投資者情緒、產權性質與商業信用

白婭　王樊　付龑鈺

摘 要：隨著資本市場壯大，投資者情緒對實體經濟的影響已不容忽視。本文利用2006—2015年滬深A股企業數據研究投資者情緒對商業信用供給的影響。研究發現，投資者情緒可從動機、意愿和能力三方面共同影響商業信用供給，兩者呈顯著的正相關關系。進一步，高漲的投資者情緒對民營企業商業信用供給的刺激性作用強于國有企業。

關鍵詞：投資者情緒；產權性質；商業信用

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）06-0041-07

一、引言

隨著資本市場深入發展，頻發的金融危機給金融及經濟體系帶來的重創與恐慌讓人們不得不反思虛擬經濟過度膨脹的危害，因此助長資產價格劇烈波動的投資者情緒逐漸步入研究者的視野；加之企業投融資決策、虛擬經濟與實體經濟關系研究長盛不衰，共同推動著投資者情緒成為研究行為財務與行為金融的焦點。另外，無論是發達國家還是發展中國家，商業信用都占據著重要的融資地位，以較高的資金效率發揮對正式金融制度的補充作用，并以較大的規模對國民經濟給予支持，同時提升了企業資本配置效率（Alle等，2005；王彥超和林斌，2008）。除了融資，降低經營性成本也使其成為企業間普遍的交易工具。但商業信用使用不當同樣會誘發信用風險、經濟運行扭曲或國家宏觀經濟調控效果弱化等問題（Fewings，1992；金碚，2006）。因此，了解商業信用影響因子可以有效地從根源發揮其融資與成本優勢，并控制不良影響。經研究，投資者情緒可通過股權、債務、信貸等渠道對企業融資決策產生顯著影響，商業信用作為企業普遍且重要的融資渠道之一，是否也會成為投資者情緒影響實體經濟的途徑呢？在中國特殊的制度背景下，不同產權性質的企業影響程度又是否會存在差異呢？

本文經A股上市公司數據檢驗得出以下結論：投資者情緒可通過動機、意愿和能力三方面共同影響商業信用供給。高漲的投資者情緒對民營企業商業信用供給的刺激性作用強于國有企業。本文從以下幾個方面對現有研究進行了補充：（1）商業信用已被普遍證實為企業有效的融資途徑，兩者的關系研究打通了投資者情緒影響微觀實體經濟的除股權、債券及信貸外的另一融資渠道，同時兩者的作用機理分析深化了商業信用與銀行信貸的互補性假說研究。（2）現有商業信用微觀層面研究多為動機研究，而忽略了商業信用供給的落實需具備動機、意愿和能力三要素。本文通過分析投資者情緒分別從此三條途徑對商業信用供給的影響，彌補了這一空白。

二、文獻綜述

（一）投資者情緒

Baker和Stein（2002）將投資者情緒表述為投資者對資產價值的預期與資產真實價值的差異。本文將投資者使股票價格長期而系統地偏離其基本價值定義為投資者情緒，表現為資產價值的高估或低估。

投資者情緒對企業投融資的影響已得到大量研究支持。投資方面，花貴如等（2010）從管理層渠道分析了投資者情緒對企業投資的影響；Arif和Lee（2014）證實了經理人對噪聲交易者的迎合而加大企業投資。融資方面，早期研究表明企業對股權融資和債權融資存在“市場擇時”（Baker和Wurgler，2002）和“利率擇時”（Bradshaw等，2006），即企業會在資產價格被高估時進行股權和債權的融資。信貸融資作為企業重要的融資來源和治理機制也參與到了投資者情緒研究當中。黃宏斌和劉志遠（2013）研究發現，高漲的投資者情緒伴隨著信貸規模的增加。另一方面，資產質量和資產負債表狀況決定了企業獲得外源融資的能力（Bernanke和Gertler，1995），這往往是企業客戶信用評價的重要參考因素，不少對企業融資的研究也充分論述了投資者情緒對資產質量與狀況的影響。可見，商業信用作為企業重要的融資渠道，與投資者情緒的關系仍未引起足夠的關注。

