貨幣政策量化寬松退潮的背后

熊園

隨著2016年底以來全球經(jīng)濟向好，2008年國際金融危機后這輪史無前例的量化寬松（QE）和超低利率的非常規(guī)貨幣政策終于快到盡頭了。透過這輪貨幣寬松周期各國經(jīng)濟金融的實際表現(xiàn)來看，寬松退潮其實是場“遲到的糾偏”，我們需要對傳統(tǒng)經(jīng)濟金融理論予以重新審視，并額外關(guān)注寬松退潮的后續(xù)影響，特別是全球流動性和匯率環(huán)境的變化。

全球貨幣寬松開始退潮

眾所周知，本輪全球貨幣寬松周期始于2008年爆發(fā)的美國次貸危機。以美國、歐元區(qū)、日本為代表的發(fā)達經(jīng)濟體為應對危機，相繼實施QE政策和超低利率政策。其中：美國先后進行了三輪QE（2008年11月至2010年4月，2010年11月至2011年6月，2012年9月至2013年底），美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表從危機前的9000億美元膨脹至4.48萬億美元（截至2017年6月底）；同時，0-0.25%的超低利率水平保持了7年之久（2008年底至2015年底）。

歐元區(qū)首先是持續(xù)降息至零利率甚至負利率，歐洲央行三大基準利率中，主要再融資利率由危機前的4.25%降至零，邊際貸款利率（隔夜貸款利率）由危機前的5.25%降至0.25%，存款便利利率（隔夜存款利率）于2014年6月被降至-0.1%（2016年3月進一步降至-0.4%并持續(xù)至今），首開主要經(jīng)濟體的負利率先河。同時，歐洲央行也開始逐步實施QE計劃，包括2014年6月引入4000億元歐元的長期再融資操作，2014年11月啟動資產(chǎn)支持證券（ABS）計劃，2015年3月起每月購買600億歐元的政府債券等。

日本自危機以來，先是在2010至2012年累計向市場提供了101萬億日元的流動性，隨后在2013年4月起實施新的系列“量化和質(zhì)化寬松”政策，包括增加政府債券購買量并延長期限，承諾在實施新的通脹目標前“無限期”執(zhí)行QE操作（安倍政府在2013年將日本通脹目標值由1%調(diào)至2%），以及宣布對部分超額準備金實施-0.1%的負利率（2016年2月）等。

至2017年，越來越多的跡象表明全球貨幣寬松已經(jīng)開始全面退潮。美聯(lián)儲在2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月加息四次后，預計年內(nèi)還會再加一次并且縮表，美國貨幣政策實質(zhì)上已步入正常加息節(jié)奏；2017年6月底，歐洲央行、英國央行、加拿大央行三位央行行長在同一會議上均釋放出貨幣收緊的信號，7月10日加拿大啟動了十年來首次加息或就此進入加息通道，7月20日歐洲央行行長德拉吉再次透露將于秋季討論退出QE的計劃；日本央行迄今為止雖未轉(zhuǎn)變，但進一步寬松的空間并不具備；中國尚未上調(diào)存貸款基準利率，但在金融強監(jiān)管之下貨幣利率已經(jīng)大幅走高。

全球貨幣寬松退潮是場“遲到的糾偏”

毋庸置疑，貨幣寬松得以退潮，最直接的支撐是全球經(jīng)濟正趨于復蘇。2016年第四季度以來，主要發(fā)達經(jīng)濟體的制造業(yè)景氣度持續(xù)提升，全球貿(mào)易回暖，各國經(jīng)濟增速觸底回升，各國當局和國際組織也相繼看好未來經(jīng)濟增長。世界銀行最新預測顯示，2017年全球GDP增速將較2016年提升0.3個百分點至2.7%，發(fā)達經(jīng)濟體、新興經(jīng)濟體GDP增速將分別較2016年提升0.2個百分點、0.6個百分點至1.9%、4.1%。

更為深層地看，寬松退潮其實是一場“遲到的糾偏”。各國為應對2008年國際金融危機所采取的非常規(guī)貨幣政策“超乎想象”，并且發(fā)現(xiàn)原來貨幣政策對經(jīng)濟的提振是有“天花板”的。顯然，大規(guī)模的量化寬松和持續(xù)的超低利率在短期內(nèi)緩解了危機帶來的巨大沖擊，有效穩(wěn)定了金融市場和避免經(jīng)濟大滑坡。但從中長期看（至少過去9年是如此），“直升機撒錢”般的量化寬松政策和扭曲的負利率政策對實體經(jīng)濟的刺激效果甚微，甚至延緩了各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的步伐。與此同時，資產(chǎn)價格非理性膨脹、債務率攀升、匯率競爭性貶值等問題卻相伴相生。有研究還發(fā)現(xiàn)，本輪貨幣寬松周期讓貧富差距問題更加惡化，進而導致逆全球化、貿(mào)易保護主義、民粹主義等現(xiàn)象日益興起。

