混改風雷動

李文宇

以聯(lián)通為標志，國企混改風云再起，資本市場將迎來新一波的投資機會。

千呼萬喚始出來。在停牌近5個月后，中國聯(lián)通（600050.SH，00762.HK）的復牌賺足了市場的眼球。

8月21日，中國聯(lián)通A股、H股雙雙復牌，中國聯(lián)通A股在集合競價階段便受到資金熱捧，近千萬大單封漲停板，中國聯(lián)通H股漲幅亦一度超過10%。

8月20日，中國聯(lián)通正式發(fā)布了“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”的混改方案，除通過老股轉(zhuǎn)讓和股權激勵募集資金外，擬通過向BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）在內(nèi)的戰(zhàn)略股東非公開發(fā)行不超過約90.37億股股份，募集資金不超過約617.25億元，用于優(yōu)化4G網(wǎng)絡、建設5G網(wǎng)絡以及實現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模突破，并同步建立了員工股權激勵計劃。

中國聯(lián)通表示，本次混改前，公司總股本約為211.97億股。在本次混改過程中，公司擬向戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行不超過約90.37億股股份，募集資金不超過約617.25億元;由聯(lián)通集團向結構調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的本公司約19億股股份，轉(zhuǎn)讓價款約129.75億元;向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。上述交易對價合計不超過約779.14億元。

上述交易全部完成后，按照發(fā)行上限計算，聯(lián)通集團合計持有公司約36.67%股份;中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟信息基金、興全基金和結構調(diào)整基金將分別持有公司約10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份。上述新引入的戰(zhàn)略投資者合計持有公司約35.2%股份，進一步形成混合所有制多元化股權結構。

混改完成后，中國聯(lián)通A股公司的股權結構將由現(xiàn)在的聯(lián)通集團占62.7%、公眾股東占37.3%，變化為聯(lián)通集團占36.7%的股權，戰(zhàn)略投資者占35.2%，員工股權激勵持有2.7%，公眾股東占25.4%。

此前的8月16日，中國聯(lián)通在上交所發(fā)布混改方案后，很快將相關公告撤回。有分析指出，撤回的原因或因非公開發(fā)行方案不符合再融資新規(guī)。

根據(jù)中國證監(jiān)會2月最新修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》和《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%，中國聯(lián)通方案這一比例已達到42.63%。

中國聯(lián)通表示，2016年以來，中國聯(lián)通在國家發(fā)改委等部門的指導下，制定了混改方案。同時就混改涉及的非公開發(fā)行股票事項與證監(jiān)會進行了溝通。證監(jiān)會等部門在依法依規(guī)履行相應程序后，同意對中國聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項作為個案處理，中國聯(lián)通可以根據(jù)2017年2月17日證監(jiān)會再融資制度修訂前的規(guī)則制定本次非公開發(fā)行股票方案。

對此，在中國聯(lián)通8月20日晚間發(fā)布方案后，證監(jiān)會也于當日晚間發(fā)布的《中國聯(lián)通混改涉及非公開發(fā)行股票事項》中表示，證監(jiān)會認真學習貫徹落實黨中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的決策部署，深刻認識和理解中國聯(lián)通混改對于深化國企改革具有先行先試的重大意義。中國聯(lián)通已在國家發(fā)改委等部門指導下制定了混改方案。

證監(jiān)會經(jīng)與國家發(fā)改委等部門依法依規(guī)履行相應法定程序后，對中國聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項作為個案處理，適用2月17日證監(jiān)會再融資制度修訂前的規(guī)則。

證監(jiān)會為聯(lián)通混改非公開發(fā)行適用規(guī)則放行，顯示出監(jiān)管層為混改突破既有規(guī)則的決心，不確定性降低。而中國聯(lián)通超預期的混改方案是2017年混改推進的風向標，未來或?qū)⒊霈F(xiàn)多個“聯(lián)通式”混改案例，國企混改主題彈性將加速釋放。

事實上，在自上而下強大合力的推動下，從中央到地方，混改大潮已是風起云涌。7月16日，國務院辦公廳印發(fā)《中央企業(yè)公司改制實施方案》;8月5日，國資委表態(tài)，要“全面發(fā)力、重點突破國企改革各項舉措，在十九大前取得明顯進展”;8月18日，國家發(fā)改委稱抓緊推進混改第三批試點，并遴選部分地方國企，中糧資本、中金珠寶在列。

