Joel Tillinghast：大錢想得小

陳達

Joel Tillinghast （下稱“T神”）名氣不算很大，但是管理的基金非常之大。他是富達低價股基金（Fidelity Low-Priced Stock Fund ）28年來的掌舵人，該基金規模已達到400億美元以上。自從1989年成立以來，該基金取得的年化回報率為13.8%，大幅跑贏其基準的羅素2000指數（該小型股指數的回報為9.6%），也跑贏了標普500的9.7%。

T神命中的貴人是彼得.林奇。當時他剛過而立之年，有一段時間他不斷用美國中部農民伯伯一般和風細雨的調調給林奇的助手打電話，終于如愿以償地爭取到與林奇通話五分鐘的機會。結果這個五分鐘的電話打了一個小時。掛了電話后林奇對他的助手說：我們必須把這哥們兒招進富達。

籠統一點地說，T神基本上算是價值型的投資者。他選股策略（當然也受到其基金招股說明書的限制）的要點非常簡潔明了：小型股、價值型、低波動。他將其投資理念與數十年管理基金的經驗都寫進Big Money Thinks Small（筆者譯為《大錢想得小》），此書剛剛出版。

從我們不怎么靠得住的大腦袋講起

T神謙虛地說，他的這本書并不能讓你成為一名好的投資者，但是卻可以幫助你有意識地少犯一些錯。首先他重點講到人類的兩種認知偏差。

一是馬后炮認知偏差（Hindsight Bias），就是很多事情你在事后看，都會有一種無可避免的宿命感。這種認知偏差在比特幣和騰訊股票上表現得最淋漓盡致，很多人以為，自己與成功投資騰訊之間的距離就是一個港股賬戶。于是你的投資史就變成了一部漫長的悔恨史——天哪！我怎么錯過了京東，明明當初十分看好；天我怎么沒買阿里巴巴，明明我那敗家娘們每年在淘寶花20萬；天我怎么沒有買房，明明知道房價會漲；天哪我怎么……明明……

其實明明并不明明。

我不止一次地看到有人講其慧眼識貨，當年一看騰訊就知道小企鵝最終不可避免地要一統江湖，所以買入騰訊并持有多年。即便我也持有騰訊多年，但是咱摸著良心來說，我當時的投資初心與目前騰訊的現狀中間已經差了有兩部修仙小說的距離。

你每天可能會對一百個公司起意，其中可能大約有兩三個公司最后能牛到了姥姥家；但是你怎么就把剩下九十多家公司給忘在了腦后，而選擇性地去懊喪那些絕少數的錯過的機會；從概率上而言，你其實更容易投資到不牛的公司。

如何抗擊馬后炮偏差——T神支了一招：做投資筆記，為你自己做過的交易（或者極度想做但是最后沒做的交易）詳述投資（或不投資）的理由。如果你有這個習慣，你會發現你投資的初衷往往會被新的想法所代替；或者你會發現某些沒有趕上的火箭股，最后與其擦肩而過其實并不是命，而是自己的智商不夠閃亮。這樣你至少不會太苦大仇深。

比如特斯拉，我一直矢志不渝地黑它，結果這只股票就是要坐火箭，狠打我的臉。但我對錯過特斯拉并不后悔，我有筆記為證；如果我違背自己的信念而追高結果卻成了“接盤俠”，我會更痛苦。

再比如T神組合里的大牛股Monster 飲料，當初他投資是看好 Monster 全天然果汁業務的前景，結果這只股票后來的爆發卻是因為功能飲料，牛頭不對馬嘴地就坐上了這場華麗上天的火箭。但是如果你沒有投資筆記，你可能會忘掉當時投資的初衷，然后馬后炮地認為自己又做了一筆無可避免要成功的投資。

其實沒有任何投資是無可避免會成功的。

第二是錨定效應（Anchoring），是說人類在做判斷時會極其看重某些初始位置的信息碎片或者參照界點，并將自己的認知小船沉錨于此。比如，讓一組實驗對象在五秒鐘內估計1×2×3×4×5×6×7×8 的結果，然后再讓另一組實驗對象在五秒鐘內估計 8×7×6×5×4×3×2×1的答案，實驗結果持續顯示第一組給出的估計會顯著低于第二組。因為第一組的人以最先見到的1為錨，而第二組的以最先見到的8為錨。

下錨是人的本能，但當進入了現代社會，我們亂下錨的本性就容易起到負面作用而讓人產生智障，這在投資中尤顯猖獗。比較常見的就是對成本下重錨——不漲回成本堅決不賣。此時成本之錨就變成了決定賣與不賣的最重要的信息，而不是股票此時此刻的內在價值。

