論證券市場中介機構“看門人”角色的理性歸位

劉志云+史欣媛

摘要：在我國股票發行注冊制改革的歷史機遇下，證券市場中介機構在保護投資者利益方面的作用更加凸顯。但在實踐中，“委托—代理”關系畸形、聲譽約束機制失靈和違法違規成本低廉等三方面原因導致證券市場中介機構IPO違法違規行為頻發，并進一步形成證券市場中介機構回歸“看門人”角色本位的桎梏。從制度根源上，應改變既有的發行人委任模式，重構以證監會為委任人的“委托—代理”關系。同時從營造自由競爭的市場環境和加大力度方便投資者查詢聲譽信息兩方面推進，建立市場化的聲譽約束機制。此外，還應完善責任約束機制，建立民事責任、行政責任、刑事責任三者形成良好銜接的責任格局。

關鍵詞：證券市場中介機構；看門人；角色迷失；理性歸位

中圖分類號：DF438.7

文獻標志碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2017.04.08

一、問題的提出

角色作為社會學概念，系指對群體或社會中具有某一特定身份的人的行為期待。長期以來，證券市場中介機構即被賦予了多樣的角色期待，“看門人”角色就是其中之一。哈耶克曾經論證，經濟活動的信息是分散與不完整的，這些信息存在于相互獨立的個體，中央計劃者并不占有所有相關的知識[1]。面對證券市場存在的信息不對稱困境，“看門人”角色應運而生。“看門人”以保護投資者利益為價值依歸，承載著維護證券市場秩序之使命，承擔著核驗信息披露之義務，對于緩解信息不對稱、降低交易成本甚有裨益[2]3。證券市場中介機構本該堅守“看門人”角色本位，勤勉盡責，以保護投資者利益作為唯一的價值訴求。然而，現實卻是令人擔憂的。近年來證券市場中介機構IPO違法違規行為屢見不鮮，成為我國資本市場監管的棘手問題。萬福生科、綠大地、天豐節能、欣泰電氣、振龍特產等一系列IPO違法違規事件皆牽涉到多方中介機構，顯示出我國證券市場中介機構角色錯位的行業亂象。中介機構儼然從保護投資者利益的“看門人”異化為迎合發行人順利上市的“幫兇者”。證券市場中介機構緣何偏離“看門人”角色本位，選擇與發行人同流合污？其中的緣由也正是“看門人”角色歸位路上的桎梏與羈絆。唯有對引起“看門人”角色錯位的原因進行剖析，方能采取相應措施予以回應與修復，進而使證券市場中介機構理性歸位于“看門人”角色。

隨著最近幾年《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》《關于全面深化改革若干重大問題的決定》等文件的陸續頒布，以及我國股票發行注冊制改革的各項工作的積極推進，作為一場以“讓市場的歸市場，政府的歸政府”為背景的改革，發行人、中介機構、投資者、監管者等多方主體的角色和職責將不可避免地發生一系列嬗變[3]。其中，證監會收縮權力，對IPO信息披露不再進行實質性審核和價值判斷已在理論界和實務界達成共識。此時，證券監管將更加倚重市場力量，中介機構無疑是市場中能夠奉獻力量的重要一員，在注冊制改革中迎接空前機遇。故而，在此背景下研究證券市場中介機構偏離“看門人”角色的桎梏以及理性回歸“看門人”角色的進路更是當務之急。然而，綜觀我國學界研究現狀，有關證券市場中介機構“看門人”角色之理論著述寥寥，難以肩負起保護投資者利益之學術使命。是故，在股票發行注冊制改革這一難得的制度機遇下，對證券市場中介機構“看門人”角色理性歸位的桎梏進行探析，并在此基礎上厘清其“看門人”角色理性歸位之努力方向，無疑具有深刻的理論意義與現實意義。

