從產(chǎn)權市場完善信息披露來體現(xiàn)資本市場的功能和屬性
——關于32號令中信息披露的探討

蔣煒（西南聯(lián)合產(chǎn)權交易所，成都610041）

從產(chǎn)權市場完善信息披露來體現(xiàn)資本市場的功能和屬性
——關于32號令中信息披露的探討

蔣煒（西南聯(lián)合產(chǎn)權交易所，成都610041）

2015年8月，中共中央、國務院出臺《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》（中發(fā)〔2015〕22號）,首次明確了產(chǎn)權市場與證券市場同是資本市場的組成部分。這是對產(chǎn)權市場定位的重大突破，釋放了重要的政策信號。產(chǎn)權市場未來會得到資本市場中各類資源的極大關注和實際配置，將與證券市場、全國性股權市場、區(qū)域性股權市場等市場共同構(gòu)成資本市場。《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務院國資委 財政部令第32號）（以下簡稱“32號令”）在這樣的政策背景下出臺，在交易內(nèi)容、信息披露、監(jiān)管要求等方面都做出了重要的制度安排。那么，產(chǎn)權市場該如何體現(xiàn)資本市場的功能和屬性？這是產(chǎn)權市場的參與者，特別是產(chǎn)權交易機構(gòu)需要集體回答的一個問題。以下試從完善信息披露的角度探討產(chǎn)權市場如何體現(xiàn)資本市場的功能與屬性。

1 全面可靠的信息披露體制是資本市場的生命線

在我國，以證券市場為代表的資本市場已經(jīng)建立起圍繞信息披露為主線的常態(tài)化、系統(tǒng)化的監(jiān)管管理體系。這個信息披露體制之所以重要，是因為它跟完全競爭的市場特質(zhì)密不可分。同發(fā)達國家一樣，我國對資本市場的設計也是按照一個完全競爭市場的理念來建設的，即這個市場上具有同一產(chǎn)品同質(zhì)化、標準化、同一產(chǎn)品的交易雙方盡可能多、產(chǎn)品信息公開等因素。

其中，產(chǎn)品信息公開有兩個層面的意思：一是信息內(nèi)容全面可靠。首先，產(chǎn)品自身的信息應當全面可靠。以股票為例，其發(fā)行數(shù)量、交易價格、交易方式等信息應當如實公布；其次，產(chǎn)品來源的信息應當全面可靠。以股票為例，股票的來源即上市公司，那么上市公司的財務狀況、法人治理結(jié)構(gòu)、重大合同簽訂與履行、對外擔保、治理層決議等情況應當如實公布。二是信息渠道完整高效。首先，信息公開的渠道事先公布。這是指交易方事先知曉獲取信息的渠道；其次，獲取公開信息的門檻是一致的。這是指任一交易方獲取同一公開信息的成本是一樣的，不允許在獲取公開信息中存在尋租的空間。

基于以上兩個層面的信息公開，仍以股票為例，市場各方主體能夠依賴上市公司披露的諸如公司財務與經(jīng)營狀況等信息做出適合自身的投資決策予以實施，從而形成股票的市場價格。

資本市場打造完全競爭的市場，就是為了形成均衡的市場價格，從而去引導資源的優(yōu)化配置。而全面、可靠的信息披露機制就是治理市場失靈的主要手段，也是資本市場有效運行的前提條件，自然成為金融監(jiān)管工作的重中之重。因此，完善的信息披露體制是資本市場功能和屬性的重要表現(xiàn)形式之一。

產(chǎn)權市場作為資本市場的組成部分，其本質(zhì)也是要打造完全競爭的市場，但由于產(chǎn)權市場的產(chǎn)品定位是非標準化資產(chǎn)與權益的產(chǎn)品，這與證券市場的產(chǎn)品有本質(zhì)區(qū)別，因此產(chǎn)權市場在產(chǎn)品同質(zhì)化、產(chǎn)品交易參與人數(shù)等方面無法與證券市場相提并論，但在信息披露機制的完善上仍大有可為，可以逐步達到證券市場等資本市場的披露水平。