而中國聯(lián)通作為首家集團混改央企，其混改方案對其他央企的標桿意義不言而喻，對資本市場的示范效應也十分明確。混改至此進入新階段，資本市場將迎來新一波的投資機會。

混改新標桿

中國聯(lián)通此次混改方案大超市場預期，一則是因為其在市場對混改漸失熱情之際的橫空出世;二則是因為其混改方案極具“標桿意義”，其亮點不僅在于擬引入的戰(zhàn)略投資者身份、股權出讓比例和融資規(guī)模，還有望包含核心員工持股等改革設計。

天風證券表示，本輪國企改革大致可回溯自2013年年底十八屆三中全會，當次會議就全面深化改革的幾個問題進行討論，通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中就提到了要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”、“鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”， 當年12月即成立中央深改小組。

事實上，作為提升國企活力的最重要手段之一，從2013年年底的十八屆三中全會開始，就有不少人認為，這一輪的國企改革就是以混合所有制為核心的改革。

但是，從2014年開始，到2016年中旬，兩年半的時間，除了一些中央和地方的頂層規(guī)劃以外，幾乎沒有看到什么關于混改的實質(zhì)性推進。即使是2016年7月4日召開的國企改革座談會（被認為是2016年下半年以來國企改加速的標志）也沒有強調(diào)混改的作用。在這么長階段取而代之的是兩個方面，一是央企重組（南北車、寶武鋼等等）;二是國有資本投資運營公司（國投、中糧的央企試點，上海的國盛集團和國際集團、山東的國投集團和魯信創(chuàng)投集團等地方試點）。

這也是為什么過去兩年多市場對于混改的預期已經(jīng)降低到冰點，并且認為混改似乎不是國企改革的能夠突破的重點。直到2016年年底的中央經(jīng)濟工作會議，強調(diào)了混合所有制改革是“國企改革的重要突破口”，是一個比較新鮮的提法，并且給出了電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等具體領域。再疊加2016年10月份發(fā)改委公布的混改“6+1”試點名單，市場才開始真正意識到混改在政策層面的重要性。

但是由于聯(lián)通方案的出臺幾乎耗去了三個季度的時間，在這一過程中，也耗去了很多不堅定的圍觀群眾的耐心，導致2017年以來關于“十九大之前混改難有實質(zhì)性推進的說法”又逐漸甚囂塵上，聯(lián)通方案的最終落地正在扭轉(zhuǎn)這種過于悲觀的判斷。因此，只要下半年混改能夠穩(wěn)步推進，就是超出了大部分人此前的預期。

對于聯(lián)通混改方案本身的超預期，山西證券認為，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，參與此次混改的主體涉及行業(yè)領域廣闊，在聯(lián)通后續(xù)的改革及長遠經(jīng)營發(fā)展中所承擔的角色，可謂各有各的想象空間。

此次參投企業(yè)主要可分為四大類，大型互聯(lián)網(wǎng)公司（集齊了中國四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ）;垂直行業(yè)公司（蘇寧云商、光啟互聯(lián)、滴滴、網(wǎng)宿科技、用友網(wǎng)絡、宜通世紀）;金融企業(yè)產(chǎn)業(yè)集團（中國人壽）;產(chǎn)業(yè)基金（中國國有企業(yè)結構調(diào)整基金股份有限公司、淮海方舟、興全基金）。

聯(lián)通作為網(wǎng)絡運營商與互聯(lián)網(wǎng)公司天然具有多重協(xié)同效應，可預見的合作領域包括零售體系、渠道觸點、內(nèi)容聚合、家庭互聯(lián)網(wǎng)、支付金融、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等。互聯(lián)網(wǎng)的生態(tài)體系將有助于聯(lián)通拓展商業(yè)價值的呈現(xiàn)。事實上，在混改方案落地之前，各路合作已經(jīng)初現(xiàn)端倪，如聯(lián)通與阿里聯(lián)合推出“釘釘卡”套餐，聯(lián)通借助京東龐大的互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道推廣定制化產(chǎn)品、依托京東智能物流網(wǎng)絡提供及時交付等等。

