工業企業商業信用融資績效評價——基于2010—2015年上市公司動態面板數據的實證研究

王翔+葉長雙

摘 要：文章基于上市工業企業2010-2015年的財報數據，建立動態面板模型，運用系統GMM估計方法，克服變量的內生性問題進行實證研究。通過選擇股東關心的權益凈利率指標作為被解釋變量來考察企業績效。經研究發現：工業企業的商業信用融資與企業績效成正相關。

因此給出建議：政府要加強整個社會的信用體系建設，做好信用管理，信用評級，保護債權人權利。同時要暢通信用流轉渠道，做好票據貼現，規范票據形式。政府通過綜合運用以上手段，引導工業企業商業信用順利實現，促進社會經濟發展。

關鍵詞：商業信用融資；動態面板；績效評價

引言

經濟發展的同時伴隨著產業結構的升級，在這一過程中，一、二、三產業按照經濟實際所呈現的資源、技術和消費結構等相關特征呈現出不同的發展態勢。現代企業作為經濟活動的重要主體，企業所面臨的階段性問題，也從側面反映著相關產業的整體發展形勢。對工業企業而言，在如今第三產業迅猛發展，資源大量涌向第三產業的勢頭之下，融資問題已逐漸成為工業企業發展擴張的重要限制性因素。不僅如此，在工業企業之間，融資需求與融資能力也存在著巨大差異。

Marris（1963）認為，需求、供給、管理和融資是企業成長的四大約束條件，融資能力弱的企業往往面臨發展緩慢甚至倒閉的風險。國內針對工業企業的融資現狀和困難進行直接分析的文獻較少，但存在大量基于工業企業數據所進行的研究，可以作為對工業企業融資問題研究的參考。錢震杰（2006）指出，中國工業企業的融資約束與企業的開工時間、是否國有之間存在著密切的關系，因為開工時間短的私營企業往往缺少必要的固定資產作為抵押擔保。趙馳等（2012）基于長三角地區工業企業相關數據的研究認為，信用傾向與中小企業成長性之間存在著正相關關系，但是，企業屬性和企業規模會弱化這種關系。邵傳林（2015）基于我國工業企業數據的實證分析進一步指出，法治環境與債務融資成本之間存在負相關關系；民營企業與債務融資成本之間存在正相關關系。法制環境發展健全有助于降低企業融資成本，且國有企業普遍比私營企業具有更低的融資成本。李思飛等（2015）認為，融資約束是制造業企業，特別是私營制造業企業發展的主要障礙，并通過分析指出，內源融資約束是制約中國制造企業生產率提高的重要因素，如果企業能夠通過自有資金積累降低內源融資約束則可以大幅度提高其生產率。邵宜航等（2013）在通過異質性企業的資源配置扭曲對全要素生產率的差異進行解釋時，特別強調了金融市場（包括融資）等軟環境的扭曲所帶來的影響。

以上基于工業企業相關數據的分析，在一定程度上反映了工業企業在發展過程中所面臨的融資約束以及由融資約束所引致的資金短缺、成本過高、動力不足等難題。但是，陽佳余（2012）針對工業企業展開的研究指出，雖然民營企業與國有企業相比，事實上面臨著正規信貸市場的歧視，但民營企業在出口等方面卻有著不遜于國有企業的表現，這是由于商業信貸等非正規融資渠道起到了巨大的替代作用。與此同時，余婧等（2012）卻通過數據分析發現，資金短缺的民營企業非但沒有在商業信貸中獲的金融支持，反而通過商業信貸向國有企業提供資金。

實證分析

1.樣本設計與數據選擇

文章數據均來自CCER經濟金融研究數據庫，按照GICS全球標準分類，挑選2010到2015共6年的上市公司財報數據。數據做了如下處理：第一，刪除在6年中出現過ST警告的工業企業數據，避免企業在摘牌壓力下的異常舉動影響本文結果；第二，刪除企業名稱在6年中出現變化的工業企業數據，避免由于借殼上市導致企業財報數據異常；第三，刪除企業在6年中經營行業發生轉變的企業數據，轉變后的行業不屬于工業企業，不在文章的討論范圍；第四，刪除個別年份缺失數據的企業，避免由于數據不連續導致動態面板無法回歸的現象；第五，刪除存在營業收入為零的數據，營業收入為零，導致凈利率無法計算，在此做簡單的刪除處理，沒有進行差值。做完如上步驟后，共獲得368個公司樣本的2208條數據。

