可變利益實體上市的風險及其對策

●別舒嘯

可變利益實體上市的風險及其對策

●別舒嘯

在安然事件的影響下，2003年美國財務會計準則委員會制定了FASB第46號解釋函，首次提出了可變利益實體 （Variable Interest Equity，簡稱VIE）的概念、確認與合并計量。十多年來，不少國內企業利用VIE模式成功在海外上市，近期又有部分已完成海外上市的公司希望拆除VIE結構重回我國資本市場，但我國迄今仍未對VIE模式的合法性予以確定，使其處于一種灰色地帶。本文論述了VIE模式的產生和運用情況，探討我國企業如何利用VIE模式進行海外上市，分析VIE模式上市存在的風險，并對其應對措施提出建議。

可變利益實體（VIE） 企業合并 風險

一、引言

2016年8月1日，滴滴出行收購U-ber中國的新聞爆出后，眾多學者開始對該收購案是否因涉及壟斷問題而將流產進行討論。因為數據顯示，滴滴出行約占據中國網約車市場份額的85.3%而Uber中國市場份額約為7.8%，也就是說滴滴出行對Uber中國的并購完成后將占據中國網約車超過九成的市場份額，形成明顯的寡頭市場。

近日，我國商務部新聞發言人高峰在談到對滴滴出行收購Uber中國涉及壟斷問題是否進行立案調查時仍舊閃爍其辭，這已經是第四次我國反壟斷機構對是否受理該案未予以明確答復。而其中最重要的原因在于滴滴出行和U-ber中國兩家互聯網公司涉及一系列VIE結構，一旦我國反壟斷局表示受理涉及VIE結構的并購案則可能被變相解讀為承認VIE架構在我國的合法性，這與我國金融監管層對VIE結構的合法性并未明確表態相悖。

VIE模式的合法性一再成為我國資本市場上眾多問題的焦點所在，本文首先將闡述VIE模式的由來及在我國的運用情況，然后分析VIE模式中存在的重大風險，最后嘗試對如何規避和解決這些風險提出建議，以期對VIE模式在我國的運用和發展起到一定積極作用。

二、VIE模式在美國的產生

20世紀70年代末，美國許多公司開始建立單獨的企業結構用以合法避稅、分散或轉移風險以及對其經營活動提供優惠的融資，這些結構被稱為特殊目的實體（SPE）。但2001年轟動一時的安然丑聞卻將 SPE的弊端暴露無遺①——這樣的特殊目的實體通過表外融資刻意規避合并，從而被用來隱藏債務等。因此，美國財務會計準則委員會在FASB第46號解釋中正式提出了可變利益實體的概念、主要受益人的界定等問題。

FASB第46號解釋對VIE的表述，通俗來講，即VIE是指主體本身對利益實體沒有多數股份表決權的控制權，但卻是由主體通過一系列協議來實際控制該利益實體，以此達到利益轉移的目的。根據FASB第46號解釋，如果某一實體滿足下列條件之一，該實體就可被認為是VIE：

一是在沒有額外的財務保障條件下，實體所面臨的總權益風險無法支持該實體進行融資等經濟活動。通常情況下，當所有者權益小于總資產的10%時，總權益風險就被認為是過高而不足以支持融資活動的②。

二是VIE中的權益投資者缺少以下兩個控制性財務利益特點中的任意一點：其一，通過投票權或類似權利，能夠直接或間接對該實體的活動進行控制決策；其二，承擔該實體預計損失的義務或收到該實體預計剩余收益的權利。

與此同時，46號解釋還對VIE的主要受益人（primary beneficiary）的特征進行了界定，即其是否對VIE具有“控制性財務利益”：擁有對VIE產生重大影響的活動權利；承擔VIE潛在重要損失的義務或具備收到VIE潛在重要收益的權利。

不難看出，一方面這些特征與權益持有者在VIE中所缺少的特征相對應，主要受益人要承擔損失發生造成的大部分風險，或者有權獲得大部分剩余收益又或者兩者兼具；另一方面，主體擁有股份的多少甚至是否擁有股份已經并不重要，因為這樣的股份對于權益投資者能否對實體實施有效控制已經毫無意義，而是通過一系列的控制性文件和涉及各方的協議規定以確定控制權歸屬和風險的主要承擔者。