（二）商業信用

商業信用是企業服務或貨物交易與資金交割存在時差而形成的短期信用借貸行為，反映為企業的應收與應付項目。早期Meltzer（1960）關于小規模企業通過商業信用弱化貨幣政策作用效果的發現引起了人們對于商業信用的關注，相關研究也逐漸由宏觀視角擴至微觀層面。

宏觀集中于對貨幣政策等宏觀因素的研究。微觀層面研究則形成了兩條路線：一是經營性動機（Business Movtivation）研究，認為商業信用因能降低交易成本、實施價格歧視與提供產品質量保證，被企業用作降低經營性成本的工具或弱勢企業出于經營目的將商業信用用作競爭手段（Ferris，1981；Fisman和Raturi，2003；Fabbri和Menichini，2010 ）。二是融資性動機（Finacial Movtivation）研究，將商業信用與以銀行為代表的正式融資渠道相比較，存在替代效應與互補效應兩種主流觀點。部分學者認為商業信用因融資優勢成本更低（Cunat，2002），企業遭受信貸配給時會轉向商業信用（Stiglitz和Weiss，1981）。相反，Maksimovic和Frank（2001）研究表明商業信用較銀行具有明顯的信息優勢，能降低逆向選擇風險而對銀行信貸審批具有信號傳遞作用。李四海等（2015）關于金融漏損的研究發現，在緊縮的貨幣政策下，國有部門因具有較高的融資地位會將金融資源以商業信用的形式轉移至私有部門。綜上，商業信用供給除使用動機外，還需具備意愿和能力。但除部分加入金融發展等宏觀環境因素的研究會分析企業財力對商業信用的作用外，大多研究停留于使用動機層面，并未直接分析供給形成的其他必要條件，本文對這一點進行補充。

三、理論分析與研究假設

企業商業信用供給決策作為一種財務行為，其從動機產生到報表中應收項的形成往往需要決策者考慮到動機、意愿和能力三個方面，通俗地理解為：為何使用、是否愿意提供、是否有能力提供。具體而言，企業可能出于節約經營性成本、低成本提供融資和促銷等動機使用商業信用；意愿和能力決定商業信用的可行性。意愿表現為企業無論出于何種動機必定關注賬款回收，強調對客戶資信評價和預期發展能力關注的必要性；能力則體現為企業資金實力，在維持生存和發展的情況下有多少資金能用于支持商業信用。對三方面的共同影響才能促成商業信用供給的變動，而投資者情緒恰好能同時影響這三方面，發揮其對商業信用的作用。endprint

（一）投資者情緒對商業信用供給動機的影響

通常情況下，企業提供商業信用基于以下動機：首先，商業信用能以優化客戶短期資金管理、實施價格歧視、為新興企業向客戶提供質量保證等方式降低企業經營性成本（Fabbri和Menichini，2010）；其次，企業因商業信用在信息、財務挽回方面的優勢，能以較低成本向客戶融資（Cunat，2002），以維系生意合作；最后，弱勢的賣方因面臨較強的市場壓力以及較弱的談判能力，不得不向客戶提供商業信用以獲取客戶，維持或提高市場份額（Fabbri和Klapper，2008）。高漲的投資者情緒拉動了企業實體投資增長（花貴如等，2011；Arif和Lee，2014），投資項目的建設帶動市場投資品需求，而項目的建成又會擴大社會生產能力，總體上活躍了上下游企業的生產與交易。企業間經營性支出也隨頻繁的業務往來與擴大的業務規模而增加，企業更有動機借助商業信用以降低經營性成本；同時，旺盛的市場需求正是企業維系客戶、開拓市場的大好時機，企業也愿意借此大環境，利用商業信用建立和維系新舊客戶關系，并占據和提升市場銷售地位。因此，高漲的投資者情緒通過影響投資從而改變了市場環境，使得企業的商業信用使用動機更強烈。

