高管變更對上市公司股價變動的實證研究

劉美芬，謝永珍

（1.山東大學 管理學院，山東濟南 250100； 2.齊魯工業大學 金融學院，山東濟南 250100）*

·證券與投資·

高管變更對上市公司股價變動的實證研究

劉美芬1.2，謝永珍1

（1.山東大學 管理學院，山東濟南 250100； 2.齊魯工業大學 金融學院，山東濟南 250100）*

基于效率資本市場假設，利用事件研究法，以2011—2015年我國深市主板上市公司的611個高管變更事件為樣本進行系統觀察，研究高管變更公告后繼任高管的政治背景與市場反應之間的關系。研究發現，繼任高管的政治背景會產生積極的市場反應。進一步研究發現，源于外部的高管繼任者其政治背景會比內部提拔起來的高管引起更積極的市場反應；相同條件下，在高新技術企業內繼任高管政治背景產生的市場反應比傳統產業要弱一些。

高管更替；政治背景；市場反應

一、引 言

近年來，在研究公司治理的領域內，高管的政治背景受到國內外學者們的廣泛關注。高管的政治背景已經演變成非正式機制中很重要的組成部分，在公司治理中發揮著一定的影響。尤其是在市場機制不完善不發達的地區，高管的政治背景成為一種有價值的特殊資源，能夠幫助企業獲取稅收優惠和融資便利，可以降低企業進入新行業的壁壘，有助于企業獲取更多的政府訂單，從而使企業獲取一定的競爭優勢，最終提升企業績效。

目前的國內外文獻把研究重點集中于討論政治關系與企業績效之間的關系，而僅有幾篇文獻關注上市公司政治背景如何影響市場反應。Fan et al.（2007）認為有政治背景的高管會傾向于選擇有相同背景的董事會成員，從而使董事會專業性不強，政府會借助“掠奪之手”對企業的價值產生消極影響，導致上市后三年內的股票收益率、利潤增長率、銷售增長率和銷售利潤率等指標都明顯低于沒有政治背景的同類型上市公司[1]。Francis et al.（2009）研究了政治關系如何影響公司上市的過程，測試政治關系如何影響新發行股定價，發現有政治背景的公司上市時具有相對較高的發行價格[2]。Fan et al.（2007）和Francis et al.（2009）等學者關注的是上市公司高管政治關系如何影響新發行股定價、上市后短期內的股票收益和企業業績，而鮮有文獻關注上市公司高管變更時因其政治背景變化所引起的市場反應。

幾乎所有的上市公司都會在公司高管變更的第一時間內借助于各種渠道向社會公眾及股東發布高管變更公告。Hung M.et al.（2012）認為，越來越多的上市公司借助于高管政治關系，在市場機制不是很健全的地區保護企業免遭隨意侵害，達到使公司價值最大化或者提升公司競爭地位等戰略性目標[3]。在一個理性的資本市場，任何一個重要事件的影響都會快速地在股票價格上得到體現。對于上市公司而言，只有投資者認為高管變更引起企業政治關系的變化，從而會引起企業財務指標變化，會提升企業價值，才能實現公司變更高管的戰略性目標。因此，針對上市公司發布的高管變更公告，資本市場是否做出反應是本文回答上述相關問題的重點所在。本文將高管變更、政治背景和市場反應融合于同一研究框架下進行系統分析，著力探討高管變更時其政治背景是否能夠提高上市公司的財務績效并進一步得到相關投資者的認可。

二、理論分析和研究假設

高管是企業內的核心成員，因此高管變更是企業內很關鍵的戰略決策之一，往往意味著企業戰略、經營方式和相關政策的調整和變化，影響到變更后企業的經營投資方向和盈利水平。高管繼任者有兩種來源方式：內部繼任和外部繼任。Friedman和Singh（1989）提出，內部繼任者受到前任管理風格和管理方式的影響比較大，很難除舊布新，因此傾向于維持企業戰略和政策的穩定性和連續性；而外部繼任者傾向于利用自己先進的管理理念和管理方式進行創新，在戰略、目標、人員配置等方面進行轉型[4]。而且，具有政治背景的高管繼任者會利用自身的關系網絡尋求外界的支持和幫助，充分利用市場機會，實施新的戰略舉措，會給股東帶來更大的投資信心，提升股東價值。外部高管繼任者會給企業帶來新的政治關系，而內部高管繼任者頂多是維持原有的政治關系，甚至可能因為原有高管的離任喪失部分政治關系，這些變化都會影響到股東投資決策，引起市場變化。Huson et al.（2004）研究分析了高管繼任者的來源對其繼任后市場反應的影響，發現高管繼任者的來源對其繼任后市場反應不會產生影響[5]。得到這一結論的主要原因可能是其研究的是強制變更的高管，而忽視了非強制變更的高管。外部高管繼任者會給企業注入新的活力，在用人、投資等領域進行理性的調整，而內部高管繼任者的作用是有限的。

