簡析債轉股

李昂

摘要：我國目前經濟形勢比較嚴峻，企業杠桿率高，供給結構扭曲，在這樣的背景下，國家提出了債轉股的方式來降杠桿。本文分析了商業銀行主宰的債轉股方式的利弊，得出債轉股在長遠來看，弊大于利的推測。文章結尾，進行了債轉股對宏觀經濟和金融市場的影響的分析，分別探討了對宏觀經濟，市場流動性，股票市場及債券市場的影響。

關鍵詞：債轉股；杠桿率；供給結構；宏觀經濟；金融市場

一.什么是債轉股？

債轉股，顧名思義，就是將債權轉化為股權，既可以是債權人受債務人逼迫所采取的一種不得已而為之的處理不良債權的方式，也可以是債權人為追求高額回報而采取的一種主動行為（如可轉債投資者）。

而我們在下文要分析的債轉股，則是被動轉債，債轉股的主要對象是微利或虧損的企業。這類企業大大偏離了其最優資本機構，在債務償還能力、盈利能力、內部資產整合能力等方面均明顯較弱。如果不實行債權轉股權，企業的財務成本壓力、資金運用能力和資金壓力等會進一步制約著公司的發展，甚至會將其拖入更加困難乃至于破產的境地。

二.債轉股的背景

當前中國經濟形勢較為嚴峻，非金融企業杠桿率和融資成本較高，供給結構扭曲導致企業利潤率不斷下降，信用風險上升，給金融體系埋下了隱患。

而企業杠桿率高的主要原因是我國資本市場總融資比例較低，民間的股本融資相對薄弱，企業融資更多依賴于銀行。2015年末，銀行貸款在社會融資中的占比高達70%，如果再加上銀行持有的債券等直接融資產品，比例更高。企業缺乏股權融資渠道，導致資本金不足，高負債經營，在經濟下行期，自然形成沉重的財務負擔。而在這方面，債轉股恰是一張對癥的藥方，它使企業不再通過高價舉債度過寒冬，而是通過股權注資的方式贏得發展的時間和空間。

在這樣的背景下，2016年3月6日，李克強總理在會見中外記者時表示：“我國要堅定不移地發展多層次的資本市場，通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。”

三.債轉股的利弊分析

從目前媒體的信息看，本輪債轉股似乎將由商業銀行主導，直接或通過設立子公司實施債轉股。因此有必要就這種方式的利弊進行綜合分析。

第一，商業銀行主導債轉股，對自身經營管理的不利影響很大。一是當前經濟形勢下，商業銀行主導債轉股，只能從形式上改變自身的賬面資產質量，而并不能從本質上真正改善，如果轉股企業盈利能力不能顯著提高，商業銀行資產質量甚至會隨之降低。二是由于被動持有工商企業股權的風險權重遠高于貸款的風險權重，商業銀行主導債轉股，將有可能降低其核心資本充足率；在當前商業銀行盈利能力普遍下滑的局面下，批量的債轉股恐將導致部分銀行資本充足率不能符合《巴塞爾協議Ⅲ》的標準。三是商業銀行很難實質性參與轉股企業的經營管理，如果不能對股權資產進行實質控制，相當于既放棄了債權人的權利，又無法真正享有股東的權利。四是股權資產收益的不確定性還將加大商業銀行盈利的不確定性和波動性。五是持有股權的期限會更長，在股權退出通道不暢的情況下，實施債轉股將加劇商業銀行的流動性風險。

第二，對債務企業而言，商業銀行主導債轉股有利也有弊。實施債轉股，短期內企業財務杠桿降低，避免連鎖債務沖擊甚至破產清算的風險。但長期來看，商業銀行或其全資子公司持有股權，對企業有利也有弊。有利的一面在于，企業與商業銀行建立了以長期交易關系為基礎的緊密銀企關系，有助于提高商業銀行對企業的信貸配置效率。不利的影響包括，一是容易引發企業過度占用金融資源，形成信貸資源的“預算軟約束”，導致企業費用提高。二是融資便利性的增強反而會造成企業投資效率低、投資失誤增加。三是企業要接受痛苦的重組計劃，例如調整企業領導人、財務主管、裁員、分拆、收購兼并等，這將是一劑苦藥，而非負債、權益的簡單賬務處理。

四.債轉股對宏觀經濟與金融市場的影響

（一）債轉股對宏觀經濟的影響

宏觀經濟在長期趨勢中都伴隨著周期性波動。在貨幣經濟中，信貸周期與經濟周期同步運行，債轉股對宏觀經濟的影響可以分兩方面來看：第一，債轉股降低了企業杠桿率和債務負擔，并可能改善公司治理，推動產品升級，提升生產效率，有利于企業經營狀況的改善，從長期推動經濟增長。第二，債轉股的資金來源可能有存量資產、央行和財政。當存量資產支付轉股資金時，當前支出能力下降，將推進去產能進程，短期將拉低經濟增速。當財政和央行支付轉股資金時，會引發貨幣超發風險，在平緩經濟波動的同時可能延緩過剩產能和僵尸企業的淘汰出清，不利于長期經濟增長。

（二）債轉股對市場流動性的影響

由于推出債轉股方式的初衷是降低企業杠桿率，債轉股對流動性的直接影響是流動性的收緊。若政府不注資或央行不回購股權，債轉股會使得銀行資本金消耗增大，導致銀行業被動緊縮信貸，貨幣供給水平減少。但是綜合考慮到今年政府設定的M2增速目標，我們判斷2016年仍然將是一個貨幣超發的年度。如果今年貨幣增速達到年初所設定的13%的增長目標，則意味著當年新增信貸將達到20萬億左右，市場流動性總體寬裕。

（三）債轉股對股票市場的影響

推進“債轉股”有利于加快從債權融資向股權融資的轉型，提高整個金融市場的效率。短期內由于轉股債權人分擔更大風險，企業債務負擔下降，經營狀況改善，有利于提高振奮市場情緒，降低A股風險溢價。從中期看，債轉股本身并無法提升公司績效，相反會降低每股收益，公司前景仍有賴于企業管理能力和產品市場環境，因而公司治理較好的企業將獲得市場更多的青睞。

（四）債轉股對債券市場的影響

短期內由于市場擔憂短期道德風險可能導致違約風險爆發，以及對債權人利益的損害，加劇市場恐慌，加速信用債市場的調整。部分資金將轉至利率債市場，利率債收益率可能小幅下降。從中期看，鑒于債轉股來降杠桿的緊縮后果與M2年度增長目標，為了保證經濟平穩過度，中央政府加杠桿是大概率事件，國債發行量增加意味著利率債收益率上行。同時，債轉股將導致信用債市場分化，如鋼鐵、煤炭等產能長期過剩行業信用債的調整或將加劇，信用利差進一步上升；石油化工、機械等周期性行業和發展前景好的發行主體的信用債有望受益，信用利差有望下降。