二、證券市場中介機構“看門人”角色的本質及其在實踐中的迷失

（一）“看門人”角色的本質透析

看門人（gatekeeper）一詞廣泛運用于社會科學的諸多領域，通常而言，該詞蘊含著某種外部監察的意思。在資本市場領域，“看門人”特指券商、律師、會計師、審計師、證券分析師等中介機構。許多學者注意到了“看門人”角色的重要性，并對此進行了多方面研究，如哈佛大學法學院教授Reinier H.Kreakman在20世紀80年代最早提出“看門人”定義，認為“看門人”擔負著在市場交易中阻止不當行為的職責，是“能夠通過不合作或不同意的方式來實現阻斷違法目的的市場專業人士”[4]；哥倫比亞大學法學院教授John C.Coffee Jr.認為“看門人”理論的核心在于聲譽資本綁定機制，據此將“看門人”界定為“那些以自己職業聲譽為擔保向投資者保證發行證券品質的各種市場中介機構”[2]2；哈佛大學法學院教授Assaf Hamdani指出，在“看門人”提供服務對投資者進入特定市場是必要的理論預設下，“看門人”是指向“希望進入特定市場或從事特定活動的客戶提供所必需的服務或銷售商品的組織”[5]。總體而言，學者對于“看門人”的勘定雖在表述上略有差異，但從其相關描述中可窺探出，學者對“看門人”的本質特征已達成如下共識性認知：

其一，“看門人”以保護投資者利益為價值依歸。信息經濟學通說認為，證券市場存在嚴重的信息不對稱。以證券發行為例，發行人在進行信息披露時往往會陷入“集體行動”的“囚徒困境”：潛在發行者數量眾多，其無法一致行動選擇誠實披露信息，于是“經濟人理性”驅使分散的發行人采用虛假披露的“最優策略”，以實現利益最大化[6]。此時，所有投資者將無法辨別不同程度的機會主義風險，進而引發“檸檬市場”（the market for lemons）檸檬市場是指交易雙方對質量信息的獲得是不對稱的，賣方可以利用這種信息的不對稱性對買方進行欺騙，從而導致“逆向選擇”，即市場的優勝劣汰機制發生扭曲，質量好的產品被擠出市場，而質量差的產品卻留在市場。（參見：George A.Akerlof.The Market for “Lemons”：Quality Uncertainty and the Market Mechanism[J].The Quarterly Journal of Economics，1970，84（3）：488-500.）難題。“看門人”的功用即在于為投資者提供信息收集、加工、傳輸和驗證服務，確保信息披露的真實性、準確性與完整性。由此觀之，“看門人”可幫助投資者甄別有效信息和誠實發行人，其以維護投資者利益為終極目標與價值依歸。誠如學者所言：“‘看門人的角色定位乃為投資者服務。”[7]

其二，“看門人”功能發揮的核心載體為“聲譽資本”（reputational capital）。在準入門檻較低的自由競爭市場上，良好的聲譽是“看門人”生存和發展的基礎，而“看門人”針對發行人信息披露所出具的法律意見書、招股說明書、評估報告、審計報告等都會影響其“聲譽資本”。由于“看門人”的核驗結果是公開、直觀、連續的，其可靠性隨時受到市場的檢驗，故而投資者很容易對“看門人”建立起累積印象，并以此作為是否繼續信賴該“看門人”的依據。事實上，“看門人”的執業行為亦是以其“聲譽資本”為發行人信息質量提供擔保，為發行人的信譽進行“升級”或“加保”[8]。“聲譽卓著的投資銀行的名字可以提高先前不為人知的發行人的可信度，投資者則可能僅以承銷商的聲譽為依據決定是否購買發行人所發行的證券。”[9]因此，為獲得發行人的持續信賴和投資者的良好評價，“看門人”不得不勤勉盡責、恪盡職守，極力確保核驗結果的可靠性，小心謹慎地維護并增進其“聲譽資本”。

其三，“看門人”功能實現的前置要件為具有獨立性。“看門人”肩負保護投資者利益的莊嚴使命，這就要求“看門人”在執業時必須保持客觀、中立，基于投資者利益保護之訴求勤勉盡職，核驗發行人信息的真實性、準確性和完整性。需要注意的是，前述“看門人”以其“聲譽資本”作擔保為發行人增信的前提是信息披露符合要求，而非單純為發行人利益行事，成為發行人的“私人保鏢”，“看門人”的終極目標依然在于保護投資者利益。在1984年美國聯邦最高法院審理的一起經典案例“U.S.v.Arthur Young&Co.et al.案”中，首席大法官Willian Burger即指出，“作為社會大眾的‘看門人的會計師在任何時候都要保持與發行人之間的完全獨立，應對投資者的信賴負有完全義務。”參見： U.S.v.Arthur Young&Co.et al.，465 U.S.805，817-818（1984）.故而，為更好地履行職能，“看門人”必須獨立于發行人，避免產生利益沖突。

