淺論當前股市低迷的關鍵因素分析

張宏偉

摘 要：近期中國經濟面臨較大的下行壓力，除了中國經濟正處于結構調整期內需有所放緩之外，外需減弱的影響不容忽視。此外，美國加息預期導致大多數新興經濟體資本外流、本幣貶值、金融市場動蕩。雖說我國今年一季度GDP增速為6.9%，超過預期。但股市依舊低迷，本文對此進行了分析。

關鍵詞：金融監管；股市低迷；因素分析

1 來自于金融政策的壓力

這一輪貨幣收緊和監管加強兼具逆周期調節和總清算色彩，2016年至2017年上半年經濟再度下滑甚至觸及增長底線，是堅持金融去杠桿還是貨幣重新放松？觀察的“時間窗口”正在臨近。2015年12月中央經濟工作會議提出工作重心是“”三去一降一補“”（即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板），降成本包括降利率，去庫存主要是去房地產庫存。隨著2016年上半年經濟L型企穩，2016年7月26日中央政治局二季度會議強調“抑制資產泡沫”，隨后8月底央行鎖短放長，10月熱點城市房地產調控密集出臺；2016年10月28日政治局三季度會議再次強調“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”，房地產調控加碼；2016年12月14-16日中央經濟工作會議強調“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險”。房地產限購限貸、上調公開市場利率倒逼債市去杠桿、險資監管新規、防止資本流出等一系列政策出臺。2017年一季度GDP增速為6.9%，超過預期。

而4月份銀監會連出8道文，監管再度升級。這意味著這次金融去杠桿持續的時間和力度將遠超市場想象。

2 來自于去杠桿而“閃崩”的壓力

目前，A股市盈率的中位數為70多倍，超過100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中屬于估值水平最高的市場，高估值容易導致上市公司實際控制人的行為扭曲，如2015年再融資規模達到1.24萬億元，遠超IPO規模（1578億元）；2016年再融資規模接近1.6萬億元，是IPO規模的10倍多，更是遠超股息總額，這一現象在全球股市中也是十分罕見的。

因此在4月份，“三會”密集出臺防范金融風險的政策下，多股閃崩，場外配資大退潮，高杠桿投資者奪路而逃。近期多只個股在沒有明顯利空的情況下，快速連續跌停，正是由于場外配資收緊，長期盤踞于這些股票的杠桿大戶資金難以為繼不得不奪路而逃。

在4月27日-5月2日期間，天齊鋰業高管通過競價交易方式，合計減持公司股份74萬多股，合計減持金額約為3500萬元。據澎湃新聞梳理統計，4月1日以來，遭遇閃崩的個股共32只，其中超訊通信跌幅最大達67.58%。此外，朗源股份等3只個股跌幅超過50%。簡單梳理可見，上述發生閃崩的個股中不少是次新股，不少個股流通市值占比低于50%。

6月2日，創業板指盤中一度擊穿2015年“股災底”，以1711.82點下探近兩年新低。盤中，中航資本、星期六、普萊柯、中礦資源、百川股份、利德曼、中南文化、南威軟件等8只個股盤中再現“閃崩”。加上前一交易日的皖天然氣、英維克、龍宇燃油，兩個交易日內已經有11只個股加入“閃崩股大軍”。其中，皖天然氣更是遭遇了連續兩個交易日的跌停。

就閃崩股的表層原因看，是管理層要金融去杠桿，真正誘發閃崩的根本還是上輪牛市做得泡沫太大了。

3 來自于IPO擴張的壓力

5月21日晚，經濟學家韓志國發布了一條微博，質疑證監會主席在新股發行中過度照顧其家鄉江蘇省的利益，“強烈建議中紀委和監察部立即介入，叫停新股發行”。主要意思是：新一任證監會主席上任以來，以每周10只的速度狂發新股，給市場造成巨大沖擊，為未來留下重大隱患，但證監會置市場的強烈質疑于不顧，仍然我行我素地大發特發，并且接連祭出了一系列光怪陸離的奇葩監管舉措，使得市場無所適從。

