中國經(jīng)濟“脫實向虛”風(fēng)險不容忽視

文/任秋瀟 編輯/林鋒

中國經(jīng)濟“脫實向虛”風(fēng)險不容忽視

文/任秋瀟 編輯/林鋒

經(jīng)濟“脫實向虛”會影響供給側(cè)改革的成效，帶來房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，進一步吸引資金流入虛擬經(jīng)濟，并最終可能在流動性緊縮的沖擊下導(dǎo)致泡沫破滅、資金鏈斷裂等系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

近年來，在經(jīng)濟增長速度放緩、貨幣流動性較為充裕的大背景下，一方面，由于實體經(jīng)濟收益率相對偏低，金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)價格上漲迅猛，一部分資金在追逐利潤的驅(qū)動下，以各種金融創(chuàng)新的形式留存在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，或是投向高收益的房地產(chǎn)領(lǐng)域；另一方面，為了防止前期投入資金發(fā)生斷崖式虧損，一部分資金通過多種通道持續(xù)向僵尸企業(yè)輸血。這些問題的存在，再加上金融監(jiān)管滯后于金融市場的發(fā)展，就形成了監(jiān)管套利的空間，并因此造成中國經(jīng)濟“脫實向虛”的現(xiàn)象。

從融資、房貸、杠桿、貨幣供應(yīng)看“脫實向虛”

“脫實向虛”，一般意義上是指資金基本不參與實體生產(chǎn)的過程，主要依托金融系統(tǒng)，直接用錢生錢的活動。就中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀而言，主要存在以下四方面的問題。

一是融資與產(chǎn)出相背離，融資沉淀率低。社會融資規(guī)模是實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金量，包括了銀行貸款、信托貸款、債券融資和股票融資，代表了全口徑的融資水平。2007—2017年，我國社會融資規(guī)模不斷上升，融資量持續(xù)增大。2017年1—5月，社會融資規(guī)模為9.37萬億元，較上年同期增長16.54%。2016年社會融資規(guī)模達17.8萬億元，是2007年的2.98倍，年均增速為16.17%。但與之相對，規(guī)模以上工業(yè)增加值年均增速僅為11.21%，全部工業(yè)增加值年均增速僅為9.23%。工業(yè)增加值從2007年18.5%的增速跌落至2016年的6%，且呈逐年降低態(tài)勢。工業(yè)增加值與社會融資規(guī)模增速水平相距較大，說明很多融資資金并未進入生產(chǎn)領(lǐng)域，存在融資漏出的問題，有效投資與產(chǎn)出不足。

如果橫向?qū)Ρ龋绹纳鐣谫Y規(guī)模增速與工業(yè)增長率的歷史走勢則較為吻合，差異不大。這說明，美國社會的融資沉淀率高，金融支持實體經(jīng)濟效率高。與美國相比，中國的融資與產(chǎn)出背離得較為嚴重（見圖1）。

圖1 中美社會融資增速與工業(yè)增長率（單位：%）

圖2 中國M2與GDP增速（單位：%）

圖3 2007—2016年主要經(jīng)濟體M2/GDP平均值

二是房貸與制造業(yè)貸款相背離，房價物價比高。雖然近幾年貨幣相對寬松，但是很大一部分都進入了金融屬性已經(jīng)高過了商品屬性的房地產(chǎn)行業(yè)，并沒有真正服務(wù)于實體經(jīng)濟的發(fā)展。當房地產(chǎn)的價值高于其使用價值時，購買者將不再以居住為目的，而是將其視為賺取未來升值收益的投資。這會進一步推升房價。另一方面，房地產(chǎn)作為最普遍和被認可的抵押品，可以讓擁有房地產(chǎn)的企業(yè)獲得更多的貸款，企業(yè)再將獲得的授信進一步投入到房地產(chǎn)中，導(dǎo)致房價進一步上漲。這樣就會形成一個貨幣加速擴張和“脫實向虛”的循環(huán)。

從2012到2017年，中國主要金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增速持續(xù)快速增長，從10.10%上升到26.10%；個人房貸增速從12%上升到35.70%。而同時期的工業(yè)中長期貸款增速則從7.3%降到了4.9%，平均增速約為房貸的五分之一；服務(wù)業(yè)中長期貸款增速約為房貸的二分之一。與此相對照，房產(chǎn)價格居高不下且增長迅猛，中國百城住宅均價從2012年到2017年增長了1.35倍，一線城市增長了約1.83倍。但反映居民消費物價的CPI指數(shù)卻持續(xù)下跌，分別從2012年初的4.5%降低到2017年初的0.8%。這表明，房地產(chǎn)的繁榮并未帶來消費的繁榮和生活水平的提升。

