穆迪下調中國評級依據不足

郁慕湛

5月24日，國際知名信用評級機構穆迪，把中國長期本幣和外幣發行人信用評級從Aa3下調至A1，這是28年來穆迪首次下調中國主權信用評級。

這對中國很重要。由于外匯儲備規模龐大且外債很少，中國幾十年來一直享有良好的信用評級。近年來，中國外匯儲備額急劇下降，雖然中國政府已經采取了許多嚴厲措施，禁止個人換匯資產外流，但隨著 “一帶一路”規劃實施，中國境內外匯還會繼續外流，個人或者民營資本也會借“一帶一路”名義轉移資本到海外。中國政府希望更加開放規模達9.7萬億美元的中國債券市場，以吸引海外資本流入，來抵消中國企業和投資者資本流出的影響。

海外資本的流向很受世界三大信用評級機構影響。好在直到現在，國際另兩大信用評級機構——標普和惠譽還沒有跟進穆迪。

穆迪調低中國信用評級的依據是，去年中國經濟增速降至6.7%，為上世紀90年代以來的最慢增速。穆迪判定中國經濟增速進一步放緩的依據有三：隨著投資占總支出的比例下降，資本總值增速將放緩；從2014年開始的適齡勞動人口總量下降的趨勢將會加劇；盡管在技術方面的投資會增長，但過去幾年出現的生產力下降的趨勢不會扭轉。

穆迪還根據目前中國政府公布的預算赤字率，認為明年中國政府的直接債務占GDP比例將達到40%，2020年可能達到45%水平。穆迪預測中國政府負債率、房地產負債及非金融行業負債將繼續增長，中國全社會負債率去年已經達到256%。

雖然不能說穆迪的研判是完全錯誤，但應該說是比較膚淺的。

說穆迪的依據膚淺、不足，主要基于以下幾點：

一、中國經濟體總體負債水平不高。即使按更為寬泛的范圍計算，2016年政府部門的負債率為46%左右，依然低于全球大多數國家。例如日本、美國、英國、德國、巴西、印度的政府部門負債率，分別為216%、104%、119%、78%、74%、68%。從總體負債水平來看，中國政府、居民和非金融企業部門的全部債務總杠桿水平為237.6%，在國際上處于中游水平，與韓國、澳大利亞等國家接近，低于美、英、法、加、日等主要發達國家水平。

二、中國的負債主要是內債，對外風險很低。

三、各部門債務壓力不大，負債水平大幅上升可能性較小。中國新預算法實施后，逐步依法建立了地方政府規范的舉債融資機制，2013年政府部門杠桿率略微高于50%，目前已經下降到46%。從2015年開始，中國實施地方政府債務置換工作，迄今為止置換額度已達約6萬億。中國非金融企業杠桿率相對較高，正在開展積極穩妥的去杠桿工作，積極處置不良資產。

四、中國財政實力雄厚，財政收入一直保持增長態勢，可動用的資金面很廣，出現債務風險的可能性很小。

五、中國宏觀政策調節余地較大。

六、經濟增速仍能保持在世界前列。

七、中國對全球的影響力持續提升。

然而，如果我們進一步分析上述7方面理由，其實就是2條，一條是中國目前可能有風險的債務是地方債與企業債，中國中央政府的債務負擔并不重。二是中國政府掌握著比西方國家多許多的資源，中國宏觀調控的空間還很大。

中國經濟的優勢在這兒，我們的困難和問題也在這兒。

中國中央政府的債務水平的確不高，但是中國經濟的轉型很難在短期內完成。為了維持必要的經濟增長速度，只能保持一定的政府投資，因此，中國中央政府的債務水平還會繼續向上。

真正令人擔憂的是，中國地方債數目巨大，且管理十分混亂，其中相當大部分是有政府背景的龐氏結構的融資平臺。根據新的預算法，地方債似乎應該由地方政府負責，不過這很難操作，而且根據現行的憲法，中央政府必須為地方政府最后承擔責任。

中國財政部數據顯示，去年底，國有企業負債總額是87萬億元，到今年3月份已經到了90萬億元，每個月以1.5-1.6%的速度增長。國有企業債之所以如此龐大且增長如此迅速，與國企很難淘汰落后過剩產能有關。國企是政府所有，國企債最后還得由政府承擔。

中國的宏觀調控空間的確很大，調控工具、手段很多，更重要的是，占統治地位的國企會更自覺地響應宏觀調控。然而，正因如此，一旦宏觀調控稍有差池或調控力度不到位，都會給中國經濟帶來嚴重影響。

穆迪當然有權下調它對中國的評級，然而它的依據是不足的，與中國經濟真正存在的問題與困難相關度并不大。endprint