（二）證券市場中介機構的角色迷失

如前所述，“看門人”機制有助于解決“檸檬難題”，加強對投資者利益的保護，因而證券市場中介機構業已成為國外成熟證券監管體系中不可或缺的重要組成部門[10]。中國制度設計者在建立資本市場伊始就深刻認識到，中國證券市場尚處于初級階段，監管資源有限，于是設立了第三方（中介）執行機制，大力發展與培育中介機構，以協助證監會共同治理證券市場。然而從目前來看，這樣的美好愿景在中國特色市場環境與制度環境下已然幻滅，證監會希望借助中介機構的“專業技能”與“聲譽約束”，延伸其監管觸角，提前展開有效的市場控制的理性設計幾乎完全落空[11]。

表1為根據2011年～2016年證監會公布的有關證券市場中介機構未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的行政處罰決定書，梳理與歸納的年度處罰數量統計表參見：中國證券監督管理委員會.中國證券監督管理委員會官方網站行政處罰決定專欄[EB/OL].[2017-01-20].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.統計日期截止至2017年1月20日。。單從數據來看，除2013年和2016年外，其余年份中介機構涉嫌違法的案件數量均為個位數，看似不多。但事實上，2013年和2016年證監會乃基于政策要求明顯加大了處罰力度，因而這兩年調查出的IPO違法違規數量明顯增多，但此數量應是常態，處罰數量的多少關鍵取決于執法力度。2013年3月18日，前證監會主席肖鋼上任后，對資本市場進行了大刀闊斧的整飭，核查風暴席卷了詬病許久的A股市場，特別是IPO。在此過程中，證監會查處了多家中介機構。而在經歷2015年股災之后，2016年2月20日，劉士余正式接棒證監會主席一職，并在該年兩會期間明確表態要“從嚴監管、依法監管、全面監管”和“保護投資者合法權益”。此后著力部署會計師、評估機構等中介機構IPO違法違規專項執法行動，查處了多家中介機構。可見，2013年和2016年中介機構IPO違法違規數量居多內嵌著政策原因，在嚴苛的政策背景下，證監會加大了執法力度，查處出不少違法違規的中介機構。緣此推論，其余年份的違法違規數量理論上不止于表格記載的數字，若取2013年和2016年數據之平均數，至少年均有12例中介機構IPO違法違規案件。

值得注意的是，在35份行政處罰決定書中共涉及21家上市公司，其中有5例上市公司IPO違法違規案件牽涉了保薦人、律師、會計師等三方中介機構，另有2例牽涉兩方中介機構根據證監會公布的2011年～2016年行政處罰決定書，在天豐節能、廣東新大地生物科技、山西天能科技、萬福生科、云南綠大地生物科技等IPO違法違規案件中，保薦人、律師事務所、會計師事務所等中介機構均牽涉其中；振龍特產IPO違法違規案件牽涉保薦人、律師事務所兩方中介機構；欣泰電氣IPO違法違規案件牽涉保薦人、會計師事務所兩方中介機構。（參見： 中國證券監督管理委員會.中國證券監督管理委員會官方網站行政處罰決定專欄[EB/OL].[2017-01-20].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.）。換言之，在IPO違法違規案件中有1/3是中介機構“聯合行騙”的結果。最具標桿意義的則是證監會于2013年9月對萬福生科所作的處罰。萬福生科因涉嫌財務造假被查處，平安證券、中磊會計師事務所和湖南博鰲律師事務所三方中介機構皆受到了處罰 參見： 中國證券監督管理委員會.中國證券監督管理委員會官方網站行政處罰決定專欄[EB/OL].[2017-01-20].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.。可見，中介機構與發行人之間以及中介機構相互之間進行合謀，共同策劃騙局儼然成為IPO違法違規的常見形式，本該保護投資者利益的“看門人”如今卻淪為了發行人的集體“幫兇”。Henry Friendly法官在著名的“United State v. Benjamin案”中有一個形象的比喻：“在我們如今這個復雜的社會中，會計師的證明和律師的法律意見書作為導致經濟損失的工具，比鑿子、撬棍更為厲害。”參見：United State v. Benjamin，328 F.2d 854，863（2d Cir.），cert.denied，377 U.S.953（1964）.