（二）投資者情緒對商業信用供給意愿的影響

客戶能否順利通過上游企業評審制度獲得信用授權，主要取決于自身資信狀況。不排除長期合作關系等主觀判斷的影響，但傳統的 “5C”信用評價系統和現代信用評價制度仍是客觀信用評價的重要方法（殷建紅，2014）。前者包括客戶品質（Character）、償債能力（Capacity）、資產（Capital）、抵押擔保能力（Collateral）和經營環境（Condition）五個方面。高漲的投資者情緒伴隨著股價上漲的同時，企業抵押品與凈財富升值，企業資產質量、償債與擔保能力得以提升；加上我國公允價值計量的引進，其計量規則與盈余管理（李文耀和許新霞，2015）從主客觀方面都可能將情緒對資產價值的波動放大于財務報表中，受信企業便能在主要依托于財務信息評價的傳統資信考核中獲益。現代信用監測（Credit Monitor）模型將企業的股權價值視為一種歐式看漲期權。依據股票市值、股票報酬波動率與負債價值，估計公司資產市值和資產波動率，進而計算公司違約概率，那么高漲的投資者情緒通過資產價格波動對資信評價產生的影響便更為直接。因此，高漲的投資者情緒不僅優化了客戶的財務報表，還為債權人帶來良好預期，無論上游企業關注債務的清償，還是考慮實際經營與長久發展都能得到一定程度的滿足、增強其向客戶提供商業信用的意愿。

（三）投資者情緒對商業信用供給能力的影響

首先，投資者情緒通過股權融資渠道影響企業資金。高漲的投資者情緒推動股票價格上漲，無論企業是首次發行還是配股增發，都能以更高的發行溢價獲取更多的權益融資（Baker和Wurgler，2002；Li等2015）。其次，投資者情緒通過債務渠道影響企業資金，包括信貸融資與債券融資。當投資者情緒高漲時，會發現以下演進：股價上漲→企業凈財富增加→質押或抵押物價值升水→企業資信狀況得到優化→還款能力提升→銀行對企業的經營和還款預期增強→貸款意愿加強→貸款規模上升（黃宏斌和劉志遠，2013）。另外，高漲的情緒轉變銀行等金融機構的市場態度，引致管理者樂觀的貸款申請評價（Kristle等，2016）或管理者將借款企業視為理想的投資項目，增強貸款意愿。債券受高漲的投資情緒影響被高估，企業為縮減總成本也樂于采用該融資決策（Baker等，2011）。再加上上游企業對客戶成長性預期的改觀，樂于提供更多財務便利（朱迪星和潘敏，2012）。可見，企業因優化的財務報表、放貸者的樂觀態度、自身良好的成長與收益預期，便能獲得來自市場與銀行等多方援助，以滿足自我資金需求、寬松財務約束、保證商業信用的需求（方明月，2014）。

因此，高漲的投資者情緒首先通過影響企業投資、改變市場環境，加強了企業節約經營性成本、維系客戶與開拓市場的動機；其次通過影響企業資信評價機制、改善客戶資信狀況和預期，加強了供給意愿；最后通過股權、債權及信貸等多渠道融資提升了企業信用供給的資金能力。即高漲的投資者情緒分別從動機、意愿和能力三個方面共同刺激商業信用供給的增加。

基于此，我們提出本文假設1：投資者情緒可從動機、意愿和能力三方面影響商業信用供給，投資者情緒與商業信用供給呈顯著正相關。

高漲的投資者情緒從動機、意愿和能力三方面帶動商業信用供給增加，但對不同產權性質的企業作用強度卻存在著差別。在國有企業占市場主體地位的中國經濟轉軌時期，銀行等金融機構因政治與風險等因素對民營企業存在著信貸歧視，制約著民營企業的發展（Brand 和 Li，2003）。此外，政府政策、投融資環境、人才與管理經驗的欠缺仍使民營企業留滯于較強的市場競爭中。在信貸歧視與較高市場競爭雙重壓力下，民營企業利用商業信用向銀行信貸傳遞信號、提升客戶忠誠度、開拓市場的動機要強于國有企業（江偉和曾業勤，2013）。為盡快發揮商業信用正向作用緩解上述壓力，受高漲情緒感染的民營企業更易對客戶資信與預期產生樂觀心理，從而產生更強的供給意愿。另一方面民營企業為掙脫困境謀求發展，對資金需求強于國有企業，因而對高漲的投資者情緒給企業融資帶來的機會更為敏感，能快速捕捉機會以獲得更大幅度的融資規模增長（黃宏斌，2015）。因此，民營企業比國有企業有更強的動機、意愿和能力對商業信用的供給做出更為強烈的反應。

