資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

胡美婷

摘要：資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系一向是學(xué)術(shù)界的重點研究領(lǐng)域。國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者都是通過實證分析研究兩者的關(guān)系，本文將對有關(guān)兩者關(guān)系的文獻進行簡要的梳理，并對研究現(xiàn)狀進行評述。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 公司績效 實證研究

一、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一直都是各類財務(wù)報表使用者關(guān)注的重點，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系研究尤為重要。上世紀80年代起，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究趨于成熟，總的來說可以歸納為以下幾個方面：

（一）資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響呈顯著正相關(guān)

國內(nèi)外很多學(xué)者通過選取不同的參考對象和實證方法，分析得出資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正向的關(guān)系。

李義超、蔣振聲（2001）以1992年底前上市的公司為樣本，TobinQ作為公司績效的替代變量，資產(chǎn)負債率作為負債結(jié)構(gòu)的替代變量，發(fā)現(xiàn)兩者呈正相關(guān)性。牛建高等（2009）以民營企業(yè)做研究樣本，用資產(chǎn)負債率代替資本結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)收益率代替企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)兩者呈正向的關(guān)系，并且實現(xiàn)企業(yè)績效最大化時存在一個合理的負債區(qū)間。

在企業(yè)股權(quán)、債權(quán)比重的變化對股價影響的研究方面，Kim和Stulz認為，當(dāng)公司宣布發(fā)行企業(yè)債權(quán)時股票價格上升。Lys實證研究發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)杠桿與企業(yè)價值正相關(guān)，Allen和HarrisM的研究結(jié)論都驗證了該項結(jié)論。而Shah則是更具體地分析了財務(wù)杠桿變動對股價的影響，當(dāng)財務(wù)杠桿增加時，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價格大幅度上升，相反，亦然。

洪錫熙和沈藝峰（2000）采用列聯(lián)表行列獨立性的卡方檢驗得出企業(yè)盈利能力和規(guī)模均與企業(yè)負債比率存在正相關(guān)關(guān)系，呂長江等（2007）選取1997年至2004年在滬深兩市上市的610家公司作為研究對象，通過構(gòu)建聯(lián)立方程組進行實證研究，得出資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。王春峰等利用隨機前沿方法估計公司績效，并建立聯(lián)立方程模型對上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效之間的互動關(guān)系進行檢驗，進而發(fā)現(xiàn)公司績效和負債之間呈明顯的雙向的正向關(guān)系，褚寶萍也得出類似結(jié)論。

（二）資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響呈顯著負相關(guān)

企業(yè)為可行的投資計劃籌集資金時，需要從不同的籌資方式中選擇。Myers和Majutf（1984）提出的優(yōu)序融資理論認為企業(yè)做籌資決定時，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債務(wù)融資。效益好的企業(yè)能夠產(chǎn)生大量的內(nèi)部資金，滿足投資需要，而效應(yīng)較差的企業(yè)則會選擇債務(wù)融資。Frank和Goyal對美國1950-2000年非金融企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究時得出了一樣的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿與公司績效負相關(guān)。

國內(nèi)最早對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效進行實證研究的學(xué)者陸正飛與辛宇的研究結(jié)論表明獲利能力與長期負債率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，且不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。之后很多學(xué)者對不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系進行了研究，莫生紅（2006）對滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)負債率與企業(yè)績效負相關(guān)，業(yè)績好的企業(yè)負債率區(qū)間為（30%，40%）。陳夢佳（2010）研究了家電行業(yè)的上市公司，同樣也發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與盈利指標表示的企業(yè)業(yè)績負相關(guān)。呂長江（2001）研究1998年非金融業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率發(fā)現(xiàn)負債率提高時企業(yè)每股收益和資產(chǎn)利潤率下降，他們分析出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因與我國企業(yè)的融資次序有關(guān)。

（三）資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響呈復(fù)雜關(guān)系

晏艷陽以上市公司中綜合行業(yè)為樣本、汪洋以制造業(yè)和流通業(yè)上市公司為研究對象并未發(fā)現(xiàn)上市公司的企業(yè)價值與負債比率之間存在明顯的線性或非線性關(guān)系。同時，有不少研究表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在顯著的區(qū)間效應(yīng)，并存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)：連玉君和程健以1998年至2003年A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)成長機會的多寡會直接影響資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性，當(dāng)成長機會較多時，二者呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)成長機會較少時，二者則呈負相關(guān)關(guān)系；而葉陳毅等的實證分析表明，當(dāng)資產(chǎn)負債率在23%-45%區(qū)間，通過舉債，可以獲得債務(wù)抵稅收益，企業(yè)獲利效益明顯，當(dāng)資產(chǎn)負債率過低時，不能充分利用財務(wù)杠桿的作用，獲利水平明顯降低。

二、文獻評述

從以上文獻中可以發(fā)現(xiàn)，無論是國內(nèi)學(xué)者還是國外學(xué)者，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對公司績效的關(guān)系研究結(jié)論并不統(tǒng)一，大體上主要分為正相關(guān)和負相關(guān)，也有得出結(jié)論關(guān)系不明顯的。研究結(jié)果的差異主要在于一方面是選取指標的不同，導(dǎo)致變量研究差異比較大；另一方面是行業(yè)選擇不同，因為不同行業(yè)有著不同的行業(yè)經(jīng)濟周期、盈利能力和稅收政策，呈現(xiàn)出不同的行業(yè)特點，勢必會導(dǎo)致數(shù)據(jù)的差異。