無疑，近些年接連查處的證券市場中介機構IPO違法違規案件以及其中的“聯合行騙”現象昭示出中介機構嚴重背離“看門人”角色的傾向與態勢。中介機構肆無忌憚地失信，將嚴重摧毀投資者對證券市場的信心，破壞證券市場秩序。是故，法律有必要對此作出理性回應。

三、證券市場中介機構“看門人”角色理性歸位的桎梏

作為一個理性的行為主體，證券市場中介機構選擇偏向發行人利益，背后必然有著復雜的利益驅動機制。那么，究竟是何種原因導致其冒險選擇喪失安身立命的“聲譽資本”，背離以保護投資者利益為價值依歸的“看門人”角色使命？

（一）“委托—代理”關系畸形HYPERLINK＼l_Toc8308

盡管“看門人”角色的設定初衷是保護投資者利益，但實踐中頻頻爆發的中介機構失信亂象亦向人們發出警示：“看門人”的制度設計存在致命要害——“委托—代理”關系出現嚴重畸形。當前IPO市場呈現出發行人、中介機構與投資者三方主體的復雜交易結構，超越了委托合同中二元主體的常態。

根據《證券法》《證券發行上市保薦業務管理辦法》《首次公開發行股票并上市管理辦法》《證券發行與承銷管理辦法》等相關規定，發行人享有聘用中介機構的決定權并向中介機構支付報酬。然而，如此的委托—代理關系設計必然引發中介機構的“角色沖突”問題：一方面，從委托人即發行人的立場出發，其為順利籌資，往往不期望中介機構將可能影響其發行、上市或股價的信息公布于眾。同時，依據行為經濟學理論，資本市場泡沫化是中國經濟轉型的必經“痛點”，在這樣的市場環境下，投資者也并不會過多倚賴中介機構的核驗結果[11]。故而，對于發行人而言，聘任中介機構僅是一種重復負擔，尤其在注冊制改革背景下，證監會不再對信息進行實質性審核和價值判斷，意味著股票發行與上市變得相對簡單[12]。如此，中介機構在發行人眼中更無用武之地。一言以蔽之，低質量、不負責的中介機構似乎更能討發行人歡心；另一方面，從投資者的立場出發，作為以保護投資者利益為價值依歸的“看門人”，中介機構理應勤勉盡責，對發行人的注冊文件進行審慎核查。但如前所述，這無疑會與發行人利益發生沖突。正是由于中介機構“身兼多角”，其在執業中經常陷入角色迷失的彷徨之中。

面對角色沖突，證券市場中介機構因如下原因，在實踐中往往庇護發行人利益：一是出于“發展業務”的需要。證券公司、律師事務所、注冊會計師事務所等中介機構的業務范圍除去IPO 等業務外，還包括業務咨詢等其他內容。譬如，根據《證券法》第125條規定，證券公司的業務范圍包括證券經紀業務、證券投資咨詢業務、與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問業務、證券承銷與保薦業務、證券自營業務、證券資產管理業務等。同時，根據證券業協會發布的證券公司相關經營數據，證券承銷與保薦業務凈收入占主營業務總收入的15.7%[13]。不難發現，保薦業務只占證券公司業務范圍的很小比例，但保薦業務的客戶很有可能是其他業務的潛在客戶。因此，在利益的誘惑下，中介機構與發行人之間便產生了利益輸送的可能，寶貴的客戶資源驅使中介機構最終投向客戶的陣營，進而引致發行人與投資者間的利益沖突。二是基于順利獲得報酬的動機。譬如，在畸形的“委托—代理”關系下，我國保薦人采取了“風險收費”模式[14]，即對于“保薦費”和“承銷費”不作區分，只有公司成功上市以后保薦人才能按照一定比例獲得相應費用。如此一來，保薦人往往會傾向于以“過會”為目的而推進項目，漠視盡職調查的執業操守。對此，John C.Coffee Jr.教授將中介機構比作公眾利益的“看門狗”（watchdogs），認為其在日常喂養的主人面前，看門狗經常會變成一個寵物[2]335。綜上，畸形的“委托—代理”關系乃導致證券市場中介機構偏離“看門人”角色的制度根源。