因此，本文提出假設2：同等條件下，高漲的投資者情緒對民營企業商業信用供給增長的刺激作用強于國有企業。

四、實證設計與假設檢驗

（一）數據來源與處理

本文以2006—2015年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。為使研究結果更為可靠，我們對數據進行了以下處理：（1）剔除ST和金融類上市公司；（2）剔除缺失數據或異常樣本。最終得到10年面板數據，共16851個樣本。所有數據均來自國泰安及萬得數據庫并輔助手工處理。為避免異常值對回歸結果的影響，我們對所有連續變量進行了Winsorize（0%—1%，99%—100%）縮尾處理。各年樣本統計如表 1 。endprint

（二）變量選擇

1. 投資者情緒。市場層面投資者情緒的構建效仿Baker 和Wurgler（2006）以及易志高和茅寧（2009）CICSI的構建過程，利用主成分分析方法構建度量市場層面投資者情緒的綜合指數Sentiment（見表2），并剔除了工業增加值、宏觀經濟景氣指數以及居民消費價格指數等相關宏觀經濟因素。由于Sentiment按照月度構建以及其作用效果具有滯后性，我們將上一年后半年的投資者情緒加權平均值作為當年投資者情緒。

2. 商業信用。本文遵循Fabbri和Klapper（2008）的做法，利用應收賬款與銷售收入的比值來度量商業信用供給。因應收賬款在會計報表中反映為企業的資產和收益，所以主回歸及穩健性檢驗部分分別利用銷售收入和總資產對應收賬款進行標準化是合理的。

3. 其他主要變量設定如表 2所示。

（三）模型設定

為檢驗假設1和假設2，我們提出模型（1）：

[ARi，t=α0+α1×Sentimentt-1+α×CONTROLi，t+εi，t]（1）

根據假設1的理論分析，我們預測[α1]的符號顯著為正。根據現有研究，部分控制變量回歸符號具有不確定性。如企業年齡，若出于同客戶建立長久合作關系考慮，建立時間越長的企業越有可能提供商業信用（Wilson和Summer，2002）；但在信息普遍不對稱的環境下，新興企業為打開市場獲取客戶或提供隱形的質量擔保時也會使用商業信用。就企業規模而言，規模小的企業會出于競爭性目的使用商業信用，但規模大的企業因資源豐富、財力雄厚有更多周轉空間而又有能力提供信貸，因此兩者的符號都無法預判。對于企業其他控制變量，我們預測銀行貸款、成長機會、流動性均為正，所有權性質回歸系數為負。

假設2是對投資者情緒高漲時期不同產權性質企業的進一步分析，我們首先按投資者情緒中位數將總樣本分為高漲與低落兩組，獲得高漲組樣本9802；再在高漲組中按產權性質分獲國有企業樣本5182、民營企業樣本4620，仍然采用模型（1）進行回歸，并通過鄒至莊檢驗（Chow-Test）驗證兩組樣本在供給都增加的情況下增長幅度是否存在顯著差異。高漲情緒下，我們預測兩組樣本實證結果[α1]都顯著為正，但國有企業樣本組回歸系數小于民營企業樣本組回歸系數且差異顯著，其他變量與假設1估計一致。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表 3為主要變量的描述性統計。首先，投資者情緒均值為-0.059、中值為-0.035，表明情緒低落時期長于高漲時期，正是我國資本市場熊長牛短的現實寫照。商業信用（AR）均值20.2%，說明其在企業銷售中所占的比重較大，也反映出商業信用在我國上市公司間較大的使用規模。銀行長短期借款總和（Tloan）占企業總資產比例的均值為18.1%、最大值為65.8%，說明企業信貸規模存在較大差異。