三是資金錯配過度融資，杠桿率高。在經(jīng)濟下行壓力下，金融機構(gòu)為了防止不良新增，往往會采用借新還舊、表內(nèi)資金承接表外理財、債務(wù)平移承接等多種方式，繼續(xù)為應(yīng)該破產(chǎn)的僵尸企業(yè)持續(xù)輸血。僵尸企業(yè)是指長期停工停產(chǎn)、連年虧損、資不抵債，沒有生存能力和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。據(jù)統(tǒng)計，僵尸企業(yè)的平均負債率為72%，遠高于正常企業(yè)平均51%的負債率。僵尸企業(yè)的存在會導(dǎo)致金融的利用效率下降。中國生產(chǎn)一單位GDP需要投入的資本量，由2007年的3.5上升到2015年的5.9，這與近年來僵尸企業(yè)數(shù)目不斷增多有關(guān)。

另一方面，由于有政府的隱性信用擔(dān)保、融資便利，中國的某些大型國有企業(yè)存在過度融資的情況，甚至存在同一個項目，企業(yè)先從銀行借傳統(tǒng)項目貸款，然后繞過監(jiān)管借道銀行非標理財融資，再通過產(chǎn)業(yè)基金、信托、私募、發(fā)債等多種渠道融資，所獲得的資金遠超過企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的需求。而超融部分的錢則很可能被轉(zhuǎn)移進了房市和股市，或者有一部分被加價賣給了上下游無融資能力的小企業(yè)。以2016年全部上市A股的企業(yè)為例，其中的央企，平均負債率為52.07%，約是民企平均負債率的1.5倍。這就進一步加劇了“脫實向虛”的問題。

四是貨幣與經(jīng)濟出現(xiàn)一定程度的背離。近十年來，廣義貨幣供應(yīng)量持續(xù)上升，且增速較快，M2增速穩(wěn)定在10%以上，并在2009年4萬億經(jīng)濟刺激時達到最高峰，為29.74%。與之相對，中國經(jīng)濟的增長速度則逐漸放緩，面臨下行壓力。2013—2017年，增速基本在8%以下，且持續(xù)下行。M2增速與GDP增速間剪刀差近十年的平均水平為7.1%，并在2009年二季度達到峰值20.26%（見圖2）。

從經(jīng)濟貨幣化程度來看，2007年到2016年，M2/GDP的平均值為1.79，約為美國的2.84倍，歐元區(qū)的1.97倍，日本的1.11倍，巴西的4.97倍，俄羅斯的4.37倍（見圖3）。相比之下，中國的經(jīng)濟貨幣化程度較高，并且近五年還有逐步提升的趨勢：2016年底M2/GDP為2.08，是2007年的1.39倍。由此可見，大量貨幣并未進入實體經(jīng)濟，導(dǎo)致促進經(jīng)濟發(fā)展的效率降低，存在資產(chǎn)泡沫。

遏制“脫實向虛”是防范風(fēng)險的關(guān)鍵

中醫(yī)認為人體虛則會多病，經(jīng)濟也是一樣，“脫實向虛”后的經(jīng)濟會產(chǎn)生諸多問題。具體而言，其風(fēng)險及負面影響主要體現(xiàn)在以下三方面。

首先，結(jié)構(gòu)升級和供給側(cè)改革效果會受影響。雖然國家發(fā)改委多次出臺關(guān)于加強供給側(cè)改革，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，淘汰鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥、造船、平板玻璃等產(chǎn)能過剩行業(yè)的僵尸企業(yè)，嚴控房地產(chǎn)和融資平臺貸款等的一系列文件，以使金融能回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)；但在過去五年內(nèi)，仍然出現(xiàn)了房價越調(diào)越高、產(chǎn)能調(diào)控產(chǎn)量增加的現(xiàn)象。銀行信貸繞道表外非標理財、信托、產(chǎn)業(yè)基金、票據(jù)等一系列通道，以及利用其他金融創(chuàng)新手段進行監(jiān)管套利，使大量資金涌入回報豐厚的房地產(chǎn)，或是根本不出金融系統(tǒng)，通過同業(yè)拆借、買入返售、購買多層嵌套產(chǎn)品的同業(yè)投融資業(yè)務(wù)在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，做大了金融企業(yè)的資產(chǎn)負債表，提升了收益率，但并未惠及實體經(jīng)濟。