（二）聲譽約束機制失靈HYPERLINK＼l_Toc17389

“認證中介理論”認為，面對證券市場存在的信息不對稱問題，企業在上市過程中聘請中介機構的目的乃通過借由中介機構的聲譽來向投資者傳達其股票價格與企業的內部信息質量是相一致的。故而中介機構的聲譽越高，與之相關的 IPO 企業信息披露質量越能得到投資者的信任[15]。換言之，中介機構所富有的聲譽和經驗本身即可向潛在投資者傳遞證券的投資價值信息。基于聲譽的約束，中介機構原則上會嚴格履行職責，以期建立良好的聲譽資本從而獲得發行人和投資者的信賴。然而，現實卻是部分中介機構無視聲譽資本的約束作用，在短期利益（發行人許諾的利益）和長遠利益（聲譽資本）的博弈中，中介機構選擇了前者。究竟是基于何種考量致使中介機構甘愿犧牲長期建立的聲譽資本？我們認為，其中的原因概而言之有二：

1.中介機構的行業壟斷

誠然，目前券商、律師、會計師等行業有眾多具有競爭關系的中介機構從事IPO審核業務，但真正能吸引多數發行人目光的僅有幾家名聲較大的機構。換言之，證券市場業務具有明顯的壟斷特性。市場優勝劣汰的作用在壟斷市場無濟于事，無論中小型中介機構有多么完美的聲譽亦無法與大型中介機構的招牌相抗衡。以保薦業務為例，2016年IPO保薦業務數量排名前11的證券公司所承攬的保薦業務數量之和就已占共計103家證券公司承攬的保薦業務總數的51%[16]。可見證券保薦業務具有較高的市場集中度，少數證券公司“瓜分”了證券保薦市場的“半壁江山”。而在2011年～2016年證監會公布的有關證券市場中介機構IPO違法違規的行政處罰決定書中，涉及證券公司的案子有9起，其中有4起案子中違法違規的證券公司系IPO保薦業務數量排名前15的證券公司。不難發現，聲譽約束機制對于大型保薦人來說近乎失靈。同樣，根據注冊會計師協會發布的數據，2015年大多數上市公司財務報表審計業務集中于少數幾家會計師事務所。其中，5家會計師事務所承接的上市公司財務報表審計業務數量就已占共計40家會計師事務所承接的上市公司財務報表審計業務數量的52%[17]。而2011年～2016年共有11家會計師事務所涉嫌IPO違法違規，其中有7家會計師事務所在綜合評價前百家會計師事務所中排名前30[18]。這進一步印證了聲譽約束機制在壟斷行業難以發揮應有功用。

聲譽約束機制在壟斷市場失靈，究其原委，一方面在于對投資者而言，其在壟斷市場通常難以甄別不同的大型中介機構，僅能認出個大概。“每一家事務所都會遇到聲譽打擊這種尷尬的時刻，但不會給投資者留下長久的記憶。”[2]321這就為證券市場中介機構與發行人同流合污創造了有利條件。另一方面，出于共同的經濟利益，競爭者之間往往有共謀或者串通限制競爭的傾向。誠如亞當· 斯密所言，若同類產品的生產者聚集在一起，其目的便是商討如何對付消費者[19]。在壟斷市場，競爭者深知，沒有競爭對手會給自己制造麻煩，大家都是一丘之貉。故而在一個高度集中的市場，中介機構作為理性的“經濟人”，大家共謀維持一個低水平的服務質量標準，決定不在聲譽方面進行競爭即是一個理性的策略選擇。