（二）回歸結果與分析

表 4：模型（1）回歸結果

[ 模型（1） （1） （2） 全樣本

（AR） 高漲投資者情緒 國有-民營

Chow-Test 國有企業 民營企業 Sentiment 0.035*** 0.811*** 1.083*** 8.99*** （10.120） （9.571） （10.377） （P= 0.0027） Tloan 0.125*** 0.094*** 0.016 差異顯著 （5.128） （3.698） （0.388） cash -0.262*** -0.178*** -0.228*** （-9.276） （-4.533） （-5.126） Growth -0.034*** -0.013*** -0.031*** （-10.766） （-2.965） （-5.353） LIQ 0.223*** 0.169*** 0.211*** （7.890） （6.005） （4.795） Age -0.026** -0.043*** -0.062*** （-2.281） （-2.631） （-4.579） Size -0.008 -0.010** -0.015* （-1.508） （-2.056） （-1.867） AP 0.171*** 0.176*** 0.354*** （2.822） （2.744） （3.300） OWNER -0.095*** （-10.410） Industry 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 N 16851 5182 4620 adj.R2 0.2375 0.2427 0.2367 ]

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平下顯著。

表 4中，回歸結果（1）顯示投資者情緒與商業信用供給在1%水平上顯著正相關，表明當投資者情緒高漲時，樣本企業商業信用供給增加，驗證了本文假設1。分組回歸結果（2）中，國有與民營兩組樣本中投資者情緒均在1%水平上與商業信用呈顯著正相關，國有樣本組回歸系數0.811小于民營企業樣本組系數1.083，并在1%水平下通過Chow-Test檢驗，表明高漲的投資者情緒同時促進國有企業與民營企業商業信用的供給，但對民營企業供給的刺激作用更強，驗證了假設2中的推導，這是由于民營企業本身面臨著較大的壓力，無論從融資還是政策等方面其使用商業信用作為銷售手段以占據市場份額的動機更強。加之投資情緒對民營企業可動用資金影響程度更強，從主客觀方面也促進了民營企業更多商業信用的使用。此外，國有企業銀行貸款系數為0.094且在1%水平上顯著，說明國有企業在融資再分配中發揮著顯著正向作用，這與王彥超（2014）的研究結果一致。

回歸結果（1）中，銀行貸款（Tloan）系數為0.125，顯著的正相關關系證實了商業信用的互補假說。企業成長能力（Growth）顯著為負，這與企業為滿足發展內需而無法將更多資金用于信用供給的理性決策相符。現金及等價物持有率（Cash）與余明桂和潘紅波（2010）的研究結果相同。流動性水平（LIQ）與商業信用顯著正相關表明資產變現快、周轉能力強的企業有條件提供更多商業信用。公司規模和年齡與商業信用顯著負相關，與現有大部分研究結果一致，說明規模小或新建立的企業為建立客戶關系和打開銷售市場而使用商業信用，從上游獲得越多商業信用（AP）表明企業有越多的資源用于商業信用的供給。產權性質回歸系數-0.095，并在1%的水平上顯著，表明國有企業提供的商業信用少于民營企業，也佐證了假設2。endprint

（三）穩健性檢驗

為保證回歸結果的穩健性，本文利用當年流通股平均日換手率作為公司層面投資者情緒（SENT）的代理變量，回歸結果如表5（1）；另外用總資產作為應收賬款標準化基礎獲取商業信用（AR1），回歸結果如表5（2）；在高漲組中進行產權性質的進一步研究，回歸結果如表5（3）。

根據表 5可見，穩健性檢驗結果與主回歸結果基本一致，除系數稍有變動外都具有較好的顯著性。此外，我們對不同行業進行穩健性檢驗，均得出回歸結果穩健的結論。

六、研究結論、不足及政策建議

隨著我國資本市場逐漸完善，虛擬經濟對實體經濟的影響已不容忽視。本文從市場非理性角度研究了投資者情緒對商業信用的影響。研究發現，高漲的投資者情緒從動機、意愿及能力三個方面共同促進商業信用供給的增加；進一步研究發現，較國有企業而言，投資者情緒對民營企業商業信用供給促進作用更強。