2 32號令關于信息披露機制的進步

從形式上看，32號令是《企業(yè)國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（國務院國資委 財政部第3號令）（以下簡稱“3號令”）的升級版，但實質(zhì)上，32號令相比3號令在頂層設計上有許多重大突破。

以信息披露要求來看，3號令只對產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓有信息披露要求，共7項，而32號令同時對產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資都有信息披露要求，分別有9項和10項。

在產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓上，類似于證券市場的股票交易，32號令增加了“競價方式，受讓方選擇的相關評判標準”“企業(yè)管理層是否參與受讓，有限責任公司原股東是否放棄優(yōu)先受讓權”的披露要求，另外，細化了財務指標數(shù)據(jù)披露要求，明確資產(chǎn)總額、負債總額、所有者權益、營業(yè)收入、凈利潤等披露內(nèi)容。

企業(yè)增資是32號令新規(guī)定的業(yè)務范圍，類似于證券市場的股票首發(fā)、增發(fā)等融資事項。在信息披露要求上，比較貼近于產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓的披露要求與，比如入股方的條件，募集資金用途，增資后的企業(yè)股權結(jié)構(gòu)等。

從披露內(nèi)容看，32號令比3號令更全面，更加貼近資本市場，從披露周期看，32號令比3號令要求的周期更長（控股權轉(zhuǎn)讓、增資均要求40個工作日，遠超過3號令的要求的20個工作日），更有利于信息的傳播。

32號令在信息披露要求上的進步，不僅是信息披露內(nèi)容的簡單擴大，而是透露出信息披露水準要向資本市場靠齊的信號，比如概括式披露要求減少、列舉式披露要求增多。

3 產(chǎn)權市場通過完善信息披露來體現(xiàn)資本市場的功能和屬性

雖然32號令在信息披露要求上有重大突破，但國務院國資委的監(jiān)管角色定位不同于證監(jiān)會，前者的監(jiān)管定位主要表現(xiàn)在規(guī)范國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓程序、確保國有資產(chǎn)保值增值、代表國家持有國有資產(chǎn)等方面；后者的監(jiān)管定位主要表現(xiàn)在確保證券市場良好運行、防范系統(tǒng)性金融風險、保障市場各方參與主體有序競爭等方面。因此，32號令關于信息披露的要求更多地表現(xiàn)為國有資產(chǎn)監(jiān)管意志，而證監(jiān)會對信息披露的要求是要覆蓋證券市場的各個主體、各個環(huán)節(jié)。

但應注意的是，32號令相比3號令，規(guī)章的名稱從“轉(zhuǎn)讓管理”更換為“交易監(jiān)督管理”，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對產(chǎn)權市場認識的深化，即產(chǎn)權市場中的交易雙方或其他參與主體之間是平等地位，其相關政策應當體現(xiàn)對各方主體的合理規(guī)范。囿于監(jiān)管角色的客觀定位，國務院國資委不便過多設置同時針對交易雙方的信息披露規(guī)范，但在產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓和企業(yè)增資的信息披露要求中設置有兜底條款，即“其他需要披露的事項”?？梢岳斫鉃?，兜底條款的設置是監(jiān)管部門留給產(chǎn)權市場特別是產(chǎn)權交易機構(gòu)回答的“問卷”，是希望產(chǎn)權交易機構(gòu)引導信息披露義務方披露更多有利于促成交易的信息。提升兜底條款的應用空間，是產(chǎn)權市場體現(xiàn)資本市場功能和屬性的重要表現(xiàn)，也是體現(xiàn)產(chǎn)權交易機構(gòu)服務水準的“試金石”。

結(jié)合證券市場和產(chǎn)權市場的實踐，兜底條款應有以下應用空間：

一是披露目標企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生方式、構(gòu)成及決策方式。無論是產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓還是企業(yè)增資，潛在新股東不論取得股權大小，第一，需要了解自身參與企業(yè)決策、經(jīng)營、管理的程度，即董事、監(jiān)事、高級管理人員中的安排；第二，需要了解各項治理會議的決策方式；第三，需要了解自身調(diào)整目標企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的可能性。這其實是適當公開目標企業(yè)章程的內(nèi)容，而在證券市場中，上市公司章程的全部內(nèi)容都是必須公開的。