垂直行業(yè)公司則有望從技術、業(yè)務等方面與聯(lián)通產(chǎn)生美妙的“化學反應”，可預見的領域包括物聯(lián)網(wǎng)、CDN、系統(tǒng)集成等。金融產(chǎn)業(yè)集團則有望助力聯(lián)通的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、支付金融等業(yè)務的拓展。

山西證券認為，在實力雄厚的戰(zhàn)投入主后，聯(lián)通有望借助外力，實現(xiàn)優(yōu)勢互補和業(yè)務的加速創(chuàng)新發(fā)展，不斷創(chuàng)新商業(yè)合作模式;同時，民企靈活高效的機制也有望逐步滲入聯(lián)通，推動其體制機制改革，全方位完善公司治理和市場化激勵機制，提升企業(yè)活力，進而提高企業(yè)經(jīng)營效益，創(chuàng)造更好的股東及員工回報。

其次，實現(xiàn)多元持股結構，有望形成有效制衡的混合所有制企業(yè)治理機制范例。

混改后，聯(lián)通集團公司、戰(zhàn)略投資者、員工持股激勵與公眾股東將分別持有中國聯(lián)通A股股份的36.7%、35.2%、2.7%和25.4%。雖然聯(lián)通并未將控股權地位讓渡于民資，但在本次混改后，聯(lián)通已經(jīng)實現(xiàn)了多元化持股結構，民資股東也將入駐董事會，這在央企混改進程中當屬較大的突破性進展。

山西證券表示，混改之后，中國聯(lián)通A股公司將有重大董事會重組，預料中國聯(lián)通集團在董事會的席位將會減至2人，民營企業(yè)增加3人，國有企業(yè)加1人，而國家亦會派出3人;另外設有獨立董事，而整體人數(shù)亦比現(xiàn)時增加。

再次，募集資金數(shù)額龐大，規(guī)模達到約779.14億元，僅中國人壽一家就出資約217億元，四家互聯(lián)網(wǎng)巨頭中騰訊110億元、百度70億元、阿里巴巴43.3億元、京東50億元。

募集資金凈額將由聯(lián)通運營公司用于4G能力提升;5G組網(wǎng)技術驗證、相關業(yè)務使能及網(wǎng)絡試商用建設項目;及創(chuàng)新業(yè)務建設項目。

另外，員工股權激勵也頗具誠意。聯(lián)通員工將購買8.48億股股份，推算授予價格約為每股3.79元人民幣，合計32.2億元。中國聯(lián)通A股停盤前價格為7.47元，員工持股價相當于折價49.26%，折價比例較大，極具吸引力，預計將無意外全部得到認購。通過股權激勵計劃，將有效地建立起員工與企業(yè)利益共享、風險共擔的市場化機制，有利于長遠公司的發(fā)展。

加速催化劑

在首批9家央企混改試點單位中，中國聯(lián)通是唯一以A股上市公司，即集團核心資產(chǎn)作為混改主體的，力度之大實屬罕見。

按照國務院國資委的要求，2017年要力爭在包括集團層面的混改上有所突破，電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域混改應邁出實質(zhì)性的步伐。目前，相關央企試點項目已陸續(xù)落地。

此前，在民航領域，東航打響了混改“第一槍”。東航集團不再對東航物流絕對控股（持股比例45%），員工持股的比例上升到10%，最高的員工個人投資額達到3000萬元。中國鐵路總公司也釋放了推進混改的信號，鐵總高層近期曾兩次表示，歡迎阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭參與鐵路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資本化、股權化、證券化和鐵路企業(yè)混改。

然而，對于資本市場而言，目前來看，央企涉及混改的上市公司只有中國聯(lián)通一家，為何還要如此關注試點的進展和節(jié)奏？

天風證券表示，這其中的一個關鍵性問題就在于，地方國企的改革進展和政策節(jié)奏，往往要跟著中央走。道理很簡單，混改是一個容易踩紅線、容易犯錯誤的任務，地方一定會以央企的試點為標桿、以中央的政策為頂層規(guī)劃。