2.中介機構聲譽信息的非有效傳遞

根據Kreps教授構造的聲譽機制博弈模型，聲譽機制發生作用的關鍵在于“當事人的不誠實行為能被及時觀察到”Kreps教授通過構造聲譽機制博弈模型，推論出聲譽機制發生作用的四個條件：一是博弈具有可重復性；二是代理人具有可觀的收益；三是當事人的不誠實行為能被及時觀察到；四是具有一定的懲治機制。目前享有良好聲譽的中介機構都是建立在其具有豐富的推薦IPO成功經驗的基礎之上，故滿足條件一；證券公司、律所、會計師事務所在推薦IPO業務方面素來費用不菲，故滿足條件二。對于條件四的討論詳見下文。（參見：James E. Alt&Kenneth A. Shepsle.Perspectives on Positive Political Economy[M].Cambridge： Cambridge University Press，1990：90- 143.）。這事實上反映的是中介機構聲譽信息的傳遞問題，唯有投資者和發行人能夠及時、便捷地觀測與查詢到中介機構的聲譽狀況，方能合理抉擇出可被信任的中介機構，由此對中介機構形成聲譽約束機制。故而，建立有效的中介機構聲譽信息傳遞機制對于聲譽約束機制作用的順利發揮尤為關鍵。然而，實踐中有關中介機構聲譽的信息流動緩慢，聲譽信號的發送者和聲譽信號的接收者之間存在著嚴重的信息不對稱。雖然我國監管部門目前已經建立中介機構及其人員信用評價體系，但散見于不同的政府網站，不便于公眾投資者查詢。另外，證監會于2012年7月25日發布的《證券期貨市場誠信監督管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）雖然明確了聲譽機制的約束、激勵和引導作用，但仔細審視，《辦法》中的相關規定亦存在弊端，阻礙中介機構聲譽信息的有效傳遞。譬如，根據《辦法》第16條之規定，投資者只能查詢自己的誠信信息，但未被賦予查詢證券市場中介機構及其相關從業人員的誠信信息的權利《證券期貨市場誠信監督管理暫行辦法》第16條規定：“公民、法人或其他組織提出誠信信息查詢申請，符合以下條件之一的，中國證監會及其派出機構應當予以辦理：（一）公民、法人或其他組織申請查詢自己的誠信信息的……”。顯然，此規定不利于社會公眾投資者對擬上市公司聘請的中介機構及其人員聲譽作出評判，由此弱化聲譽約束機制的功用。上述因素致使絕大部分的投資者對中介機構的聲譽情況知之甚少，那些對信息具有強烈需求的客戶很難方便搜尋到有關中介機構聲譽的詳細信息，從而導致投資者因聲譽信息搜尋成本過高而舍棄對聲譽的需求，在市場中進行盲目或錯誤的選擇。

（三）違法違規成本低廉HYPERLINK＼l_Toc30859

“在注冊制改革背景下，投資者將過度暴露于市場，唯有責任的加重方能避免市場不完全給投資者帶來的傷害。”[7]106然而，目前我國對中介機構IPO違法違規行為的處罰力度過輕，法律制裁預期成本明顯低于預期收益。具體而言：其一，盡管我國法律已就中介機構IPO違法違規行為規定了相應民事責任、行政責任和刑事責任，但在實踐中，中介機構大多只承擔行政責任。目前我國在刑法的適用方面較為謙抑和謹慎，往往認為中介機構IPO違法違規行為未達到入罪的要求，因而中介機構承擔刑事責任是極為少見的[3]23。對于民事責任，依據最高人民法院于2003年1月9日發布的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》之規定，提起證券民事訴訟需要以證券監管機構對違法行為的行政處罰決定作為前置程序《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第6條規定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合《民事訴訟法》第108條規定的，人民法院應當受理。”，故而實踐中能順利進入民事訴訟程序的相關案件不多，訴權保障嚴重不足。即使進入訴訟環節，投資者亦會面臨舉證煩瑣、認證難、耗時長、成本高、投資者分散、訴訟結構不確定等諸多困難，因此多數投資者不會訴諸民事訴訟來保障權益。此時，證監會即擔當起了重任，對中介機構施以行政處罰以試圖達到阻嚇效果。無疑，對于中介機構的違法違規行為，民事責任和刑事責任幾乎起不到實質性作用，僅仰仗行政處罰難以對中介機構造成嚴厲的威懾。