一旦滿足以上條件，FASB規定主要受益人需要對可變利益實體進行合并，合并過程與基于股權的合并過程類似。這就避免出現主要受益人進行惡意的表外融資。值得注意的是對于VIE來說，應由協議安排而不是所有權比例規定其收益分配，因此需要根據具體的契約安排以確定適當的比例將VIE的剩余收益在權益所有者和持有變動利益的所有者之間進行分配。此外FASB第46號解釋要求除了合并報表外，VIE的主要受益人還需要在財務報表附注中對VIE的性質、目的、規模等信息予以披露，防止主要受益人出于隱藏債務等財務舞弊的動機設立可變利益實體。

三、VIE模式在我國的運用

事實上，美國企業對于VIE模式的運用主要是集中在設立公司即主要受益人借助于VIE為自身提供一種低成本的融資。具體而言，當某一主體的信貸標準允許其發行債務的年利率較高時，主體可以設立一個獨立的法人實體，由獨立的法人實體以較低的債務利率進行融資，而該主體為該法人實體提供債務擔保。同時，主體通過一系列的控制協議將實體承擔損失的風險或取得剩余收益的權利轉移到自身，以達到利益轉移的目的，而2003年FASB第46號解釋中明確要求VIE的設立主體須將其納入合并報表的范圍。但這一模式被我國一批企業靈活地用作海外上市的手段。自新浪成功借助VIE模式在美國納斯達克上市以來，截止2016年底，在美國上市的國內企業共有一百余家采用了該模式，可以說該模式已成為現今企業進行海外融資的主要途徑。而綜觀這些企業，不難發現他們主要是集中在互聯網、泛互聯網、教育培訓、傳媒出版、金融服務、傳統能源等行業。這樣一批企業之所以選擇借助VIE模式海外上市其原因無外乎以下三點：第一，很多企業因為自身經營狀況等因素無法達到國內主板上市的要求，而中小板和創業板又設置了過高的財務門檻，使得企業無法在國內進行融資；第二，我國企業上市核準制排隊所需時間太長，企業無法承擔排隊帶來的時間成本,但同時他們又急需融資來支持其發展；第三，也是最重要的一點原因就是相關法律政策的限制：我國政府出于意識形態管制和主權方面的考慮，在很多領域會禁止或者限制境外投資者參與，典型的如電信、新媒體和科技產業，例如工信部對提供“互聯網增值業務”的規定就明確ICP③（Internet Content Provider）牌照必須是內資公司才能擁有。因此，出于無法達到國內IPO的高財務門檻和我國法律限制的原因，不少限制或禁止外資進入行業的國內企業不得不選擇借助VIE模式間接在海外上市。

我國企業搭建VIE結構進行海外上市的具體操作步驟主要包括以下幾點：

公司創始人在維爾京或開曼群島設立離岸公司甲，創始股東成為持股主體；

離岸公司甲與VC、PE以及其他股東共同在維爾京或開曼群島設立一個離岸公司乙，作為未來的上市主體，在此過程中引入大量的財務投資者；

上市主體在香港設立殼公司；

香港殼公司在境內設立全資子公司（WFOE）；

境內全資子公司與境內持牌照實體簽訂一系列的協議，從而對境內企業實施利潤等各方面的控制。

通過以上步驟，境內經營實體作為可變利益實體，按照FASB第46號解釋規定，報表被合并進入境外上市公司乙，從而間接實現海外融資的目的，具體結構示意圖如下：

圖1 VIE模式境外上市結構示意圖

需要注意的是，之所以上市主體通常設立在開曼或維爾京群島以及上市主體選擇在香港設立殼公司都是出于稅收優惠政策的考慮；而VIE模式中涉及的控制協議包括但不限于股權質押協議、獨家咨詢和服務協議、業務經營協議和借款協議等；內資持牌照經營的主體以支付各種利息、咨詢服務費等名義將絕大部分經營成果轉移到境外上市殼公司，實現利益轉移，完成間接海外上市。