比如，2016年12月上旬，媒體報道稱，國資委確定了10家員工持股試點的中央企業(yè)三級子企業(yè)名單。緊接著，12月底、2017年1月初，北京和上海就跟著出臺了員工持股方案的細則。

所以，關注地方國企改革機會的投資者，只跟蹤地方的變化是不夠的，一定要緊密關注央企試點和中央層面的進展。中央層面的進展和突破，就意味著地方的動作也要臨近了。東航、聯(lián)通標桿確立后，地方的混改動作提速是可以期待的。

華泰證券也表示，2017年是國企改革的階段性收官期，當下是抓進度的加速期。按照慣例，上半年重在計劃，下半年重在落實。

伴隨聯(lián)通混改出現(xiàn)實質(zhì)性進展，三批混改試點企業(yè)推進速度均有望加快。截至目前，第一批試點央企正邁入實質(zhì)性推進階段;第二批試點央企名單即將公布，預計年內(nèi)將取得階段性進展;第三批試點國企正處報批階段。

8月18日，國家發(fā)改委召開例行新聞發(fā)布會披露了最新混改試點進程：將持續(xù)推進電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域混改試點任務落地實施，目前兩批19家試點企業(yè)中，部分已完成新公司設立、外部引資、公司治理重構、業(yè)務鏈條拓展等試點主體任務; 未來將加強對混改的調(diào)研督察，將對19家試點企業(yè)和31個省（區(qū)、市）的混改工作開展全面調(diào)研，在此基礎上總結部分混改典型案例;第三批試點企業(yè)目前正在按程序報批，除了繼續(xù)選擇部分央企納入試點范圍外，還將遴選部分地方國有企業(yè)納入試點。

華泰證券認為，未來第三批混改試點將逐漸落地，將通過新公司設立、外部引資、公司治理重構、業(yè)務鏈條拓展等工作，實現(xiàn)完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率的目的，相關主題性投資機會值得關注。

前兩批已經(jīng)在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域及其他行業(yè)領域開展試點，共19家企業(yè)。第三批試點企業(yè)將進一步擴大范圍，提高覆蓋面，在篩選數(shù)十家中央企業(yè)的同時，重點從各省、自治區(qū)、直轄市選擇試點企業(yè)，形成規(guī)模協(xié)同效應。

事實上，混改一直分兩條線推進，一是國家發(fā)改委，納入混改試點的均為央企，與壟斷行業(yè)的改革相輔相成。二是國資委，重點審批督辦非壟斷企業(yè)的混改以及指導地方混改工作，截至2016年年底，中央企業(yè)集團及下屬企業(yè)混合所有制企業(yè)（含參股）占比達到了68.9%，截至2017年3月底，126家省級國資委監(jiān)管的一級企業(yè)集團層面完成了混合所有制改革。

地方國企混改一直在推進。這次，一些地方國企混改納入發(fā)改委第三批混改試點，將有助于進一步推動工作。

近期，地方層面的國企混改已在持續(xù)升溫，不少大型國企向社會伸出“橄欖枝”，擬引入戰(zhàn)略投資者。其中，“跨省對接”成為地方國企混改的一個“流行趨勢”。

據(jù)報道，江西省近日在港推介8個國企混改項目，其中，江西銅業(yè)集團、新余鋼鐵集團和江西國際公司為集團層面的混合所有制改革，另5個為集團重要子企業(yè)的混合所有制改革。

吉林省也青睞“跨省對接”模式，擬對48家企業(yè)開展混改試點，已篩選出與浙江省有合作意愿的29家企業(yè)名單和初步混改方案在浙江產(chǎn)權交易中心和浙江省國資委所屬企業(yè)進行推介，遴選確定了19家企業(yè)作為全省首批混改試點。

江蘇則根據(jù)省屬企業(yè)子公司的行業(yè)類型、市場屬性和經(jīng)營效益等情況引進戰(zhàn)略性投資者。其中，徐礦集團引入復星醫(yī)藥、泰康人壽等完成了醫(yī)療板塊的重組，一次性獲得10億元資金。