統計發現，自證監會新主席上任一年多來，共發行新股并上市445家（這個全世界真沒有！），其中江蘇就有74家，從上年的第四名一躍成為全國第一；新發行的9只銀行股中有6只來自江蘇，占比66.67%。在各省的省級區域銀行還大都沒有上市的情況下，張家港銀行、江陰銀行、無錫銀行、常熟銀行，吳江銀行等次級銀行紛紛上市，江蘇銀行更是在業績連年下滑的情況下令人瞠目地登上A股市場。

5月26日下午到晚上，證監會連續宣布了兩個利好：一是承諾將修訂規則，控制大股東“清倉式、斷崖式”減持；二是把每周10家的IPO批文核發數量，減少到了7家（眼下是4家），向市場傳遞出了擴容減速的信息。

A股市場似乎永遠是發行者的天堂。有人統計，在A股市場27年的短暫歷史中，居然發生過9次暫停新股發行的情況。是新股發不出去嗎？非也。即便市場再低迷，承銷商只擔心審批通不過，從不擔心會發行不出去。顯然，每次新股的暫停發行，都與中小投資者因股市慘跌而發出抗議的聲音有關。

4 來自于公司盈利水平下降的壓力

2010年以后，中國經濟增速開始回落，由高增長轉變為中低增長。為何A股的表現總是不盡人意呢？肯定與上市公司盈利能力的下降有關，如果盈利能力一直很強，即便市盈率再高，股價還是能不斷上行。A股公司普遍存在上市前業績增長好，上市后就變臉的現象，這恐怕與上市規則有關，即擬上市公司需要有連續盈利的要求，盈利水平越高，發行定價也能水漲船高。什么樣的發行制度，就會有什么樣的趨利行為。

1.首先表現在股市跟不上GDP的增速，常常是GDP牛股市熊。去年3月，中國金融研究院副院長錢軍發表《為什么經濟增長最“牛”的大國有最“熊”的股市？》，指出從1992到2013年，A股市場與GDP增長的相關性僅為9.67%，遠低于幾乎所有的主要經濟體，如美國的46.3%、日本的65%、德國的84.7%、英國的54.4%，以及巴西的43.4%和俄羅斯的74.5%。經過嚴格篩選的上市公司，長期持有指數的回報為什么趕不上GDP的總體增速？

2.股市回報不高。2000年投1元錢進股市并一直持有，到2014年剩下0.75元（剔除通脹，含現金紅利），還不如以活期方式存入銀行，活期扣除通脹因素后期末凈值尚達0.78元。相比而言，美國是1.5元，同為新興經濟體的印度和巴西是2元多。由此可見，投資股市還不如活期銀行存款。

3.上市公司利潤不如非上市公司，上市公司經過千挑萬選，千軍萬馬過了獨木橋，就松了一口氣，凈利潤占比不如非上市公司：從2000到2014年間，所有上市公司作為一個整體的年度凈利潤占比在13.7%-35.1%之間，而同期非上市公司的該項指標在64.9%-86.3%之間，兩者差距明顯。15年間，前者在每一年都無一例外地遠遠落后后者。

這一悖論只能有三種解釋，第一是上市公司上市前贏利造假，第二是上市后贏利不佳，第三是即使贏利也不愿意分紅。所有公司都造假不太現實，上市后贏利都下降也不可能，因此，出現普遍情況，只能說，上市公司用不著建立回報文化，也能通過其他方式，取得不錯的市值。總而言之一句話，A股市場重融資輕回報。這樣的市場必定缺乏上漲的內在動能！

參考文獻

1.《防控金融風險 加強監管協調》，證券時報，中共中央政治局會議精神，2017.4.26

2.《天齊鋰業業績高漲 眾高管接連減持》，證券時報，岳薇，2017.5.3

3.《金融去杠桿要充分發揮MAP體系作用》，證券時報，王勇，2017.6.8