三、VIE模式面臨的主要風險

雖然VIE模式被我國不少赴海外上市的企業廣泛采用，但近年來一些企業出現的各種問題也將VIE模式存在的不少風險暴露出來。此前，新東方利用VIE模式成功赴紐交所上市后，創始人俞敏洪為加強對VIE結構的控制，將其原來的10名創始股東清退，由自己一人控制，因此受到渾水機構的調查、惡意做空，最終導致股價暴跌。而VIE模式存在的風險按對象主要分為兩大類：可變利益實體自身主要面臨法律政策、稅務及外匯管制等方面的風險；而對廣大海外投資者而言則主要面臨著經營控制和VIE實體的違約風險。

（一）法律政策風險

一方面，眾多初創企業發展確實需要融資以獲得大量資金支持而國內眾多投資機構又無法承擔這樣的風險投入，這些企業尋求海外融資成為一種必然選擇；另一方面，我國政府又不得不堅持對牽涉國家意識形態、輿論主權行業的外資進行管制，使得我國金融監管機構對VIE模式不鼓勵卻也不禁止。盡管目前我國的法律政策對VIE模式海外融資保持一種“默許”的態度，但是卻也沒有對其予以明確的法律保護，使其仍處于一種灰色地帶，這就使得我國的監管機構在對VIE結構進行合法性判定時沒有一個明確的標準，不可避免地具有隨意性。而一旦類似上述新東方的爭議問題頻頻出現，國家有關部門就不得不出臺相應的法律法規④對VIE結構的合法性進行質疑甚至否定，對于以持續經營為目的的企業，毫無疑問將面臨致命的經營風險。

（二）稅務風險

（三）外匯管制風險

在VIE模式中，各主體難免要對資金進行境內外的轉移和輸送，例如內資經營實體向海外的上市實體進行利潤轉移等，而這個過程必須獲得國家外匯管理局予以批準的外匯登記證，如若境內實體由于VIE的特殊架構無法獲得國家外匯管理局的行政批準，那么資金的傳輸渠道即被切斷，整個VIE架構將癱瘓。而在國家外匯管理局于2014年頒發的37號文中，對特殊目的的實體返程投資以及融資、股權激勵計劃登記和外匯登記審核等程序均有了很大的調整，VIE模式下的企業一旦不能得到合法的行政批準，將無法被認定為合法存在的法人實體，毫無疑問將面臨外匯管制方面的風險。

（四）控制風險

從結構示意圖中不難看出，整個VIE結構中最為核心和關鍵的環節就是協議控制，而這恰恰又是最薄弱的地方，VIE協議控制可以說只是一種“君子協定”。所謂的協議可以理解為合同，有合同就有可能存在雙方主體利益不完全一致而導致的違約風險，而這樣一種違約風險說到底就是由于VIE實體所有人完全控制境內經營主體、境外投資者由于多層且復雜的架構與境內經營實體所有人信息不對成而可能產生的創始人代理問題和道德風險。

境外上市公司對境內經營實體沒有控股權，只能通過一系列的協議確保境外上市公司對境內運營實體的利益控制，而僅僅只建立在這種協議下的控制不可能具備像直接控股那樣的穩定性，這樣就很可能存在海外投資者根本無法參與管理，更別說掌控境內實體經營活動的細節問題。此前，央行曾發函要求阿里巴巴旗下的支付寶做出關于控制協議的書面聲明，馬云為了避免支付寶在獲得相關運營牌照時因有外資注入的背景而導致不必要的風險，于2011年5月單方面終止了與WFOE之間的協議控制，導致雅虎和軟銀等股東蒙受巨大的損失。可以說馬云在支付寶股權之爭中將VIE模式存在的控制風險完全暴露出來，捅破了協議控制這層敏感而薄弱的紙。

四、VIE模式風險應對

目前我國企業會計準則并未對VIE進行相關細節的明確規定，只是在《企業會計準則第33號——合并財務報表》中第十四條規定：投資方盡管只持有被投資方半數或以下的表決權，但通過其他安排產生的權利表明投資方仍能夠主導被投資方相關活動的，可以視作對被投資方擁有權力。但同時，由于我國目前公司上市發行注冊制還未開始實施而仍舊采用核準制，因此證監會發行審核人員等需要對上市主體進行實質性判斷，顯然通過一系列VIE控制協議達成的控制關系判斷要比直接通過股權的控制關系判斷更加復雜和繁瑣，這就必然導致很多潛在的風險，所以證監會為了規避這種潛在的風險，使得我國目前對VIE模式仍持有一種保留態度。