華泰證券表示，國企去杠桿有利于混合所有制改革的全面展開。

混改在本輪國企改革的推進節(jié)奏一直是慢于市場預期的，比如混改頂層設計2015年9月才出，而第一批混改試點名單是2016年9月才出，明顯比其他國改內(nèi)容推進的更謹慎。實際上，不只是這一輪國企改革，在上世紀80、90十年代的國企改革中，國企產(chǎn)權改革一直是最敏感的問題，80年代可能是受意識形態(tài)的影響，這一次可能是國有資產(chǎn)流失問題比較敏感，特別是反腐壓力比較大的時候，更是這樣。

現(xiàn)在最新、最重大的變化是，開始強調(diào)推動國企去杠桿。而國企去杠桿最主要的手段無非是債轉(zhuǎn)股、混合所有制改革、破產(chǎn)重組。在1998年那一輪國企改革中，當時國企的問題更嚴重，國企大面積虧損，資產(chǎn)負債率很高。在債轉(zhuǎn)股、混改和破產(chǎn)重組這一系列措施作用下，國企資產(chǎn)負債率從65%降到55%，大部分行業(yè)資產(chǎn)負債率也多多少少下降了一些。

在這三個方案里，相比債轉(zhuǎn)股，混改最大的一個優(yōu)勢是不僅能通過引入其他社會資本，做大權益規(guī)模，直接降低資產(chǎn)負債率，還能夠改善公司治理，提升國企的市場化程度，這才是根本解決國企高杠桿的最好手段。而債轉(zhuǎn)股治標不治本，債轉(zhuǎn)股確實可以高效的降低國企負債率，但決策機制不改善，負債沖動不解決，后面資產(chǎn)負債率還是會上來。所以說，理論上講混改相比債轉(zhuǎn)股在國企去杠桿問題上是有優(yōu)勢的。

而從第二批混改試點推出的時間點來看，第一批和第二批國企改革試點名單公布的時間點分別是2014年7月中旬和2016年7月中旬，每年國企改革節(jié)奏均是上半年重計劃包括確定改革內(nèi)容、試點名單等，下半年重落實。第二批混改名單4月份以來大家已經(jīng)開始期待，在近期這個重要時間窗口公布的概率還是比較大的，這也是近期混改主題一個比較重要的催化劑。

國企去杠桿很可能成為混改最重要的推動因素，而且又開始強調(diào)建立改革的容錯機制，說明現(xiàn)在高層推進改革的意愿還是很強的，所以，混改后面的推進會超出市場預期。

混改買什么？

山西證券表示，國企改革尤其是國企混改將是2017年資本市場最值得關注和持續(xù)跟蹤布局的政策性主題之一，原因包括：

上層推動力強，綱領性文件基本配套完備，有望率先做成幾個行業(yè)典型案例起到示范和引領效應。

定點出擊，執(zhí)行度更強。以混改為突破口，將七大壟斷性行業(yè)作為圈定領域，企業(yè)及政府層面更有緊迫感和政績壓力，落地過程中也更具方向性和可執(zhí)行性。壟斷性行業(yè)國企未來通過引進民資和優(yōu)秀管理層有望帶來績效改善并同時激發(fā)民間資本投資的活力。

2017年是供給側(cè)改革的深化之年，而混改可成為其重要抓手，達到為國企去杠桿的效果，提升其再融資與再投資的實力。

山西證券認為，站在當前時間節(jié)點，聯(lián)通混改的超預期方案落地，無疑向市場注入了一針強刺激，而且，下半年以來，央企混改的進程也已經(jīng)全方位加足馬力，步入加速軌道。

8月16日，國務院發(fā)布關于促進外資增長若干措施的通知，要求進一步減少外資準入限制，擴大市場準入對外開放范圍。持續(xù)推進專用車和新能源汽車制造、船舶設計、支線和通用飛機維修、國際海上運輸、鐵路旅客運輸、加油站、互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務營業(yè)場所、呼叫中心、演出經(jīng)紀、銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)對外開放，明確對外開放時間表、路線圖。鼓勵境外投資者持續(xù)擴大在華投資。促進利用外資與對外投資相結合，促進外資向西部地區(qū)和東北老工業(yè)基地轉(zhuǎn)移。支持重點引資平臺基礎設施和重大項目建設。制定財稅支持政策，鼓勵外資參與國內(nèi)企業(yè)優(yōu)化重組。