不同的行業內，關系嵌入對企業績效的影響存在著差異（Chung和 Luo,2013）。盡管世界各地的高新技術產業都在蓬勃發展，但美國硅谷仍然在高新技術創新和發展方面居于領先地位。在中國、印度、韓國等新興市場，高新技術產業的運作大都借鑒美國硅谷的規則和制度，有形或無形地影響到高新技術企業的價值創新、經營管理和企業文化等方面（Saxenian,2006;Miller et al.,2009）。Chung和Luo（2013）認為，高新技術產業在新興經濟體中占據獨特地位，高新技術企業績效主要取決于企業自身專有的技術，也可以歸因于成熟市場的模板輸入和人才流動[6]。在中國，高新技術企業發展迅速，企業高管具有卓越的專業知識、新鮮獨特的觀點，同時通曉市場運作的制度邏輯。中國的高科技企業更可能與他們的西方同行一樣，利用他們自身的技術能力獲得市場優勢，而相對較少地利用政治關系（Lerong He et al.，2014）。而中國的傳統產業，技術水平不高，無法靠技術取勝，因此更可能依靠他們的政治聯系從政府尋求支持和援助用以抵消他們的技術劣勢（Park和Luo，2001；Peng和Luo，2000）。

據此，本文提出以下假設：

H：繼任高管的政治背景會產生積極的市場反應。

H1：來源于外部的高管繼任者其政治背景會產生更積極的市場反應。

H2：相同條件下，在高新技術企業內繼任高管政治背景產生的市場反應比較弱。

三、數據和研究方法

本文旨在研究上市公司在高管變更后，資本市場對上市公司及時發布的高管變更公告能否快速做出反應，是否關注繼任高管的政治背景?；诖?，本文選取高管變更公告發布日為基點，向前向后各推3個交易日共計7天作為對稱事件窗口。

（一）樣本及其數據來源

本文以2011—2015年我國深市主板上市公司的966個高管變更事件為初始樣本，然后進行了相關處理：剔除掉金融類樣本上市公司；剔除掉在2011—2015年間被ST或ST*的樣本上市公司；剔除掉在[-3,3]期間內發布除高管變更公告以外還有其他公告的樣本上市公司；剔除掉存在明顯異常數值的樣本上市公司；剔除掉數據嚴重缺失的樣本上市公司。最終有效樣本縮減為611個，樣本上市公司分布于14個行業。

在本文的樣本數據中，上市公司的財務數據、行業分類、治理指標、股票價格等信息都來自于CSMAR數據庫。高管政治背景數據是由筆者手工收集所得，首先根據CSMAR上市公司治理結構研究數據庫進行相關高管履歷信息查詢。如果數據缺失，筆者進入新浪財經網或者上市公司官方網站進行查詢，或者通過百度搜索引擎搜索該上市公司和相關高管姓名。

本文選擇統計軟件SPSS21.0對樣本相關數據進行分析。

（二）變量解釋

1.被解釋變量。高管變更公告后，因政治背景變化而引起的市場反應是被解釋變量。通常情況下，事件研究法是研究市場反應的通用方法。本文采用Lerong He et al.（2014）[7]、王建玲和宋林（2011）[8]、楊清香等（2012）[9]等學者的觀點，引入一個替代變量，用累積超額收益率（用符號CAR33表示）替代高管變更后所引起的市場反應。累計超額收益率（CAR33）的絕對數值越大，高官政治背景變化而引起的市場反應就越強烈。借鑒Ball，R.，P.Brown（1968）[10]、楊清香等（2012）[9]研究累計超額收益率的思路，本文采用計算CAR33的步驟如下：

（1）計算實際收益率Ri,m。

Ri,m=（Pi,m-Pi,m-1）÷Pi,m-1

（1）

在式（1）中，Ri,m表示第i家上市公司在m交易日收盤時實際的收益率，Pi,m和Pi,m-1表示第i家上市公司分別在m、m-1交易日收盤時的股價。

（2）估算預期收益率Rj,m。

對于預期收益率的計算，可以采用市場指數模型和市場模型進行計算。陳共榮和劉燕（2007）[11]、楊清香等（2012）[9]以及國外許多研究認為，采用市場指數模型和市場模型計算出的結果并沒有非常明顯的差異。因此，本文計算預期收益率運用市場指數模型。