二是披露期間損益調(diào)整、利潤分配政策的影響。由于產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資的程序要求，其工作周期往往較長，增加了交易價格的不穩(wěn)定性。目標企業(yè)的審計基準日、審計報告日、公告日和股權交割日之間的時間周期相對較長，在這些時間周期內(nèi)，目標企業(yè)的損益可能發(fā)生重大變化，目標企業(yè)的利潤分配決策也可能在審計基準日后到股權交割日之前形成，而這些變化都將直接影響股權定價。如果不將這類變化對定價的影響事先予以約定，那么潛在的投資人就無法合理預期股權的定價，從而增加了投資決策的不確定性。與之相比的證券市場，類似重大資產(chǎn)重組、增資等事項，對于期間損益調(diào)整、利潤分配政策的影響屬于必須披露的事項。

三是披露目標企業(yè)享有的政策扶持、重大合同的簽訂與履行、行政許可等事項是否因為股東變化而發(fā)生變化。通常情況下，這些重大事項對目標企業(yè)的估值將會形成顯著影響，一旦因股東變化導致這些事項的不利變更，很可能喪失本次交易的前提。這類信息在證券市場中也屬于主動披露的內(nèi)容。

四是披露目標企業(yè)重大資產(chǎn)的現(xiàn)狀。目標企業(yè)的估值往往和它的重大資產(chǎn)現(xiàn)狀直接相關，比如土地、房屋、礦產(chǎn)等。單純的財務報表信息披露并不能涵蓋這些關鍵內(nèi)容。同樣，證券市場在這類信息披露問題上非常嚴謹和全面。

五是披露職工安置情況。這個信息對于取得控股權的新股東更加重要。潛在新股東在投資決策時，必然要考量目標企業(yè)員工（特別是骨干員工）的穩(wěn)定性、員工競業(yè)限制、員工安置責任等因素。

綜上所述，“其他披露事項”在產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資的信息披露中有的被完全忽略，有的存在不完整的狀況，這些情況都間接增加了交易成本，降低了潛在投資者的參與積極性。雖然32號令在一定程度上延長了信息披露的周期，但面對產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資時，特別是金額較大、企業(yè)情況較復雜的項目時，現(xiàn)有的披露周期并不算長。而且，產(chǎn)權市場與證券市場由于產(chǎn)品定位的區(qū)別，其投資人群體還有很大不同，證券市場的投資人多是財務投資者甚至為投機者，產(chǎn)權市場多是戰(zhàn)略投資者，幾乎沒有投機者。很明顯，戰(zhàn)略投資者對“其他披露事項”的關注強度遠遠高于財務投資者或投機者。因此，產(chǎn)權交易機構(gòu)更有責任提示信息披露義務方更加全面、可靠地披露相關信息，不僅有利于潛在投資者在較短時間內(nèi)做出決策，也有利于規(guī)避簽約爭議和瑕疵披露責任。

當然，由于目標企業(yè)并不是上市公司，并沒有嚴格的信息披露監(jiān)管要求，因此產(chǎn)權交易機構(gòu)披露這些信息還應當把握公開信息和商業(yè)機密的分寸，避免無謂泄露目標企業(yè)的商業(yè)秘密。

由于產(chǎn)權市場的產(chǎn)品定位為非標準化資產(chǎn)和權益，不同產(chǎn)品面對的“其他披露事項”都有很大差異，披露水平也參差不齊。因此，作為產(chǎn)權市場重要主體的產(chǎn)權交易機構(gòu)更需要在32號令的指導下，從資本市場信息披露的高度出發(fā)，有意識地、有針對性地完善信息披露機制，將有效信息的披露特別是“其他披露事項”格式化、標準化、常規(guī)化，使產(chǎn)權市場的信息披露機制更符合資本市場的要求，才可能吸引資本市場上現(xiàn)有各類資源的配置。