資金的逐利性和短視性決定了它會流向回報高的領(lǐng)域，這是以實體經(jīng)濟空心化和儲蓄者利息收入不斷縮水為代價的。只要房地產(chǎn)及金融資產(chǎn)的價格不回落這種局面就很難改變。即使繼續(xù)在供給端供應(yīng)大量的貨幣，出臺一系列鼓勵產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的措施，資本還是會以新的金融創(chuàng)新形式入虛，難以真正實現(xiàn)供給側(cè)改革的初衷。

其次，金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)價格不斷攀升。一旦“開廠不如炒房、干實業(yè)不如做金融”的邏輯形成，必然會陷入“金融資產(chǎn)漲-更多錢留在金融體系內(nèi)-金融資產(chǎn)繼續(xù)漲”和“房價漲-更多錢涌向房地產(chǎn)行業(yè)-房價繼續(xù)漲”這樣兩個不斷加強的惡性循環(huán)之中。與之相對應(yīng)，實體經(jīng)濟就會陷入“經(jīng)濟收益低-融資難-融資成本升高-經(jīng)濟收益更低”這樣一個不斷惡化的循環(huán)之中。

進入上述循環(huán)的經(jīng)濟會不斷加劇“脫實向虛”的程度，使得實體經(jīng)濟的資金被擠占，經(jīng)營更加不易。特別是對于本來融資就存在困難的小微企業(yè)，更是難上加難。在這種情況下，經(jīng)營實體經(jīng)濟的企業(yè)會因盈利不足而逐漸轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)和金融領(lǐng)域；而當不斷萎縮的實體經(jīng)濟難以支撐泡沫越來越大的金融和房地產(chǎn)時，整個經(jīng)濟就會面臨系統(tǒng)性金融風(fēng)險的危機。

最后，存在資產(chǎn)泡沫破滅、資金鏈斷裂的風(fēng)險。資產(chǎn)泡沫的神話往往是以充裕的流動性為前提的，一旦出現(xiàn)流動性危機，有可能會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破滅、股市和房市價格大跌、到期的債券和理財無人承接的局面。大量的同業(yè)投資業(yè)務(wù)往往“借短貸長”，一旦出現(xiàn)流動性短缺，則期限錯配的長期投資將難以及時抽身；一旦面臨集中兌付與續(xù)發(fā)產(chǎn)品困難的窘境，就會出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，容易引發(fā)整個金融市場的動蕩。以房地產(chǎn)為抵押的貸款由于押品估值大打折扣，將導(dǎo)致企業(yè)獲得貸款進一步減少，流動性進一步縮水。這無異于雪上加霜，企業(yè)或?qū)⑾萑雰攤щy和破產(chǎn)清算的困境。

在全球經(jīng)濟回暖，美聯(lián)儲逐步加息并將實施“縮表”計劃，而中國面臨不斷去杠桿的大背景下，流動性將由相對寬松轉(zhuǎn)向相對緊平衡的狀態(tài)。在這種局面下，如果“脫實向虛”的程度不能有所改善，資產(chǎn)上漲的泡沫最終很可能會破滅。

綜合上述分析，中國經(jīng)濟當前“脫實向虛”的問題不容忽視。其突出體現(xiàn)在融資大量增加而有效產(chǎn)出不足，房貸及房價大幅上升并與實體經(jīng)濟形成鮮明對比，資金錯配、杠桿率高以及經(jīng)濟貨幣化程度過高等方面。不斷虛化的經(jīng)濟會影響供給側(cè)改革的成效，形成房產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，進一步吸引資金流入虛擬經(jīng)濟的惡性循環(huán)，并最終可能在流動性緊縮的情況下導(dǎo)致泡沫破滅、資金鏈斷裂等系統(tǒng)性金融風(fēng)險。筆者認為，為應(yīng)對以上風(fēng)險，并緩解經(jīng)濟“脫實向虛”的問題，應(yīng)當為實體經(jīng)濟營造更有利的經(jīng)營環(huán)節(jié)，以減少其經(jīng)營成本；降低房地產(chǎn)的金融屬性，回歸住宅的本質(zhì)；加強穿透式監(jiān)管，統(tǒng)一授信，適時打破剛兌；順應(yīng)全球經(jīng)濟回暖進入加息周期的趨勢，逐步有序收縮流動性。

作者單位：中國銀行授信管理部