本文也存在以下不足之處：大多數企業處于供應鏈的中端，既是商業信用的供給方又是需求方。本文僅從供給角度出發。商業信用的使用是市場整體供需均衡的結果（Petersen和Rajan，1997），本文研究對象只代表部分市場行為，單向的商業信用研究易造成對該研究對象商業信用整體使用狀況的認知偏頗。也正因如此，對同一研究群體商業信用的雙向使用研究將有望成為本文的后續研究方向。

根據研究結論，我們提出以下政策建議：首先，商業信用能節約成本、緩解融資困境、提高企業資金配置效率（周雪峰，2014）、促進經濟發展，但盲目擴張卻潛藏著信用鏈斷裂、經濟運行扭曲和宏觀經濟政策尤其貨幣政策效果弱化等風險。因此相關部門應在市場投資者情緒波動較大時，加強對市場理性投資預期的引導，以發揮商業信用成本與競爭屬性優勢。應加大商業信用規范管理力度，預防企業間授信受投資者情緒影響而盲目樂觀，加劇經濟波動的順周期性。其次，相關經濟職能部門在抑制經濟過熱時，應當考慮投資者情緒對商業信用的正向促進作用以及對貨幣政策效果弱化的可能性（黃興孿等，2016），避免事倍功半。最后，民營企業已在就業、創新方面成為拉動經濟增長的主要動力。民營企業隨情緒高漲獲得更多資金支持的同時，也因出于融資和市場競爭等因素被迫提供更多的商業信用，導致企業關鍵的長期性資產投資受限，阻礙著民營企業的長期發展。因此政府應加強對民營企業競爭力與信貸的政策支持，為其營造更為公平的經營與信貸環境。

參考文獻：

[1]Allen F， Qian J， Qian M. 2005. Law，Finance and Economic Growth in China，Journal of Financial Economics[J].（77）.

[2]Fewings D R. 1992. Trade Credit as a Markovian Decision Process with an Infinite Planning Horizon[J]. Quarterly Journal of Business & Economics， 31（4）.

[3]Petersen M， R Rajan. 1997. Trade Credit： Theories and Evidence[J].Review of Financial Studies，（10）.

[4]Baker M， Stein J C. 2002. Market liquidity as a sentiment indicator[J].Journal of Financial Markets，7（3）.

[5]Bradshaw M T， Richardson S A， Sloan R G. 2006. The relation between corporate financing activities， analystsforecasts and stock returns[J].Social Science Electronic Publishing，42（1-2）.

[6]Arif S，Lee C M C. 2014. Aggregate investment and investor sentiment[J].Review of Financial Studies，27（11）.

[7]Bernanke B S， Gertler M. 1995. Inside the Black Box：The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspectives，9（4）.

[8]Meltzer A H. 1960. Mercantile Credit， Monetary Policy，and Size of Firms[J].Review of Economics&Statistics，42（4）.

[9]Ferris J S. 1984. A Transactions Theory of Trade Credit Use[J].Quarterly Journal of Economics，96（96）.

[10]Fisman R， Raturi M. 2003. Does Competition Encourage Credit Provision？ Evidence from African Trade Credit Relationships[J].Review of Economics&Statistics， 86（1）.

[11]Fabbri， D.， Menichini， A. M. C. 2010. Trade Credit，Collateral Liquidation and Borrowing Constraints[J].Journal of Financial Economics，（96）.endprint

[12]Cu?at V. 2002. Trade Credit： Suppliers as Debt Collectors and Insurance Providers[J].Review of Financial Studies，20（2）.

[13]Stiglitz， J. E. Weiss， A. 1981. Credit Rationing in Mar-kets with Imperfect Information[J].American Economic Review，（71）.

[14]Maksimovic V， Demirgü?kunt A. 2001. Firms as Financial Intermediaries： Evidence from Trade Credit Data[J]. Policy Research Working Paper.