Rj,m=（Pj,m-Pj,m-1）÷Pj,m-1

（2）

在式（2）中，Rj,m表示第i家上市公司在m交易日收盤時預期的收益率，Pj,m和Pj,m-1分別表示第i家上市公司所在證劵交易所在m、m-1交易日的收盤指數。

（3）計算超額收益率ARi,m。

ARi,m=Ri,m-Rj,m

（3）

在式（3）中，ARi,m表示第i家上市公司在m交易日的超額收益率，Ri,m表示第i家上市公司在m交易日的實際收益率，Rj,m表示第i家上市公司在m交易日的預期收益率。

（4）計算累計超額收益率CAR（m1,m2）。

本文選取高管變更公告發布日為基點，向前向后各推3個交易日共計7天作為對稱事件窗口。

（4）

在式（4）中，CAR（m1,m2） 表示第i家上市公司在[m1,m2]交易日的累計超額收益率，ARi,m表示第i家上市公司在m交易日的超額收益率。

2.解釋變量。本文選取繼任高管的政治背景（Political）、繼任高管的來源（Internal）、所在企業是否是高新技術企業（Tech）作為解釋變量。借鑒Fan et al.（2007）[1]、Francis et al.（2009）[2]、Hung et al.（2012）[3]、Lerong He et al.（2014）[7]等學者的觀點，對樣本上市公司繼任高管的政治背景進行充分全面的考慮。如果樣本上市公司高管曾任或現任政協委員和人大代表、曾任或現任政府官員、曾在軍隊重要部門服役等，則認為該高管具有政治背景，賦值為“1”，否則為“0”。繼任高管的來源看是來自于企業內部還是外部空降過來，“1”為來自于本公司內部，“0”為來自于公司外部。所在企業是否是高新技術企業主要關注上市公司所屬行業，根據Chung和Luo（2013）[6]、Liu et al.（2012）[12]的觀點，電子、醫藥、信息技術屬于高新技術產業，1為高新技術產業，0為非高新技術產業。

3.控制變量。借鑒Kato和Long（2006）[13]、楊清香等（2012）[9]等學者的觀點，本文選取繼任高管的專業背景（Specialty）、總資產凈利潤率（ROA）、獨立董事所占比例（O.D）、公司規模（LNSIZE）、股權集中度（CR-3）作為控制變量組。

（三）模型解釋

為進一步研究高管變更過程中市場對高管政治背景的反應以及反應程度，借鑒Brown和Warner（1985）[14]、Lerong He et al.（2014）[7]等學者的方法，構建如下多元線性回歸模型對本文提出的相關假設進行進一步檢驗：

CAR（3,3）=α+β1×Political+β2×Political

×Internal+β3×Political×Tech

其中，ξ為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統計

表1顯示，累計超額收益率五年的均值是0.28%，最大值是33.42%，最小值是-23.09%，標準差是7.64%；同時各年的數值變化也比較大，2013年數值最小，為-0.55%，2012年數值最大，為1.05%。累計超額收益率變化大，說明高管變更公告后引起的市場反應差異比較大，繼任高管和上市公司自身的特點有可能是產生這種差異的主要影響因素。繼任高管的政治背景五年均值是0.20，在611個樣本單位中，有124個繼任高管有政治背景，占20.29%，而且各年的樣本量分布比較均勻，沒有呈現出顯著的差異。繼任高管來源五年均值是0.64，在611個樣本單位中，有393個繼任高管來自于公司內部，占64.32%，說明上市公司在任命高管時出于用人風險和激勵員工的考慮傾向于內部提拔，公司和員工之間信息互通，用人成功率高；同時給公司內員工更多的成長空間，也能夠激勵公司員工。在611個樣本單位中，有80個樣本單位屬于高科技產業，占13.09%，五年內沒有呈現出明顯的差異變化。

表1 描述性統計分析表

（二）相關性分析

為了驗證各個關鍵變量間的關系，本文首先對模型中涉及到的變量進行相關分析，如表2所示。各個解釋變量之間相關性不強，相關系數都小于0.4，這些相關系數說明各個解釋變量彼此之間多重共線性現象不是很嚴重。被解釋變量CAR33和解釋變量Political之間的相關系數是0.607，表明CAR33和Political呈現較強的正向相關關系，當然，這兩者之間的關系還需要進一步的回歸分析。

