益佰制藥22億商譽地雷

杜鵬

截至2017年6月30日，益佰制藥賬面商譽高達21.71億元，占總資產的比例達到33.04%，而所收購的公司都存在或多或少的問題。

在連續實施多筆收購之后，益佰制藥（600594.SH）的業績依然不見起色，2017年上半年，公司實現收入19.52億元，同比增長13.08%；凈利潤1.84億元，同比增長6.54%；扣非凈利潤1.71億元，同比下降3.36%。

益佰制藥是一家老牌藥企，早在2004年就已經登陸資本市場，在此之后的10年之內，公司一直主要依賴內生性增長，而2013年之后公司開始連續實施多次大手筆收購，賬面商譽從幾乎為零暴漲至如今的21.71億元，占總資產的比例達到33.04%。然而，并購并沒有帶來業績的明顯增長，2013年時公司凈利潤為4.29億元，而2016年凈利潤卻只有3.85億元。

而在此背后，《證券市場周刊》記者注意到，益佰制藥收購的標的中，有的連年虧損，有的已經資不抵債，有的連年達不到高溢價收購時給出的評估預測值，而上市公司對這些標的形成的巨額商譽卻不計提任何減值準備。

此外，銷售費用高企成為吞噬公司毛利的黑洞，而公司在研發投入方面卻少的可憐，2017年上半年只有2868萬元，占營業收入的比例只有1.47%，這種嚴重依賴銷售而不舍得在研發上花錢的做法，恐有損上市公司的中長期核心競爭力，同時這種增長模式也難有持續性。

商譽存減值風險

在益佰制藥的商譽中，占比較大的是貴州益佰女子大藥廠有限責任公司（下稱“女子大藥廠”）。

女子大藥廠在被上市公司收購之前的名稱是“貴州百祥制藥有限責任公司（下稱“百祥制藥”）”。2013年6月14日，益佰制藥公告稱，全資子公司貴州苗醫藥實業有限公司（下稱“苗醫藥”）以5億元收購百祥制藥100%的股權。這筆交易的價格非常高，2012年、2013年1-3月，該公司分別實現凈利潤402萬元、125萬元，截至2012年12月31日，標的凈資產只有888萬元，增值率高達5613%。此次收購形成賬面商譽4.82億元，占益佰制藥商譽總值的22.2%。

益佰制藥隨后的財報沒有單獨披露女子大藥廠的業績，而是披露了苗醫藥（全資持有女子大藥廠）的經營情況，2017年上半年苗醫藥實現凈利潤1631萬元，而2015年、2016年分別實現凈利潤1417萬元、3112萬元。

而在益佰制藥收購女子大藥廠時采用的是收益法評估，預計女子大藥廠2015-2017年凈利潤分別達到5972萬元、7716萬元、8770萬元。

如果苗醫藥其他業務沒有發生大幅虧損，那么女子大藥廠2015年、2016年均遠遠沒有達到當時高溢價收購給出的業績預計值，2017年全年要達到預計值也存在較大不確定性，益佰制藥難道不應該對其計提商譽減值準備嗎？事實上，益佰制藥對此未計提任何商譽減值。

作為另外一家被收購標的，貴州民族藥業股份有限公司（下稱“民族藥業”）由上市公司于2010年收購而來，形成賬面商譽4500萬元。

2017年上半年，該公司總資產4933萬元，凈資產-5182萬元，凈利潤-315萬元。由此可以看出，民族藥業不僅出現虧損，而且已經資不抵債，但是上市公司卻未對其計提任何商譽減值準備。

對于不計提減值的原因，益佰制藥2017年半年報沒有給出解釋。不過，公司在2016年年報曾表示，對民族藥業、女子藥廠等非同一控制下的企業合并的醫藥制造企業，預計未來現金流量現值的計算采用了55.98%-92.31%的毛利率及4.65%-15%的營業收入增長率作為關鍵假設，經測試商譽無需計提減值準備。

然而，這種關鍵假設符合真實情況嗎？以最近三年的表現來看，年報顯示，民族藥業2014-2016年凈利潤分別為-477萬元、-186萬元、-762萬元。試問連年虧損的民族藥業，能夠有現金流入嗎？未來凈利潤及現金流就能出現好轉嗎？

收購標的愛德藥業（北京）有限公司（下稱“愛德藥業”）也存在類似的情形。

愛德藥業由上市公司2012年收購而來。上市公司2012年6月12日公告稱，公司全資子公司貴州益佰投資管理有限公司（下稱“益佰投資”）約定以5600萬元的轉讓總價款，受讓青島愛德和愛德生物持有的愛德藥業合計80%股權，轉讓溢價率近24倍。收購之后，愛德藥業形成賬面商譽6815萬元。