然而，一方面隨著我國經濟發展的進一步改革和完善，資本市場逐步走向成熟，未來國外公司也極有可能在目前我國限制或禁止外資進入的領域借助VIE架構進入大陸市場，甚至可能利用我國制度的不明確，像當年的安然一樣，選擇性的合并或者不合并VIE報表導致巨大的財務舞弊事件；另一方面考慮到我國企業使用VIE模式赴海外上市的規模所造成的廣泛影響，國家短時間內迅速地對VIE模式進行一刀切的可能性不大。因此，我們也應當結合我國目前資本市場的實際情況，無論是企業自身還是相關金融監管機構都應當積極采取相應的措施以降低VIE模式存在的風險，從而完善VIE模式的運作。

2.5 古樹物種的均勻度特征 仙居縣域南北緯度相差31′，從表1、圖1可知仙居縣古樹分布的均勻度在緯度分布上沒有明顯的規律。其中安嶺鄉的Pielou均勻度最高，表明安嶺鄉的古樹優勢種不突出，分布最均勻；下各鎮的Pielou均勻度最低，存在明顯的優勢種——樟樹。Alatalo均勻度指數比Pielou均勻度指數波動小，變化趨勢不明顯，說明Alatalo均勻度指數在一定程度上與古樹樹種數目無關，僅反映不同樹種之間的數量對比關系。與豐富度指數和多樣性指數一樣，仙居縣南北兩側鄉鎮的Pielou均勻度指數比中間鄉鎮(街道)的高，和仙居縣南北兩側山系自東向西延伸的地形地貌特征存在一定聯系。

（一）制定并完善相應法律法規

VIE模式的相關法律法規和會計準則的制定要逐步完善。第一，盡管隨著我國經濟的發展，企業境內融資渠道得到了一定的拓寬，包括創業板和新三板市場的建立，但是尋求海外融資依舊是不少剛剛起步，仍處于初創階段的高新科技、創新型企業的重要途徑。而事實上，國家限制企業海外融資的效果并不明顯，使用VIE模式赴海外上市正對是這些限制性規定的一種規避。因此，我國政府應對現有的法規和會計準則進行修改和完善，出臺更有成效的規章制度；第二，從本質上來說，VIE模式和華爾街精英創造的眾多金融工具并無差別，都是人們隨著經濟發展而形成的智慧結晶，未來也不可避免地出現更多更巧妙的金融工具，因此我國的法律法規也應當與時俱進，完善、明確對VIE的界定，盡快與國際會計準則趨同。例如明確含有VIE結構的企業合并處理方式、引入“控制性財務利益”和“主要受益人”的概念、規定合并報告中相關信息披露上的制度等，從而讓我國的VIE也能獲得恰當的法律規制；第三，自1995年國家發改委和商務部首次頒布《外商投資產業指導目錄》以來，《目錄》的每一次修訂都是以推進高水平對外開放，開放發展理念為指導，更好地發揮利用境外資金促進我國經濟發展為目的。因此，一方面我國政府對涉及到國家戰略、主權、安全等方面產業仍舊采取嚴格的禁止和限制措施，另一方面，政府也應當在法律政策上面擴大外資進入的行業和領域⑤，秉承開放的態度，鼓勵支持有實力的國內企業走過出國門尋求海外上市從而進行國際融資。

（二）謹慎選擇VIE模式

選擇采取VIE模式進行海外融資的企業應當保持謹慎。既然直至目前國內學者對于VIE模式的爭論依然火熱，國家仍舊未對VIE模式予以明確的合法化，對于可能選擇采取VIE結構的企業而言，一方面必須仔細考慮自己的行業特點，在國家“允許”和“鼓勵”的行業內可以謹慎恰當地使用VIE模式，而在國家“限制”和“禁止”的行業內則要高度謹慎，以避免出現不可逆的風險；另一方面要儲備更多的稅務人才，徹底掌握VIE結構涉及到的不同國家和地區的稅法制度，尤其在進行納稅籌劃活動時更要精通當地稅制，以防止出現偷稅漏稅等違法行為對企業主體造成稅務風險。

