(wǎng)絡(luò)日前出資16.07億元收購浙江盛和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“盛和網(wǎng)絡(luò)”）的51%股權(quán)。加之一年前已經(jīng)獲得的20%股份，收購?fù)瓿珊螅瑦鹩⒕W(wǎng)絡(luò)將以71%的持股成為盛和網(wǎng)絡(luò)的絕對(duì)控股方。

盛和網(wǎng)絡(luò)之所以身價(jià)暴漲，源自一款名為《藍(lán)月傳奇》游戲的成功。

不過，這款游戲就是由愷英網(wǎng)絡(luò)來發(fā)行的，公司的收入幾乎全部來自愷英網(wǎng)絡(luò)，這種“自養(yǎng)自銷”來的盈利有幾分真實(shí)呢？

更為無法理解的是，愷英網(wǎng)絡(luò)自己主打的游戲《全民奇跡》似乎呈現(xiàn)出有悖常理的成長性，游戲的付費(fèi)玩家不斷增長，ARPU值更是有著十?dāng)?shù)倍的增長。既然游戲付費(fèi)如此火爆，那為何給游戲開發(fā)商的分成反而減少呢？

蹊蹺的盛和網(wǎng)絡(luò)

日前，愷英網(wǎng)絡(luò)發(fā)布收購公告，公司計(jì)劃以16.07億元從盛和網(wǎng)絡(luò)原大股東金丹良手中收購其持有的51%股份。收購?fù)瓿珊螅瑦鹩⒕W(wǎng)絡(luò)將合計(jì)持股71%。這意味著盛和網(wǎng)絡(luò)的估值達(dá)到了31.5億元，一年時(shí)間增長2.15倍。

2016年6月底，愷英網(wǎng)絡(luò)全資子公司上海愷英網(wǎng)絡(luò)科技有限公司出資2億元，從金丹良和陳忠良手中收購了盛和網(wǎng)絡(luò)20%的股份。

前次的收購公告也透露了盛和網(wǎng)絡(luò)股東的基本信息，金丹良是90后，陳忠良則年近花甲，這樣的股東組合在游戲公司中并不常見。按照注冊(cè)時(shí)間，盛和網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)，實(shí)控人金丹良不過21歲，其很可能還未結(jié)束大學(xué)教育或者根本就沒有這樣的經(jīng)歷。

從2011年成立直至2016年的5年時(shí)間里，盛和網(wǎng)絡(luò)似乎就是一家“殼公司”，因?yàn)樵诠揪W(wǎng)站的介紹中，公司的游戲產(chǎn)品不過4款，且都是2016年以后開發(fā)運(yùn)營的，而這也都發(fā)生在愷英網(wǎng)絡(luò)入股后。

成立5年時(shí)間沒有一款游戲產(chǎn)品面世，而愷英網(wǎng)絡(luò)入駐前后新產(chǎn)品層出不窮，愷英網(wǎng)絡(luò)帶給盛和網(wǎng)絡(luò)的不僅是2億元的真金白銀，公司研發(fā)人員也在這一瞬間找到了靈感。市場(chǎng)不禁要問，盛和網(wǎng)絡(luò)究竟是從愷英網(wǎng)絡(luò)那里得到了什么“秘訣”呢？

讓盛和網(wǎng)絡(luò)翻身的是一款2016年4月上線、名為《藍(lán)月傳奇》的網(wǎng)頁游戲，2016年的全年流水突破11億元。8個(gè)月時(shí)間流水達(dá)到11億元，顯然讓愷英網(wǎng)絡(luò)非常滿意，繼續(xù)收購早已埋下伏筆。

在首次入股時(shí)，愷英網(wǎng)絡(luò)就表示，如果盛和網(wǎng)絡(luò)2016年扣非后的凈利潤達(dá)到8000萬元，那么公司將以25.2億元收購盛和網(wǎng)絡(luò)剩余80%的股權(quán)。

