簡析債轉(zhuǎn)股

李昂

摘要：我國目前經(jīng)濟形勢比較嚴峻，企業(yè)杠桿率高，供給結(jié)構(gòu)扭曲，在這樣的背景下，國家提出了債轉(zhuǎn)股的方式來降杠桿。本文分析了商業(yè)銀行主宰的債轉(zhuǎn)股方式的利弊，得出債轉(zhuǎn)股在長遠來看，弊大于利的推測。文章結(jié)尾，進行了債轉(zhuǎn)股對宏觀經(jīng)濟和金融市場的影響的分析，分別探討了對宏觀經(jīng)濟，市場流動性，股票市場及債券市場的影響。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；杠桿率；供給結(jié)構(gòu)；宏觀經(jīng)濟；金融市場

一.什么是債轉(zhuǎn)股？

債轉(zhuǎn)股，顧名思義，就是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，既可以是債權(quán)人受債務人逼迫所采取的一種不得已而為之的處理不良債權(quán)的方式，也可以是債權(quán)人為追求高額回報而采取的一種主動行為（如可轉(zhuǎn)債投資者）。

而我們在下文要分析的債轉(zhuǎn)股，則是被動轉(zhuǎn)債，債轉(zhuǎn)股的主要對象是微利或虧損的企業(yè)。這類企業(yè)大大偏離了其最優(yōu)資本機構(gòu)，在債務償還能力、盈利能力、內(nèi)部資產(chǎn)整合能力等方面均明顯較弱。如果不實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，企業(yè)的財務成本壓力、資金運用能力和資金壓力等會進一步制約著公司的發(fā)展，甚至會將其拖入更加困難乃至于破產(chǎn)的境地。

二.債轉(zhuǎn)股的背景

當前中國經(jīng)濟形勢較為嚴峻，非金融企業(yè)杠桿率和融資成本較高，供給結(jié)構(gòu)扭曲導致企業(yè)利潤率不斷下降，信用風險上升，給金融體系埋下了隱患。

而企業(yè)杠桿率高的主要原因是我國資本市場總?cè)谫Y比例較低，民間的股本融資相對薄弱，企業(yè)融資更多依賴于銀行。2015年末，銀行貸款在社會融資中的占比高達70%，如果再加上銀行持有的債券等直接融資產(chǎn)品，比例更高。企業(yè)缺乏股權(quán)融資渠道，導致資本金不足，高負債經(jīng)營，在經(jīng)濟下行期，自然形成沉重的財務負擔。而在這方面，債轉(zhuǎn)股恰是一張對癥的藥方，它使企業(yè)不再通過高價舉債度過寒冬，而是通過股權(quán)注資的方式贏得發(fā)展的時間和空間。

在這樣的背景下，2016年3月6日，李克強總理在會見中外記者時表示：“我國要堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。”

三.債轉(zhuǎn)股的利弊分析

從目前媒體的信息看，本輪債轉(zhuǎn)股似乎將由商業(yè)銀行主導，直接或通過設立子公司實施債轉(zhuǎn)股。因此有必要就這種方式的利弊進行綜合分析。

第一，商業(yè)銀行主導債轉(zhuǎn)股，對自身經(jīng)營管理的不利影響很大。一是當前經(jīng)濟形勢下，商業(yè)銀行主導債轉(zhuǎn)股，只能從形式上改變自身的賬面資產(chǎn)質(zhì)量，而并不能從本質(zhì)上真正改善，如果轉(zhuǎn)股企業(yè)盈利能力不能顯著提高，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量甚至會隨之降低。二是由于被動持有工商企業(yè)股權(quán)的風險權(quán)重遠高于貸款的風險權(quán)重，商業(yè)銀行主導債轉(zhuǎn)股，將有可能降低其核心資本充足率；在當前商業(yè)銀行盈利能力普遍下滑的局面下，批量的債轉(zhuǎn)股恐將導致部分銀行資本充足率不能符合《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的標準。三是商業(yè)銀行很難實質(zhì)性參與轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營管理，如果不能對股權(quán)資產(chǎn)進行實質(zhì)控制，相當于既放棄了債權(quán)人的權(quán)利，又無法真正享有股東的權(quán)利。四是股權(quán)資產(chǎn)收益的不確定性還將加大商業(yè)銀行盈利的不確定性和波動性。五是持有股權(quán)的期限會更長，在股權(quán)退出通道不暢的情況下，實施債轉(zhuǎn)股將加劇商業(yè)銀行的流動性風險。