山西證券認為，此舉正式打開了互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ以及其他國際巨頭參與國企、央企混合所有制改革的大門。未來直到年底，資本市場對于央企改革，包括混改與兼并重組兩大方向的預期將持續(xù)升溫，相關的投資機會有望此起彼伏，亮點紛呈。

那么，對于混改該買什么，天風證券認為，混改買什么似乎一直都是一個“老大難”的問題。對于國企改革這個主題而言，投資者的普遍反映是很難參與，尤其是央企的混改，很難從中賺到錢。

的確，在改革試點名單里的公司，和已經(jīng)有部分改革推進的公司，全市場都看得到，存在的預期差很小，大部分時間，買這些公司就變成了博弈，尤其是對于混改的公司來說，很難量化混改的效果和股價上漲的空間。

因此，對于混改而言，一定要“買入核心資產(chǎn)”，為什么？

其一，如果一家國企沒有好的資產(chǎn)，對于混改后的效果，是沒人能夠打包票的，相反，對于真正有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但短期受困于機制、激勵、銷售、營銷等問題而導致ROE、凈利率暫時低于民營企業(yè)的國企來說，混改對它們的提升是確定性的。

其二，買“爛公司”（資產(chǎn)注入預期的殼公司）的后果是，一旦資產(chǎn)注入不及預期，隨后就是一地雞毛，因為這些公司的預期差太小了。

天風證券推薦四類具備核心資產(chǎn)的混改方向：建筑央企;天津混改中的醫(yī)藥集團;鐵路和物流;軍工（關注股權激勵超預期的可能）。

天風證券指出，在國企改革推進顯現(xiàn)提速的背景下，建筑國企、央企的業(yè)績釋放動力將被大大激發(fā)。此外，目前行業(yè)進入存量博弈階段，資源匯集效應顯著，建筑國企、央企或已迎來長達三五年、甚至更長時間的投資機會，估值提升應遠未結束。

鐵路板塊方面，天風證券認為，從交運本身入手，大型央企、國企眾多，先前已有航運板塊重組先例，當前來看鐵路、航空、招商局主導的資產(chǎn)最具改革空間。

廣發(fā)證券認為，從行業(yè)維度看，混改試點仍然集中在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大壟斷性領域，可重點關注軍工、鐵路。

軍工改革是國企改革的重要部分，強軍是國企改革的重要目標。軍工改革主要包括混改、股權激勵等股權改革、科研院所改制和資產(chǎn)證券化、軍品定價機制改革、軍民融合等政策。混合所有制改革是其中激活國企活力的重要手段，員工持股和股權激勵是混改的重要手段，有助于實現(xiàn)企業(yè)、員工、股東的利益一致，有助于提升軍工行業(yè)中長期投資價值。

軍工企業(yè)當前整體凈利潤率低，盈利能力差，究其原因主要是兩方面：一是成本加成定價機制的束縛;二是企業(yè)利益導向機制的羈絆。混改一方面通過引入外部股東促進軍工企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提升治理能力，同時可通過實施高管激勵、骨干持股理順利益機制，提升利潤水平。

目前，軍工集團全市場綜合資產(chǎn)證券化率為40%左右，通過實施混改的提升空間較大。

一方面，從政策層面來看，軍民融合和科研院所改制推進倒逼混改提速：6月22日，國防科工局發(fā)布《2017年軍民融合專項行動計劃》，提出深入推進軍工企業(yè)混合所有制改革并組織3家首批試點單位實施混改;7月7日，國防科工局召開軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作推進會，解讀了《關于軍工科研院所轉(zhuǎn)制為企業(yè)的實施意見》，宣布啟動首批41家軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作。

另一方面，從混改試點來看，前兩批試點涉及配售電、電力裝備、高速鐵路、鐵路裝備、航空物流、民航信息服務、基礎電信、國防軍工、重要商品、金融等重點領域，其中軍工領域占據(jù)最多，有望率先實施。

申萬宏源認為，軍工混改將促進軍品科研生產(chǎn)體制機制改革，做到引入資本與轉(zhuǎn)變機制結合，提高軍工集團證券化率，企業(yè)產(chǎn)權多元化與完善法人治理結構相結合，激發(fā)創(chuàng)新和發(fā)展活力，更好地履行強軍守責，實現(xiàn)軍民融合深度發(fā)展。