彼得.林奇建議，選股票的時候應該自帶腦補修正液，把股票之前錯過的漲幅在腦子里給抹掉，然后才能心平氣和地看看眼下這個機會值不值得投資。

賭博、投機、投資

賭博、投機與投資之間肯定不是涇渭分明的，投資總是帶一點投機性，甚至帶一點賭博性。但是它們肯定是彼此有別。T神首先把人類押注的行為分成了事件性押注和整體性押注，如果你對某個事件（比如兩家公司合并）進行了廣泛深入的研究而押注，這可以叫做精明的投機；如果你只是做了泛泛的研究，那就叫輕率的投機；如果你根本不做任何研究就赤膊上陣，那就是賭博。

而投資只存在于整體性的下注，比如基于對一個行業長遠發展的判斷。如果你的研究通透，那就叫投資；如果你的研究泛泛，那也是投資，但這是風險較高的投資；如果你完全不做研究，眼一閉蒙一把——這仍然是在賭博。

所以在投資過程中，對于一些事我們免不了要投機。問題是我們要知道什么值得你去投機。比如你去投機某家公司的下一個季度財報，這就很不值——第一，正直的你肯定沒有內幕信息，也很難比市場更準確地預測財報表現；第二，就算你能準確預測財報，你還要再猜準市場對這份信息的反應，財報beat但股價被beat down的事情屢見不鮮。我經常對客戶說，賭財報基本上就是一個五五開的賭局（50/50 chance game），要是算上交易傭金、機會成本這些明的暗的開支和成本，連五五開的勝率都沒有。

那么，哪些方面值得你花點精力去投機（預測）？T神認為是這些方面：管理層能否在關鍵時刻做出英明的決策； 行業是否將會遭遇或者正在遭遇這些估值殺手——大宗商品化（commoditization）、行業過時淘汰、杠桿高企； 股票的合理內在價值區間。endprint

到底如何控制投資風險

對于一個僅僅做多（long only）的組合，控制風險基本上有兩種南轅北轍的方法：1.多樣化；2.精選化。多樣化很好理解，通過配置相關性較低的資產來降低組合的波動性，成本最低的方法是投資低收費的指數型基金。多樣化的另一種解釋，就是在一個龐大系統中利害總是可以相抵——油價跌了，能源業遭罪了，但航空業卻撿了便宜，從整體來看系統沒有崩潰。所以持有廣泛多樣化的指數的投資者僅僅面對系統風險的敞口。

不過組合多樣化肯定不等于風險零負擔，多樣化殺不掉系統風險，或者說得直白一些，殺不掉“你買貴了的風險”，因為你買的指數完全可能估值高聳——指數里的大量成份股估值貴了。

組合精選化可以降低買貴了的風險——但是無法去除非系統性風險。

每一個投資者都必須在這之間有個取舍。

耶魯基金掌門斯文生認為，資產組合的變化（variability）90%以上取決于“資產配置”，而“證券選擇”卻不是太重要；如果調整幸存者偏差（survivorship bias）和回填偏差（backfill bias）并減掉費用，大多數主動型基金并不能提供正數的阿爾法。所以我相信，對于一般人而言，主要精力應該放在資產配置上。

但總有一些人致力于成為非一般的人，畢竟現實證明了長期碾壓指數是可能的，巴菲特的伯克希爾.哈撒韋就是一個最好的活證。如果你覺得自己不一般，那么關于證券選擇， T神有這么一些意見：

熟悉（familiarity）不等于知識（knowledge），雖然兩者常相伴。熟悉是通向更深層次的知識的玄關—— 舉個例子，彼得.林奇就經常從他太太身上得到靈感，比如他曾饒有興致地談論起黑絲襪的生意，他太太當時對一種叫L'eggs的黑絲襪產品贊不絕口。最后林奇投資了生產銷售L'eggs的Hanes 公司并賺了10倍，撈到了所謂的10倍股（ ten bagger）。但是他太太對黑絲襪的“熟悉”與林奇對Hanes的“知識”之間，還差了一個扎扎實實基本面研究的距離——林奇曾買了幾十雙Hanes競爭對手的絲襪產品，然后逼著他的手下交出黑絲襪誘惑的試穿報告，無論男女。

僅僅靠“熟悉”去投資肯定遠遠不夠。來做個實驗，標普500指數中權重最大的公司（目前是蘋果公司）肯定是老少嫻熟，但如果從1972年到2016年，你的策略就選標普最大的公司投資，年化收益率僅有4%而已；如果你僅選標普最大的十家公司投資，回報率也差不多。市值最大的公司不一定是業務最大的公司，但十有八九是最具知名度的公司——市值為啥大，因為人氣高大家都熟悉。

那“知識”到底是什么？T神認為，你至少能回答這么幾個問題：客戶或者消費者為什么會購買這家公司的產品或服務？什么情況會使客戶停止購買或者變節于競爭對手？這家公司與其競爭對手相比到底厲害在哪里？公司如何盈利？有哪些因素會讓這家公司的盈利能力增或減？是什么推動了這家公司的業績增長？關于這家公司五年內的前景我有多大把握？我能否在該行業里發現一個絕佳的機會？云云。