表2 相關系數表

注：***表示在0.01水平（雙側）上顯著相關；**表示在0.05水平（雙側）上顯著相關；*表示在0.1水平（雙側）上顯著相關。

（三）多元回歸分析

為了進一步分析高管變更過程中繼任者政治背景對CAR數值的影響，本文對此進行了回歸分析，回歸分析結果如表3所示。

在表3中，由模型1～4的回歸分析結果可知，Political系數顯著為正值（β=0.600、0.609、1.112、1.122，p<0.01），說明繼任高管的政治背景會產生積極的市場反應，進一步驗證了假設H。這一結論與Li 和Zhang（2007）、Ferguson和Voth（2008）、H.Li和L.Meng等（2008）、J.You和G.Du等（2012）、何鏡清和李善民等（2013）、Lerong He et al.（2014）等學者的結論相一致，這些學者普遍認為高管的政治關系與企業績效是密切相關的，高管的政治關系會促進企業業績的提升。而本文認為企業業績的提升體現在資本市場上，就是股價的上揚，累計超額收益率CAR增加。但本文的結論與Fan et al.（2007）、Bertrand（2007）、Claessens et al.（2008）等學者的結論不一致，這些學者普遍認為有政治關聯的高管為了達到自己的政治目的會轉移上市公司資源，政府掠奪之手侵蝕了股東財富，上市公司市場價值下降。這種差異主要是因為這些學者研究的是國有企業，當時國有企業改制不完全，政企不分出現的一種結果，而現在的企業隨著市場機制的健全和改革的不斷深入，政企不分的局面有了很大的改觀。

表3 回歸結果

注：①***表示在0.01水平（雙側）上顯著相關，**表示在0.05水平（雙側）上顯著相關，*表示在0.1水平（雙側）上顯著相關；②括號內為t值；③在模型4內加入了控制變量年度。

由模型3的回歸分析結果可知，Political*Internal回歸系數顯著為負值（β=-0.592，p<0.01），說明內部高管繼任者的政治背景不會產生積極的市場反應，進一步驗證了假設H1；Political*Tech的回歸系數顯著為負值（β=-0.097，p<0.01），說明上市公司如果是高新技術產業繼任高管的政治背景對市場反應影響比較弱，假設H2得到了進一步的驗證。

為了進一步驗證高管變更公告后政治背景對市場反應的影響方向和影響程度，本文在模型4中引入了年度這一控制變量，驗證我國不同時期的資本市場狀況下繼任高管的政治背景與市場反應之間關系是否有明顯的波動。在模型4中與模型3中得到的一系列系數差距不大，相關假設同樣得到了驗證。

（四）穩健性檢驗

為了保證結論可靠性，本文對模型進行了相關的穩健性檢驗，擴大了高管變更事件的窗口期，由原來的[-3,3]擴大到[-5,5]，解釋變量由原來的CAR33變為CAR55?；貧w結果雖然有了一定程度的變化，但研究結論均沒有實質性差異，相關假設都得到了驗證。

五、研究結論和啟示

中國企業正處于行政型治理轉型經濟型治理的時期，對企業尤其是上市公司法律保護不足。于是，政治關聯就成為一種重要的替代機制。

本文基于效率資本市場假設，利用事件研究法，以2011—2015年我國深市主板上市公司的611個高管變更事件為樣本進行系統觀察，研究高管變更公告后繼任高管的政治關系與市場反應之間的關系。本文發現：繼任高管的政治背景會產生積極的市場反應。該結論與已有研究結論“高管政治關系有利于提升企業績效”內涵一致。

同時，本文還從不同的側面進一步分析了繼任高管的政治背景與市場反應之間的關系，即在什么情況下的政治關系會更吸引股東，研究發現來源于外部的高管繼任者其政治背景會比內部提拔起來的高管引起更積極的市場反應；相同條件下，在高新技術企業內繼任高管政治背景產生的市場反應比傳統產業要弱一些。

本文的啟示在于：首先，經濟轉軌時期，民營企業內高管政治背景具有明顯的財富效應，尤其是在傳統產業內、經濟欠發達地區，而高官政治背景能夠幫助企業克服制度環境、行業壁壘等造成的困難，提升其競爭地位，促進民營企業的可持續發展。其次，高管政治背景有利于民營企業發展，但從長期來看，高官政治背景容易涉及腐敗，政府或官員會希望從公司獲取好處完成社會目標或個人目標，因此，企業要發展應該關注技術創新，培養核心競爭優勢。再次，高管變更時多進行外部招聘，引進優秀人才，給企業帶來新鮮血液，把新觀念、新技術、新方法等注入到企業內，打破民營企業內固有的模式，使企業充滿生機和活力；同時，外部招聘是企業與外界溝通的有效方式，幫助企業了解市場行情等，向外界展示企業的良好形象。