申萬宏源預計，軍工混改的方向包括：武器裝備領域，加快引導優(yōu)勢民營企業(yè)進入武器裝備科研生產(chǎn)和維修領域，健全信息發(fā)布機制和渠道，構建公平競爭的政策環(huán)境;軍用技術工業(yè)體系，推動軍工技術向國民經(jīng)濟領域的轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展;船舶領域，引入戰(zhàn)投、結合造船行業(yè)的結構性供給側(cè)改革，推進兼并重組，資產(chǎn)注入和分主業(yè)上市。

近幾年，發(fā)改委、國務院多次發(fā)文鼓勵民營資本參與鐵路建設，目前鐵路混合所有制改革主要在兩方面，第一是高鐵建設引入多元資本，例如京滬高鐵的股東包括鐵總、地方政府、社保、平安等;第二是鐵路物流資產(chǎn)吸引民營資本共同建設。

按照聯(lián)通和東航的產(chǎn)業(yè)鏈整合混改經(jīng)驗，鐵路可能是下一個改革范本行業(yè)。

平安證券表示，根據(jù)國家發(fā)改委的表態(tài)看，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同是混合所有制改革的重要手段，聯(lián)通和東航的案例都表明，產(chǎn)業(yè)鏈條長、產(chǎn)業(yè)鏈條上存在重要的多種所有制企業(yè)、相互互補性大的行業(yè)進行混改的潛力更高，也更容易得到市場的認可。沿著這樣的邏輯，鐵路可能是壟斷性行業(yè)中的一個重要投資方向（產(chǎn)業(yè)鏈條長、存在重要的多種所有制企業(yè)、互補性大）。

同時，鐵總自身也有很強的改革動力。鐵總EBIT/還本付息支出僅為0.58元（2015年），低迷的內(nèi)生積累使得鐵總只能依靠外部借債來支撐規(guī)模增長，而這又會進一步加重債務負擔和利息支出，形成負反饋循環(huán)，這是鐵路行業(yè)改革的強大內(nèi)生動力所在。鐵總工作會議提出，2017年繼續(xù)推進鐵路PPP和優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)證券化，產(chǎn)業(yè)鏈整合亦可期待。

近期，鐵路改革催化劑頻出。中央巡視組要求鐵總加快政企分開步伐，完善企業(yè)化、市場化運行機制，鐵總亦積極與多家企業(yè)探索混改可能性。

5月15日，鐵總與阿里巴巴就混改展開會談，阿里表態(tài)愿將大數(shù)據(jù)、云計算方面技術優(yōu)勢和鐵路市場資源優(yōu)勢結合，打造新業(yè)態(tài)和經(jīng)營模式;7月14日，鐵總會見騰訊，提出雙方要在智慧鐵路、無現(xiàn)金出行、“刷臉”進站等方面積極探索，并提出歡迎騰訊參與鐵路企業(yè)混改;7月20日，鐵總與一汽集團公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

此外，8月8日，鐵總舉辦鐵路土地綜合開發(fā)項目推介會，推出21個土地綜合開發(fā)項目，涉及土地20552畝，與143家大型企業(yè)社會資本交流和溝通，多個項目達成合作意向，盤活鐵路土地資源，更進一步拓展多元化經(jīng)營渠道。

與鐵路領域類似，在聯(lián)通混改方案定型之后，山西證券認為，民航混改模式與方向也更加清晰。首先在客運方面，民航與BAT、攜程、去哪兒等一系列相關公司有進一步深度合作的潛質(zhì)。其次貨運方面，三大民航與順豐、EMS、DHL等公司都有巨大的融合機會。除此之外，東航此前引入達美航空。指明了民航領域另一大混改的方向，但是此前操作的格局較小：一是規(guī)模較小，僅為4.5億美元。第二，方案僅是針對于港股。第三，達美航空無論是排名、體量以及航線來說與東航的協(xié)同效應并不明顯。未來也有希望與新加坡航空、國泰航空、漢莎航空、阿聯(lián)酋航空、卡塔爾航空等國際一線航空公司間展開。