此次收購公告顯示，2016年，盛和網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)營收1.21億元，凈利潤8998萬元。而且交易對(duì)方也承諾，盛和網(wǎng)絡(luò)2017-2019年的凈利潤分別為2.5億元、3.1億元和3.8億元，且16.07億元現(xiàn)金中的7.5億元將用于購買愷英網(wǎng)絡(luò)的股票。從未來業(yè)績預(yù)測(cè)和原股東的努力保障上，愷英網(wǎng)絡(luò)做了雙重準(zhǔn)備。

不過，盛和網(wǎng)絡(luò)能否完成業(yè)績承諾最主要的是看愷英網(wǎng)絡(luò)。年報(bào)顯示，盛和網(wǎng)絡(luò)是公司2016年的第五大供應(yīng)商，采購額為9949萬元，而盛和網(wǎng)絡(luò)全年的收入不過1.21億元。

也就是說，愷英網(wǎng)絡(luò)是盛和網(wǎng)絡(luò)最大客戶，公司的此次收購不過是一次“自養(yǎng)自銷”的買賣罷了。

公司新游戲接連上市，愷英網(wǎng)絡(luò)更是一擲千金接連收購股份，盛和網(wǎng)絡(luò)的前景一片光明。奇怪的是，在首次入股剛剛完成后，即2016年7月，盛和網(wǎng)絡(luò)卻從杭州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)搬遷到了浙江紹興下轄的縣級(jí)市嵊州市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)。無論開放度還是人才儲(chǔ)備遠(yuǎn)不及杭州，盛和網(wǎng)絡(luò)搬遷至此到底是為什么呢？

如果說新游戲上市受到玩家的追捧是最正常不過的現(xiàn)象，那么一款上市近3年的游戲，無論付費(fèi)人數(shù)還是APRU值還能逆勢(shì)增長，那就堪稱是奇跡了。

逆天的ARPU值

2015年年底，愷英網(wǎng)絡(luò)作價(jià)63億元借殼泰亞股份，公司所仰仗的是其運(yùn)營的XY.COM游戲平臺(tái)和獨(dú)家代理《全民奇跡》帶來的非凡流水。這款游戲的聯(lián)合研發(fā)商北京天馬時(shí)空網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱“天馬時(shí)空”）也在2016年以26.78億元的價(jià)格，將80%股份出售給了掌趣科技（300315.SZ）。

根據(jù)愷英網(wǎng)絡(luò)2016年年報(bào)，《全民奇跡》上線以來，累計(jì)注冊(cè)用戶已超1.8億人次，累計(jì)流水收入突破62億元。對(duì)于一款2014年8月才上線的游戲來說，不到一年半的時(shí)間能夠獲得如此之高的回報(bào)，這款游戲毫無疑問是兩家公司的“現(xiàn)金奶牛”。

而且，這頭奶牛并沒有衰老的跡象。愷英網(wǎng)絡(luò)披露的信息顯示，2016年，《全民奇跡》貢獻(xiàn)收入10.91億元，仍是公司最賺錢的一款游戲。分季度看，《全民奇跡》2016年四個(gè)季度的活躍用戶分別為3661萬人、3717萬人、3706萬人和1265萬人，付費(fèi)用戶分別為85萬人、72萬人、67萬人和54萬人，ARPU值（每個(gè)用戶的平均收入）分別為916元、918元、877元和1072元，充值流水分別為7.8億元、6.59億元、5.85億元和5.82億元。

無論是付費(fèi)玩家人數(shù)還是ARPU值，《全民奇跡》的水平都比2015年明顯提高。

根據(jù)掌趣科技收購天馬時(shí)空披露的充值信息，這款游戲達(dá)到六位數(shù)以上的付費(fèi)玩家是在2014年的12月份，截至2015年5月，付費(fèi)人數(shù)最高月份時(shí)有66萬人，最低時(shí)32萬人。

而游戲的ARPU值與目前的水平更是相去甚遠(yuǎn)。付費(fèi)玩家達(dá)到六位數(shù)以上后，《全民奇跡》的ARPU值最高時(shí)不過56元，最低時(shí)僅有31元，與如今過千的ARPU值不可同日而語。

這就不禁使投資者疑惑，一款2015年上半年時(shí)ARPU值還在30-50元擺動(dòng)的游戲，為何半年之后迅速攀升至1000元附近了呢？莫非新晉的付費(fèi)玩家全都一擲千金不手軟？