2.模型構建與變量定義

關鍵變量選取

20世紀20年代，美國杜邦公司通過權益凈利率作為核心指標來研判公司的好壞，該指標延續至今，現僅僅是降解形式發生了變化，依然作為上市公司財務分析人員的重要依據。權益凈利率指標作為考核公司績效的綜合性指標，由凈利率、總資產周轉率和權益乘數累積構成，從盈利能力、營運能力、風險能力多緯度反映了一個企業的整體面貌。根據委托代理理論，股東與管理層之間價值背離，用權益凈利率指標考核公司績效，更能夠綜合的考量企業績效，因此，文章選擇權益凈利率（ROE）作為績效指標。

本文選擇應收賬、應收票據、預收賬款三者之和作為企業商業信用融資額，借鑒Qiu、Ge（2007）1，陸正飛（2011）2對商業信用的處理方法，通過商業信用比上資產的方式，對數據進行標準化處理，得到商業信用融資指標變量CCF。

模型構建

總資產周轉率代表企業運用資金的效率，資金周轉越快，在企業盈利的條件下，越能夠增加企業利潤，對權益凈利率產生影響；凈利率直接代表企業的盈利能力，凈利率越高，企業盈利能力越強，對權益凈利率也產生影響；商業信用融資和銀行借款融資改變了企業可用資金的數量，直接影響生產規模和企業投資，同時產生的財務費用等又減少企業利潤，最終均會傳導至權益凈利率一端。

從研究結果來看：資產=負債+所有者權益。可以推導出：由資產的增加導致企業ROE下降是由企業負債的增加所導致，且單位負債導致的ROE下降大于單位權益帶來的ROE增加。即企業通過自有資金創造的利潤效率大于通過借款創造的利潤效率，這主要是由于存在借款利息，該類財務費用導致利潤下降。

結論

（1）暢通信用流轉渠道，做好票據貼現，規范票據形式。

企業綜合考慮商品滯銷成本、資金占用成本、票據變現成本，同時結合自身所處的不同經營環境，靈活選擇商業信用方案，使利潤達到最大化。前文實證結果表明，商業信用接受者能夠提高企業自身的績效評價；而規范票據，加速票據流轉，提升票據的變現能力和效率，又能夠有效降低變現成本。從而，在利潤最大化的約束條件下，企業會更傾向于提供商業信用，從整個社會角度考慮，利于社會經濟發展。

（2）加強征信體系建設，保障債權人權益。

建立信用管理體系、信用法律體系、信用評級制度等，以國家強制力，保障債權債務的實現。設立清晰透明的信用評級制度，減緩雙方信息不對稱，最大可能的促進交易達成；完善規范條理的信用管理體系，減少經濟運行阻力和社會交易成本；構建公正嚴明的信用法律框架，降低債權債務糾紛，合法維護債權人利益。

參考文獻：

[1] Robin Marris.A Model of the Managerial Enterprise[J].The Quarterly Journal of Economics.1963，Vol.77（No.2）：185-209.

[2] 錢震杰. 中國工業企業投資的融資約束研究[J]. 清華大學學報（哲學社會科學版），2006，（S1）：21-29.

[3] 趙馳，周勤，汪建. 信用傾向、融資約束與中小企業成長——基于長三角工業企業的實證[J]. 中國工業經濟，2012，（09）：77-88.

注：

1 Ge Y， Qiu J. Financial development， bank discrimin 2007， 31（2）：513-530

2 陸正飛，楊德明.商業信用：替代性融資，還是買方市場？[J].管理世界，2011、4：6-14.endprint