（三）鼓勵VIE回歸中國資本市場

監管機構應構建完善的政策通道讓有意拆除VIE架構的企業順利回國。隨著我國資本市場的逐步完善，國家對部分行業的扶持加大，不少已通過VIE模式完成海外上市的企業希望逐步拆除VIE架構回歸我國資本市場，例如成功完成VIE架構拆除的暴風科技和巨人網絡。而拆除VIE架構相比構建VIE更加困難和復雜，尤其是境外投資者退出時涉及到的各方利益的協調與平衡，對于這樣一批有實力有價值的企業，我國的相關監管機構應當從政策上予以支持讓他們順利回國，而不是將他們攔在我國資本市場之外。

（四）提高違約成本、加強控制權

集團層面應當采取一系列措施防范VIE模式的固有風險。正如前文已提到的，VIE結構中最為薄弱的環節就是協議控制，而這恰恰又是有效協調、保護境外投資者和境內持牌經營實體利益的關鍵所在。一旦境外投資者和境內持牌公司創始人出現利益不統一甚至相悖，則極有可能出現境內持牌公司實際控制人單方面終止控制協議，導致境外投資者利益受到巨大的損失。因此，對境外投資者而言，一方面應當考慮限制境內持牌經營實體實際控制人的權限，降低實際控制人的道德風險，加強投資方參與管理和經營決策的權力，避免出現境內經營實體創始人“一言堂”的現象。例如境外投資者委派人選擔任境內經營公司法定代表人，或者任命獨立董事進入境內經營實體董事會，以防止境內實際控制人完全操控VIE結構；另一方面，在VIE協議中應明確規定出現單方面終止協議時的補救措施和補償方法，極大的增加違約方的違約成本，從而降低出現單方面終止協議帶來的利益受損風險或及時止損。

五、結語

VIE模式在我國的運用從誕生到廣泛應用至各個行業，當下我國企業選擇搭建VIE架構進行海外融資的規模已經形成，而我國資本市場的改革和進步又不能一蹴而就，這就意味著在現階段我國企業仍離不開VIE模式，短時間內也可能有更多新領域中的企業選擇VIE模式進行海外上市。盡管VIE模式加快了國內外資本市場對接、滿足了企業融資發展需求，但其存在的一系列風險對企業而言都是致命的。因此，在這樣一種前提下，對我國監管機構而言，應當直面問題而不是一味的保持沉默，一方面對VIE結構予以明確的合法支持，制定并逐步完善相應法律政策和會計準則，另一方面為有意向拆除VIE架構的企業建立政策通道，鼓勵他們回歸我國資本市場；對我國企業自身而言，在相應政策還未明朗之前，考慮自己所處行業領域，謹慎選擇是否搭建VIE架構；對海外投資者而言，加強協議控

制的穩定性，提高違約成本以降低創始人道德風險導致的巨大損失，從而加強對VIE實體的控制權。■

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）

注釋：

①2001年第四季度報告中，安然公司因未恰當合并特殊目的實體（如Chew co和LM J1）而導致重述盈余超過4億美元，同時隱藏了高達7億美元的特殊目的實體債務。

②當權益風險比例大于10%的一些實體，其風險也可能不充足，尤其是這些實體從事高風險活動時，可能需要高于10%資產的權益投資以對其經濟活動予以支持。

③ICP即向用戶綜合提供互聯網信息業務和增值業務的牌照，如電商代制作網頁等業務，是中國互聯網公司經營的必備牌照。

④2014年“兩會”期間，蘇寧張近東和百度李彥宏兩位委員就VIE針鋒相對的提案互博，致使近30家赴美互聯網上市公司中有20家股價應聲下跌。

⑤2016年版《外商投資產業指導目錄》在去年大幅度開放的基礎上，將2015年版《目錄》中的93條限制性措施減少到62條。

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