第二，對債務企業(yè)而言，商業(yè)銀行主導債轉(zhuǎn)股有利也有弊。實施債轉(zhuǎn)股，短期內(nèi)企業(yè)財務杠桿降低，避免連鎖債務沖擊甚至破產(chǎn)清算的風險。但長期來看，商業(yè)銀行或其全資子公司持有股權(quán)，對企業(yè)有利也有弊。有利的一面在于，企業(yè)與商業(yè)銀行建立了以長期交易關(guān)系為基礎的緊密銀企關(guān)系，有助于提高商業(yè)銀行對企業(yè)的信貸配置效率。不利的影響包括，一是容易引發(fā)企業(yè)過度占用金融資源，形成信貸資源的“預算軟約束”，導致企業(yè)費用提高。二是融資便利性的增強反而會造成企業(yè)投資效率低、投資失誤增加。三是企業(yè)要接受痛苦的重組計劃，例如調(diào)整企業(yè)領(lǐng)導人、財務主管、裁員、分拆、收購兼并等，這將是一劑苦藥，而非負債、權(quán)益的簡單賬務處理。

四.債轉(zhuǎn)股對宏觀經(jīng)濟與金融市場的影響

（一）債轉(zhuǎn)股對宏觀經(jīng)濟的影響

宏觀經(jīng)濟在長期趨勢中都伴隨著周期性波動。在貨幣經(jīng)濟中，信貸周期與經(jīng)濟周期同步運行，債轉(zhuǎn)股對宏觀經(jīng)濟的影響可以分兩方面來看：第一，債轉(zhuǎn)股降低了企業(yè)杠桿率和債務負擔，并可能改善公司治理，推動產(chǎn)品升級，提升生產(chǎn)效率，有利于企業(yè)經(jīng)營狀況的改善，從長期推動經(jīng)濟增長。第二，債轉(zhuǎn)股的資金來源可能有存量資產(chǎn)、央行和財政。當存量資產(chǎn)支付轉(zhuǎn)股資金時，當前支出能力下降，將推進去產(chǎn)能進程，短期將拉低經(jīng)濟增速。當財政和央行支付轉(zhuǎn)股資金時，會引發(fā)貨幣超發(fā)風險，在平緩經(jīng)濟波動的同時可能延緩過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)的淘汰出清，不利于長期經(jīng)濟增長。

（二）債轉(zhuǎn)股對市場流動性的影響

由于推出債轉(zhuǎn)股方式的初衷是降低企業(yè)杠桿率，債轉(zhuǎn)股對流動性的直接影響是流動性的收緊。若政府不注資或央行不回購股權(quán)，債轉(zhuǎn)股會使得銀行資本金消耗增大，導致銀行業(yè)被動緊縮信貸，貨幣供給水平減少。但是綜合考慮到今年政府設定的M2增速目標，我們判斷2016年仍然將是一個貨幣超發(fā)的年度。如果今年貨幣增速達到年初所設定的13%的增長目標，則意味著當年新增信貸將達到20萬億左右，市場流動性總體寬裕。

（三）債轉(zhuǎn)股對股票市場的影響

推進“債轉(zhuǎn)股”有利于加快從債權(quán)融資向股權(quán)融資的轉(zhuǎn)型，提高整個金融市場的效率。短期內(nèi)由于轉(zhuǎn)股債權(quán)人分擔更大風險，企業(yè)債務負擔下降，經(jīng)營狀況改善，有利于提高振奮市場情緒，降低A股風險溢價。從中期看，債轉(zhuǎn)股本身并無法提升公司績效，相反會降低每股收益，公司前景仍有賴于企業(yè)管理能力和產(chǎn)品市場環(huán)境，因而公司治理較好的企業(yè)將獲得市場更多的青睞。

（四）債轉(zhuǎn)股對債券市場的影響

短期內(nèi)由于市場擔憂短期道德風險可能導致違約風險爆發(fā)，以及對債權(quán)人利益的損害，加劇市場恐慌，加速信用債市場的調(diào)整。部分資金將轉(zhuǎn)至利率債市場，利率債收益率可能小幅下降。從中期看，鑒于債轉(zhuǎn)股來降杠桿的緊縮后果與M2年度增長目標，為了保證經(jīng)濟平穩(wěn)過度，中央政府加杠桿是大概率事件，國債發(fā)行量增加意味著利率債收益率上行。同時，債轉(zhuǎn)股將導致信用債市場分化，如鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能長期過剩行業(yè)信用債的調(diào)整或?qū)⒓觿。庞美钸M一步上升；石油化工、機械等周期性行業(yè)和發(fā)展前景好的發(fā)行主體的信用債有望受益，信用利差有望下降。