此外，申萬宏源還建議關注電力、油氣領域的混改進展。

申萬宏源認為，配電環(huán)節(jié)將是電力混改重點領域，引入社會資本刺激投資、提升效率。發(fā)電更看重資源稟賦，股權結構對盈利能力影響有限。中間輸配電環(huán)節(jié)壟斷較嚴重，關乎國家供電安全保障，混改可能性較小。配電領域目前投資較薄弱，盈利能力不如輸電，最有可能成為混改重點環(huán)節(jié)。混改一方面拉動能配電投資;另一方面可以增加效率和盈利能力，進一步提升資產(chǎn)證券化率。

油氣混改的重點在中下游。油氣產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)壟斷程度都比較高，混改有助于從制度上打破行業(yè)格局。目前，油氣領域的混改上游主要在新疆油田，中游方面，中石油管道和天然氣體制改革已邁出實質(zhì)性步伐，預計管網(wǎng)相關混改有望提速，下游零售環(huán)節(jié)中石化銷售公司已混改，未來將推進香港IPO，中石油銷售板塊未來有望跟進。

行業(yè)維度之外，廣發(fā)證券還建議關注地方維度，第三批試點將遴選地方國企，重點關注上海、天津。

上海一向是地方國改標桿，混改模式創(chuàng)新多元。上海國資體量大、區(qū)位優(yōu)勢明顯、市場化程度高等比較優(yōu)勢為國企改革推進減少了阻礙。2月16日，上海國資國企年度工作會議對2017年上海國改工作要點歸納為“著力推進企業(yè)上市，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，以創(chuàng)新方式方法確保國有企業(yè)保值增值”。

經(jīng)歷了上半年的相對沉寂后，7月以來，上海混改再次提速。員工持股方面，6月19日，上海國資委公布2017年首批國企員工持股試點企業(yè)名單，上海電氣、國軒新能源科技等四家企業(yè)入圍;股權轉(zhuǎn)讓方面，7月11日，浦東科投MBO完成，意味著國資讓渡控股權突破了以往的限制，在退出過程中兼顧國有資產(chǎn)流失，混改的痛點實現(xiàn)突破。

天津則是京津冀戰(zhàn)略受益區(qū)，低資產(chǎn)證券化率“倒逼”其混改加速。一方面，天津是環(huán)渤海核心城市、京津冀一體化戰(zhàn)略受益區(qū);另一方面，天津資產(chǎn)證券化率目前還基本處在20%左右的水平，改革提升空間較大。

2017年6月6日，天津召開全國地方國有資本投資運營公司創(chuàng)新聯(lián)盟圓桌會議第三次會議，會議中體現(xiàn)了天津混改六大方面改革特點：范圍之廣，除涉及國家安全領域外，全部國企進行混改，混改項目涉及醫(yī)藥、金融、地產(chǎn)等;力度之大，批量參考云南白藥模式，重點集團如：醫(yī)藥、一商集團明確讓渡國有控股權，國資系統(tǒng)對其改革魄力之大“非常震撼”;規(guī)模之巨，20個一級集團項目，200個優(yōu)質(zhì)混改項目，引資規(guī)模1100多億元;時間表之明確與緊迫，2017年計劃安排30%左右混改，2018年重點推進，2019年收尾;驅(qū)動力之強，領導班子重塑完成是天津混改驅(qū)動核心動力，新領導班子強調(diào)2017年天津國改已進入任務最艱巨的“交卷時刻”，是再也不能失去的最后機遇期;與上市公司聯(lián)系之密切，天津國改頂層設計“5號文”，明確要求“推進整合集團內(nèi)外部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過增發(fā)配股、資產(chǎn)置換、收購等方式注入上市公司，實現(xiàn)核心業(yè)務資產(chǎn)整體上市的要求”。

此外，申萬宏源認為，山西或成國改黑馬。進入6月后，山西省國改文件正式出臺，包括《關于深化國企國資改革的指導意見》以及混改、分離辦社會、激發(fā)企業(yè)家活力、加強國企黨建等4個配套文件，明確指出到2020年，進入全國國改“第一方陣”的目標，標志著其改革大幕正式拉開。