愛德藥業主要從事生物技術產品的研制、開發、生產與銷售，主要產品為注射用瑞替普酶，劑型為凍干制劑，用于急性心肌梗死、肺栓塞的搶救、外周血管的血栓性疾病治療。益佰制藥同樣沒有單獨披露愛德藥業的經營情況，而是披露了持有愛德藥業80%股權的益佰投資的業績，2017年上半年益佰投資實現凈利潤-739萬元。不止2017年，益佰投資在2016年也發生了虧損，2016年凈利潤為-320萬元。

益佰投資連續發生虧損，是由愛德藥業引起的嗎？如果確實由愛德藥業引起，那么上市公司應該對不計提商譽減值給出一個合理的解釋。

上海華謇醫療投資管理股份有限公司（下稱“上海華謇”）由上市公司2016年對外投資而來。

2016年11月30日，益佰制藥通過購股及增資方式取得上海華謇54.62%股權。上海華謇并表之后，形成賬面商譽4178萬元。上海華謇主營業務是投資管理、醫療行業投資，2017年上半年實現凈利潤-376萬元。上海華謇虧損的原因是什么？

此外，長沙建達投資管理有限責任公司、貴陽黔勁運輸機械有限責任公司、海南長安醫藥銷售有限公司也均是益佰制藥收購而來，這三家公司并表后分別形成賬面商譽6091萬元、241萬元、341萬元。不過，益佰制藥在財報中并未披露這幾家標的資產的經營情況。

費用高企吞噬利潤

藥企通常都具有極高的毛利率，益佰制藥同樣也不例外，2017年上半年高達73.47%，足以媲美貴州茅臺（600519.SH）。但是如此高的毛利并沒有傳導至凈利率，而是絕大部分被銷售費用所吞噬。

依據財報，2017年上半年，公司銷售費用高達9.85億元，占收入的比例為50.46%。過去幾年，公司銷售費用率同樣維持在高位，2014-2016年分別為55.35%、61.91%、49.82%。依據申萬一級行業劃分，目前，A股醫藥生物上市公司共有263家，按照2016年數據來看，益佰制藥銷售費用率排在第10位，明顯高出其他醫藥類上市公司。

從細項支出來看，2017年上半年，益佰制藥銷售費用中支出比較大的科目有差旅費、會議費、開發費、促銷費，分別為1.76億元、1.78億元、2.33億元、2.25億元，占銷售費用的比例分別為17.9%、18.03%、23.7%、22.87%。

益佰制藥2016年年報顯示，公司銷售人員并不多，只有907人，但是2017年上半年卻花了高達1.76億元的差旅費。這也就意味著，每個銷售員花費的差旅費高達19.44萬元，簡單換算成全年每個銷售員的差旅費支出要高達38.88萬元，公司的銷售人員真的需要這么多差旅費嗎？此外，公司上半年會議費支出高達1.78億元，按照上半年180天計算，每天的會議費支出就有99萬元，難道每天都召開高大上的會議嗎？另外，銷售費用中的開發費和促銷費又是什么性質的費用支出呢？這都有待上市公司給出合理的解釋。

從公司的銷售模式上來看，益佰制藥實行集團銷售統一管理，采用自建營銷隊伍進行專業化學術推廣、招商代理、普藥與零售助銷四位一體的模式，以實現對醫院機構終端、零售藥店終端和第三終端的覆蓋。在中國，由于處方藥不可以進行廣告宣傳，再加上產品本身的專業性比較強，所以不少藥企采用學術推廣會的形式進行銷售，然而這種做法非常容易引起行賄等腐敗現象，2014年，葛蘭素史克、賽諾菲、諾華等外資醫藥企業在中國連續傳出涉嫌賄賂的丑聞，大多都是假借學術推廣的名義進行的。

與銷售費用高企形成鮮明對比的是，公司2017年上半年研發支出卻少的可憐，只有2868萬元，占營業收入的比例只有1.47%，明顯低于不少知名藥企。而且，與往年相比，2017年上半年，公司研發支出同比減少30.36%，這也就意味著上市公司在壓縮研發方面的支出。

對于藥企而言，研發投入決定未來的核心競爭力。而益佰制藥這種壓縮研發支出、依賴銷售維持增長的做法，屬于本末倒置，難有持續性，同時有損上市公司的中長期競爭力。

此外，益佰制藥的在建工程也存在一些蹊蹺之處。財報顯示，截至2017年6月30日，公司2010新版GMP改造工程、“南詔藥業-異地GMP項目改造項目”的工程進度均為100%，這也就意味著這兩項工程已經完工了，但是卻仍然掛在在建工程科目下，期末賬面余額分別為1896萬元、439萬元，公司存在延遲轉固粉飾業績之嫌。

對于以上種種疑問，《證券市場周刊》記者嘗試采訪上市公司，但截至發稿未獲回復。