其二，證監會對于中介機構的行政處罰力度過輕。根據《證券法》第192條和223條之規定，保薦人、律師事務所等中介機構所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，證監會將沒收業務收入，并處以業務收入一倍以上五倍以下的罰款《中華人民共和國證券法》第192條規定：“保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責的，責令改正，給予警告，沒收業務收入，并處以業務收入一倍以上五倍以下的罰款……”；《中華人民共和國證券法》第223條規定：“證券服務機構未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，沒收業務收入，暫停或者撤銷證券服務業務許可，并處以業務收入一倍以上五倍以下的罰款……”。根據文義解釋，對中介機構施加罰款應以取得業務收入為前提，而我國執法實踐亦依循此解釋對相關主體進行處罰。如證監會于2013年10月15日對南京證券有限責任公司的IPO違法違規行為僅處以警告，原因即為“因其未取得業務收入，不再給予罰款處罰”[20]。無疑，此規定明顯限縮了中介機構的責任范圍，結果只能進一步縱容中介機構的失信行為。因為在實踐中，保薦費用通常連同承銷費用在企業成功上市后統一支付。這意味著，在企業成功上市前中介機構實施的失信行為即使被發現，因其尚未獲得收入證監會亦無法對其處以罰款。低廉的違法成本以及豐厚的利潤驅使中介機構逐漸偏離“看門人”角色，成為發行人的“看門狗”。此外，根據2011年～2016證監會公布的證券市場中介機構罰款情況，實踐中證監會對于中介機構大多處以業務收入的1倍和2倍罰款（見表2），分別占比31.4%和37.2%，另有20%甚至沒有處以罰款，只是作警告處理。這對于收入豐厚的中介機構來說，顯然難以達到阻嚇之效果。

總而言之，我國對中介機構IPO違法違規行為的處罰是較輕的。如此輕度處罰的立法與執法態度于違法者而言，違法成本可能小于其違法收益，造成“違法合算”，難以威懾其繼續或再度違法；另一方面于潛在違法者而言，“違法合算”可能會鼓勵其從事違法行為，造成激勵違法的扭曲現象，難以實現處罰的威懾目標。

四、證券市場中介機構“看門人”角色理性歸位的進路

（一）重構以證監會為委任人的“委托—代理”關系HYPERLINK＼l_Toc6229

如前所述，委托人與代理人的利益不一致乃引發中介機構“角色沖突”的癥結所在。是故，重構“委托—代理”關系，尋找一個“強大的委托人”是走出“角色沖突”藩籬的出路。此時須進一步追問：何人為“強大的委托人”？

對此，諸多學者發表了不同觀點：首先，有觀點認為，以投資者作為委托人，可以起到防范中介機構失信作用，因為投資者與中介機構具有利益的一致性，皆共同致力于監督核驗發行人信息披露的真實性、準確性與完整性。然而，在我們看來，這是不切實際的空談。中國的投資者多為散戶，分布范圍廣，如此龐大而分散的投資者存在“集體行動問題”，中介機構與投資者群體難以達成有效率的服務條款[21]。尤其在投機性濃厚的中國證券市場，理性的思維、合理的謹慎以及必要的懷疑都會被束之高閣，在很大程度上中介機構的存在早已被狂熱的投資者遺忘。故而，以投資者作為委托人并非理想方案；其次，有觀點指出可以發行方的股東大會、監事會等特定機構作為委托人。此方案看似隔離了發行公司管理層對中介機構的控制，但其依然難以解決證券市場中介機構的角色沖突問題，原因有二：一是股東大會中很多股東帶有投機目的，期望公司順利上市以籌集資金，同時，很多管理層亦持有大量股權，因而以股東大會作為委托人仍然會給中介機構的勤勉盡職造成壓力。二是公司監事會中的股東代表由股東大會選舉產生，如前所述，股東大會事實上也是由控股股東和管理層控制，故監事會自身的非獨立性難以擔當委托人重任。總之，中介機構作為“看門人”的角色定位決定了其委托人應與發行公司的股東大會、監事會、管理層等任何機構脫離利益關系，保持自身獨立性。再次，有觀點提出可以證券交易所作為委托人。證券交易所作為管理證券秩序的組織，帶有某種“公共監管者”的性質，因而以證券交易所作為委托人雇傭中介機構并給付薪酬，可脫離發行人控制，避免利益沖突。然而，我們認為，證券交易所亦會陷入角色沖突的窠臼。證券交易所以上市費用為收入來源，在此利益驅動下，其希望中介機構能夠幫助發行人順利過會并成功上市。故證券交易所也并非合適的委托人。最后，有觀點指出可在既有“委托—代理”關系的框架下引入保險機構監督中介機構。具言之，發行人向保險公司購買“財務報告險”，此后若發現投保的財務報告虛假或者違規，投資者即可從保險公司獲賠相關市場損失。為保護自身利益，保險公司自然更有動力去密切監督審計師，從而防范審計師的失信行為。此種提法看似新穎，但仍存在較大局限性：一是保險公司可以通過向客戶收取高額保險費的方式涵蓋可能的損失，因而其缺乏足夠的動力去監督中介機構。二是若保單簽發后才發現發行人的信息披露違規，保險公司事實上和發行人一樣具有掩蓋欺詐信息的動機。是故，投保保險公司也并非可行之策。