當然，本文也不可避免地存在一定的局限性。首先，本文研究基于的前提是上市公司在高管變更公告中披露的信息是客觀全面的，但是在實際中這一點值得商榷。其次，本文研究的高管政治關系都是顯性的政治關系，只局限于高管自身，但實際上隱性的政治關系（比如親戚朋友同學在重要部門任職）對上市公司的影響不容忽視，而我們很難挖掘出隱性的政治關系。最后，本文對政治關系強度的刻畫比較簡單，僅僅用“有”和“無”來劃分，沒有驗證不同類型、不同強度的政治關系對市場反應的影響。因此，未來的研究應該進一步深化、細化。

[1] Fan，J.Wong，T.J.，and Zhang，T.Politically connected CEOs，corporate governance，and post-IPO performance ofChina’s newly partially privatized firms [J].Journal of Financial Economics，2007,84: 330-357.

[2] Francis，B.，Hasan，I.，and Sun，X.Political connections and the process of going public: Evidence from China [J].Journal of International Money and Finance，2009,28: 696-719.

[3] Hung，M.，Wong，T.J.，and Zhang，T.Political considerations in the decision of Chinese SOEs to list in Hong Kong [J].Journal of Accounting and Economics，2012，53: 435-449.

[4] Friedman，S.，and Singh，H.CEO succession and stockholder reaction: The influence of organizational context and event content [J].Academy of Management Journal，1989,32 （4）: 718-744.

[5] Huson，D.H.，T.Dezulian，T.K.Kloepper，and M.A.Steel.Phylogenetic super-networks from partial trees [R].IEEE Trans.Comput.Biol.Bioinform，2004，1: 151-158.

[6] Chung，C.Luo，X.Leadership succession and firm performance in an emerging economy: Successor origin，relational embeddedness，and legitimacy [J].Strategic Management Journal，2013,34:338-357.

[7] He，L.，Wan，H.,and Zhou，X.，How Are Political Connections Valued in China? Evidence from Market Reaction to CEO Succession [R].International Review of Financial Analysis,2014.

[8] 王建玲等.汶川地震后上市公司捐贈公告的市場反應[J].預測，2011,30 （1）: 50-55.

[9] 楊清香等.內部控制信息披露與市場反應研究[J].南開管理評論，2012,15 （1）: 123-130.

[10] Ball，R.，P.Brown.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research，1968，6（2）: 159-178.

[11] 陳共榮,劉燕.內部控制信息披露的市場反應[J].系統工程,2007，25（10）: 40-45.

[12] Liu，K.Daiy K.Varua，M.E.Regional determinants of foreign direct investment in manufacturing industry[J].International Journal of Economics and Finance.2012,4 （12）: 178-192.

[13] Kato T.，and C.Long.Executive Turnover and Firm Performance in China[J].American Economic Review.2006,96 （2）: 363-367.

[14] Brown，S.J.，Warner，J.B.Using daily stock returns: the case of event studies[J].Journal of Financial Economics.1985,14: 3-31.

（責任編輯：王鐵軍）

Research on Market Reactions to the Political Connections of Executives’ Successors: Evidence from Chinese Security Market

LIU Meifen1,2,XIE Yongzhen1

（SchoolofManagement，ShandongUniversity，Jinan，Shandong250100,China;SchoolofFinance，QiluUniversityofTechnology，Jinan，Shandong250100,China）

Based on the assumption of the efficiency of capital market，using a sample of 611 CEO turnover events in the listed Chinese firms between 2011and 2015，the paper analyzes the stock market reaction to the political connections of executives’ successors.We document significantly positive cumulative abnormal returns when CEO succession is accompanied with increased political connections.The study has found that political background of executives’ successors will produce a positive market reaction.We also show that the market reaction to political connections is significantly stronger for external successors，while it is significantly weaker for firms in high-tech industries.Our findings suggest that Chinese investors do value political connections and investors’ valuation of political connections is conditioned on successor origin，industry，and other factors.

CEO succession；political connection；market reaction

2016-12-10

教育部人文社會科學研究規劃項目（13YJA630109）、國家自然科學基金資助項目（71272119）、齊魯工業大學人文社科校級規劃項目“制度嵌入視角下高管社會關系影響民營企業績效的作用機理研究”。

劉美芬（1978—），女，山東膠南人，山東大學管理學院博士生研究生，齊魯工業大學財政與金融學院副教授，研究方向：公司治理；謝永珍（1963—），女，山東威海人，山東大學管理學院、山東大學公司治理研究中心教授，博士生導師，研究方向：公司治理。

F271

A

1003-7217（2017）04-0045-06