[15]Fabbri D， Klapper L F. 2008. Trade Credit Supply， Market Power and the Matching of Trade Credit Terms[J]. Ssrn Electronic Journal，1-52（52）.

[16]Baker.M， Wurgler.J. 2002. Market Timing and Capital Structure[J].The Journal of Finance，57（1）.

[17]Li B， Sun Q， Wei Z. 2015. Market Investors Sentiment， IPO Pricinga and the Stock Falls below IPO price on the Initial Trading Day——the Empirical Evidence on Chinese Listed Companies[J].Review of Investment Studies.

[18]Kristle Cortés，Ran Duchin，Denis Sosyura. 2016. Clouded Judgment： the Role of Sentiment in Credit Origination[J].Journal of Financial Economics， （8）.

[19]Baker M， Greenwood R， Wurgler J. 2011. The maturity of debt issues and predictable variation in bond returns[J].Journal of Financial Economics， 70（2）.

[20]Baker M， J Wurgler. 2006. Investor Sentiment and the Cross Section of Stock Returns[J].The Journal of Finance，61（4）.

[21]Brandt L， Li H. 2003. Bank discrimination in transition economies：ideology，information， or incentives？[J].Social Science Electronic Publishing，31（3）.

[22]Wilson N， Summers B. 2002. Trade Credit Terms Offered by Small Firms：Survey Evidence and Empirical Analysis[J].Journal of Business Finance&Accounting， 2002， 29（3-4）.

[23]王彥超， 林斌.金融中介、非正規金融與現金價值[J].金融研究，2008，（3）.

[24]金碚.債務支付拖欠對當前經濟及企業行為的影響[J].經濟研究，2006，（5）.

[25]花貴如， 劉志遠， 許騫.投資者情緒、管理者樂觀主義與企業投資行為[J].金融研究， 2011，（9）.

[26]李四海， 鄒萍， 宋獻中.貨幣政策、信貸資源配置與金融漏損——來自我國上市公司的經驗證據[J].經濟科學， 2015，（3）.

[27]殷建紅， 杜亞懷， 張瑞君.商業信用評級模型的構建與優化——P公司案例研究[J].經濟理論與經濟管理， 2014， V34（8）.

[28]李文耀， 許新霞. 公允價值計量與盈余管理動機：來自滬深上市公司的經驗證據[J].經濟評論， 2015，（6）.

[29]黃宏斌， 劉志遠.投資者情緒與貸款規模對信貸配置效率的影響[J].系統工程，2013，31（4）.

[30]朱迪星， 潘敏.迎合投資一定非效率嗎？——基于利益相關者的視角[J].南開管理評論， 2012， 15（6）.

[31]方明月. 市場競爭、財務約束和商業信用——基于中國制造業企業的實證分析[J].金融研究， 2014，（2）.

[32]黃宏斌.投資者情緒、信貸融資與企業投資[M]. 經濟科學出版社， 2015.

[33]江偉， 曾業勤.金融發展、產權性質與商業信用的信號傳遞作用[J].金融研究， 2013，（6）.

[34]易志高， 茅寧.中國股市投資者情緒測量研究：CICSI的構建[J].金融研究，2009， （11）.

[35]王彥超.金融抑制與商業信用二次配置功能[J]. 經濟研究， 2014，（6）.

[36]余明桂， 潘紅波.金融發展、商業信用與產品市場競爭[J].管理世界， 2010，（8）.

[37]周雪峰.商業信用對非效率投資的影響：融資抑或治理[J].財經論叢， 2014， V185（9）.

[38]黃興孿， 鄧路， 曲悠.貨幣政策、商業信用與公司投資行為[J].會計研究， 2016，（2）.

Abstract：With expansion of capital market，investors' sentiment makes greater influence on the real economy than before. The research uses A-share listed company data from 2006 to 2015 to find the relationship between investors' sentiment and trade credit，and the result shows that investors' sentiment has a positive impact on trade credit through three channels of motivation，willingness and ability. Further，the investors' sentiment has a stronger impact on private enterprises than state-owned enterprise in high mood.

Key Words：investors' sentiment，ownership，trade creditendprint