一般情況下，隨著時(shí)間推移，新鮮度減退，一款游戲尤其是網(wǎng)頁游戲和手游活躍用戶和付費(fèi)玩家會(huì)逐步下降，而ARPU值則會(huì)呈相反方向變化。《全民奇跡》卻展現(xiàn)了完全不同的場(chǎng)景，2015年上半年游戲付費(fèi)玩家基本穩(wěn)定后，2016年迎來了又一個(gè)高峰，ARPU值不但沒有隨之下降，反而呈十?dāng)?shù)倍甚至二十余倍之勢(shì)增長。

既然付費(fèi)玩家和ARPU值都在增長，相應(yīng)的游戲參與者的分成就會(huì)增加，作為游戲的開發(fā)商，天馬時(shí)空理應(yīng)獲得更多的分成款。遺憾的是，天馬時(shí)空的分成款不但沒有增長，反而在下降。

縮水的分成款

作為《全民奇跡》的研發(fā)商，天馬時(shí)空從愷英網(wǎng)絡(luò)享受游戲的流水分成。根據(jù)兩家公司簽訂的協(xié)議，游戲在國內(nèi)市場(chǎng)推廣時(shí)，天馬時(shí)空獲得游戲月流水的15%；當(dāng)開始國際化后，天馬時(shí)空獲得游戲月流水的20%或愷英網(wǎng)絡(luò)凈收入的50%，兩者取其高。

也就是說，從理論上來說，隨著游戲的火爆，研發(fā)商天馬時(shí)空獲得的分成款理應(yīng)水漲船高而不是相反。

愷英網(wǎng)絡(luò)2015年年報(bào)顯示，這一年，天馬時(shí)空獲得的分成款為3.91億元，公司也以4.17億元的采購金額成為愷英網(wǎng)絡(luò)的最大供應(yīng)商；2016年，天馬時(shí)空獲得的游戲分成款為3.23億元，公司以3.33億元繼續(xù)成為愷英網(wǎng)絡(luò)的最大供貨商。

《全民奇跡》的付費(fèi)玩家和ARPU值都在上漲，天馬時(shí)空獲得的流水分成反不如前，而且還是在公司享有更高的流水分成比例之后發(fā)生的。那么縮水近20%的流水分成，是否意味著游戲真實(shí)的業(yè)績并非愷英網(wǎng)絡(luò)描繪的那么美好呢？否則，天馬時(shí)空應(yīng)該獲得更多的收入才符合常理。

實(shí)際上，天馬時(shí)空是否拿到了3.23億元的游戲分成款都值得懷疑。掌趣科技年報(bào)顯示，公司2016年第一大客戶貢獻(xiàn)收入5.89億元，第二大客戶貢獻(xiàn)了2.27億元。天馬時(shí)空已經(jīng)在2016年并表，愷英網(wǎng)絡(luò)稱天馬時(shí)空是公司最大供貨商，金額為3.33億元，那么掌趣科技與之最接近的收入金額只有2.27億元。

如果2.27億元的收入來自愷英網(wǎng)絡(luò)，這意味著天馬時(shí)空獲得的游戲分成款不可能超過3億元，若如此，《全民奇跡》的真實(shí)流水就要大打折扣了。如果游戲的流水充滿了泡沫，那么愷英網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績注水成為必然。

不僅如此，作為游戲平臺(tái)，負(fù)責(zé)游戲推廣的愷英網(wǎng)絡(luò)必然會(huì)涉及大量的廣告支出。2016年，上海佑迎廣告有限公司和上海菲索廣告有限公司分別以1.78億元和1.52億元成為公司的第二大和第三大供應(yīng)商，合計(jì)采購金額3.31億元。

這兩家公司都是智度股份（000676.SZ）旗下公司。智度股份年報(bào)顯示，公司2016年的第一大客戶貢獻(xiàn)的收入為3.56億元，第二大客戶僅貢獻(xiàn)了1.65億元。也就是說，要么是智度股份多計(jì)入了2500萬元的收入，要么是愷英網(wǎng)絡(luò)少計(jì)入了相應(yīng)的采購成本。誰在撒謊呢？