綜合上述各方觀點的優勢及局限性，我們認為，“強大的委托人”須具備以下特質：其一，不存在幫助發行人過會上市的動機；其二，具有監督證券市場中介機構執業行為的內在激勵。循此思路，由證監會擔任委托人乃可行路徑。一方面，證監會作為中立的監管機構，與發行人并無利益關系，唯一的擔憂是其可能會幫助國企過會上市。事實上，近些年地方政府紛紛開展融資平臺來滿足其龐大的融資需求，此種方式較之于國企上市融資方式，成本更低、阻礙更小。故而實踐中政府已幾乎不再通過操縱國企上市的方式進行融資[22]。換言之，證監會并不存在幫助國企過會上市的動機；另一方面，在注冊制改革背景下，證監會的職責將回歸監管本位，終極目標為保護投資者利益[23]。而中介機構作為證監會市場監督觸角的延伸，恰恰是通過履行“看門人”職責，承擔部分公共職能，從而保護投資者利益。故從根本上說，中介機構與證監會基于公共監管者的角色定位而具有利益的一致性，正因如此，證監會具有監督證券市場中介機構的內在激勵。如學者所言，“由證監會選任‘看門人能夠最大限度地維護我國資本市場的穩定。”[24]

在此“委托—代理”關系框架下，由于報酬給付機制的設計乃又一重大命題，我們將另作研究，故在此不作贅述，僅說明機制設計的核心要點：一是聘用中介機構的費用不能由發行人私下給付；二是中介機構的選任不能由發行人決定；三是應避免“不成功，不收費”的制度安排；四是應對保薦費和承銷費作出有效界分。

（二）建立市場化的聲譽約束機制HYPERLINK＼l_Toc19624

1.營造自由競爭的市場環境

在證券市場領域，壟斷對于“看門人”的影響乃富有爭議的命題：壟斷雖會導致證券市場中介機構忽視服務質量，弱化聲譽約束機制的作用，但在既有“委托—代理”關系框架下卻可為中介機構更好地抵制來自發行人方面的壓力助力，促使其有效發揮監督職能。在我們看來，營造自由競爭的市場環境方能實現社會整體利益的最大化，其優勢大于壟斷。盡管壟斷可在一定程度上提升中介機構之能力與地位，但事實上，解決問題的關鍵仍在于“委托—代理”關系的重構。一旦發行人不再成為中介機構的選任人和報酬的給付者，中介機構自然可脫離發行人的控制，更無須借用“壟斷”這一扭曲市場競爭機制的極端方式來同發行人抗衡。是故，打破壟斷，建立自由競爭的市場秩序，乃提升中介機構執業質量，加強聲譽機制的約束作用之可行路徑。

如前所述，目前我國少數幾家大型中介機構承攬了大多數的IPO業務，且隨著中介機構兼并重組不斷涌現，大型中介機構的規模會越來越大，壟斷的行業格局將愈演愈烈。鑒于此，建議合理調控中介機構的并購重組規模，既要有序擴大，又要嚴控風險，防止因地方保護主義或“價格戰”等因素造成“劣幣驅逐良幣”。另外，注冊制改革將真正讓市場在資源配置中起決定性作用。故而，厘清政府與市場的關系，建立以行業協會自律為主，行政監管為輔的監管模式，乃肅清證券市場中介機構的行業秩序，促進中介機構自由競爭的有效途徑。在此強調行業協會與政府部門的協同監管作用，共同為聲譽約束機制發揮應有功用創造良好的外部環境。