除了以上這些問題，T神心里其實一直裝著一個最鐘愛的問題，而這問題一問就是數十載。文化是會傳染的，以至于當一些公司派代表來覲見富達基金，在十四樓的會議室里富達大多數經理都會亦步亦趨地學著問出這個問題：什么會讓你所在行業的公司一敗涂地？（What causes companies in your industry to fail？）

所以，T神投資的核心之一：對行業的嫻熟把握。與巴菲特一樣，T神也是能力圈（circle of competence）的信徒——不熟悉的行業不碰，不看好的行業不碰，尤其避免步履維艱的行業。通過對“什么會讓你所在行業的公司失敗”這個問題的深究可以引出許多投資的關鍵信息。有些人認為能力圈會嚴重限制自己的潛在投資目標的選擇范圍——但問題是，你的能力圈是可以受教育被拓展的，又不是天生的；你看T神治下的基金就持有了八百多家公司的股票。

所以，下次你作為天使或者風投召見創業者時，或者作為大股東召見管理層時，你也可以扔出這個格調頗高的問題：是什么會讓你所在行業的公司失?。榱俗尭裾{更上一個檔次，第一遍最好用英文提問）？如果公司高層對這個問題表現出一副“這是什么鬼”的懵懂表情，那么這種公司不投也罷。

大錢想得小

大錢想得小，但是，啥叫想得?。?/p>

對于大多數人而言，很多知識學了不如不學。比如，你認為宏觀經濟能告訴你股市會如何發展，你可能把關系弄反了，股市一般是宏觀經濟的先行指標。在世界大型企業研究會（The Conference Board）發布的經濟先行指標指數里（包含十個指標），標普500指數常年上榜。但很多人卻硬要逆反這個順序聯系，硬要在宏觀經濟里去找到投資股市的祥瑞。

比如很多人投資美股就緊盯利率，天天在美聯儲是否加息這件事上躁動不已。我并不是說投資不需要懂利率，而是深度研究利率未必對投資股票有什么幫助，尤其是在短期上。比如降息，完全就可以有兩種解讀，降息可以讓公司增加利潤，也可以合理化高企的市盈率，有可能提高資產的回報；但通脹調整后的利率的下降，也會降低金融資產的回報。這是兩個互相矛盾的結論，何解？

讓經濟學家的歸經濟學家，讓上市公司股東的歸上市公司股東。著名的經濟學家里投資做得比較成功的，有凱恩斯大師，但諷刺的是，凱恩斯的投資履歷上，前期他憑借在宏觀經濟上的卓絕造詣做自上而下的投機與投資，結果業績稀爛，以一腔孤勇戰斗在大蕭條的最前線；后期他開始關注微觀的公司本身，做“想得小”的投資，結果終成一段佳話。

再如 Robert Merton 教授 （BSM期權定價模型里面的那個M），他是諾獎傍身的超級大牛，曾經也業余兼職成為一個很成功的對沖基金經理。但是再后來搞出了長期資本管理公司這個爛攤子。

而T神想要告訴你，大資金想得都很小。諸如GDP這種信息仍然要關注，但是不值得花太多精力。與其陷入之于整體經濟所產生的信息的汪洋大海，不如多研究一下專屬于某個公司的信息，分析一家公司可比分析一個經濟體所要面對的信息和變量要少太多太多了。誠然，無論是宏觀投資者（macro investor）或是選股者 （stock picker）都必須要全力探尋真相，而在這個過程中也必然會犯錯；但是小錯誤更容易得到糾正，或者你更愿意去糾正。

這怎么理解？比如在一個大理論上你站了隊——比如你是奧地派而反對凱恩斯派——只要下定決心成為了某個理論的信徒就很難回頭。對于很多人而言，這動不動能歸究到信仰問題。但如果僅僅是個小問題——比如公司未來現金流的折現率取得不合理——你會立馬虛心接受并改正錯誤。

我就有這個體驗，比如當前的美國市場，一些人憑借某些宏觀面碎片化的信息就認定市場在短期內要崩盤，他可能會完全將資金抽離股市，我見過很多這樣的人，從2013年、2014年就開始了所謂的空倉之旅（可是你全倉了現金啊，利息多高？），有些甚至還要強忍凌遲之苦去做空標普500。這些人一旦形成了一個超出他們認知水平的大判斷，就很難回轉，因為這已經上升到信仰問題。但是要讓某一個投資者打消對于某個公司的不切實際的執念，相比而言就要容易得多。

用T神自己的話來總結吧：小錯誤總是更容易彌補。想得小不僅能減少錯誤的嚴重性和頻率，還能讓你有更好的思維框架去預期并修復它們。endprint