不難看出，本輪貨幣寬松政策對傳統(tǒng)經(jīng)濟金融理論其實已構(gòu)成了巨大挑戰(zhàn)，是時候“重寫”經(jīng)典教科書了。20世紀30年代的美國大蕭條催生了凱恩斯主義，此后政府干預變得“名正言順”；六七十年代的滯漲讓貨幣數(shù)量論應運而生，此后中央銀行地位變得“越發(fā)尊貴”。與此前幾次大的金融危機一樣，本輪危機也或?qū)⒋呱碌睦碚?。一方面，教科書里寫到，加大貨幣供應可以推升通貨膨脹水平和刺激?jīng)濟增長，但本輪貨幣政策實踐表明，大規(guī)模貨幣放水后歐美國家的通脹率仍然延續(xù)低位，經(jīng)濟增長也是八九年之后才略有起色，某種程度上，貨幣理論中占主流地位的貨幣數(shù)量論已被證偽。同時，負利率遇上了流動性陷阱，在這點上也可以說凱恩斯主義已經(jīng)失靈。因此，拋開各國國情的不同（比如日本老齡化現(xiàn)象突出和存在結(jié)構(gòu)化失衡，歐元區(qū)各國財政與貨幣分開等），貨幣政策的極限在哪里？什么樣規(guī)模的量化寬松是合適的？通脹水平與貨幣供應的關(guān)系到底如何？諸如此類的問題已非傳統(tǒng)理論所能全部解釋，大放水和負利率等現(xiàn)時還屬于非常規(guī)政策，往后有可能被歸為常規(guī)。

全球貨幣寬松退潮的后續(xù)影響不容小覷

明者因時而變，知者隨事而制。美國已率先收緊貨幣，縮表年內(nèi)也會大概率啟動；歐元區(qū)預計今年9月將公布退出量化寬松的計劃并于2018年正式實行。英國將緊隨其后，日本也不可能加碼寬松。鑒于全球經(jīng)濟復蘇的支撐并不牢靠，退出寬松的節(jié)奏將是溫和的、緩慢的并且可預期的。隨著主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣寬松的漸次退潮，全球流動性和匯率環(huán)境也將隨之改變。

一方面，全球資本流動將轉(zhuǎn)向發(fā)達經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體承壓。資本是逐利的，發(fā)達國家貨幣緊收周期往往帶來資本大幅凈流入。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至2017年上半年，股票型基金流出美國的資金規(guī)模較2016年上半年和2016年底分別減少了83.2%、62.2%，債券型基金流入美國的資金規(guī)模較2016年上半年和2016年年底分別增加了24.3%、14.7%。為應對資本外流壓力，新興市場國家特別是高度美元化的國家只能被動跟隨，例如哥倫比亞、南非、埃及、墨西哥、土耳其等就先后上調(diào)本國利率。

值得指出的是，緊的貨幣并不必然意味著緊的流動性，流動性全面收緊通常需要金融監(jiān)管、財政政策和貨幣政策的組合拳?；乜疵绹?999年和2004年這兩輪加息周期可以發(fā)現(xiàn)，當時就是緊的貨幣和松的監(jiān)管并存，流動性也就沒那么緊。當下美國已進入加息周期無疑，但同時特朗普趨于放松金融監(jiān)管，擴基建也需要寬財政，這意味著以美國為首的貨幣環(huán)境并不會過緊。

另一方面，全球匯率加劇動蕩，歐元走強，美元不弱，新興易貶難升。自2014年7月美聯(lián)儲宣布退出QE以來，美元一路走強，截至2016年末漲幅高達28.3%。今年以來，在美聯(lián)儲加息預期已被市場定價、特朗普新政大幅不及預期、美歐之間經(jīng)濟和貨幣政策預期差收窄等因素的共同影響下，美元指數(shù)開始回調(diào)，截至2017年7月21日，今年以來美元已大跌逾8%至95下方，同期歐元兌美元則上漲10.9%并觸及2015年5月以來新高至1.16上方。往后看，歐洲經(jīng)濟正處于復蘇上半段（低利率+弱歐元的外需拉動+德國帶頭向好），未來將繼續(xù)走強，美國經(jīng)濟受特朗普影響則存在走弱可能。因此，歐元仍有上漲空間，美元走強將受到明顯制約（美元指數(shù)中歐元占比57.4%）。考慮到美聯(lián)儲縮表將提振長端利率，歐洲、英國央行實質(zhì)性收緊貨幣預計最快也要到2018年，特朗普預期可能實施邊際修復，美元將下跌有底。

在美元不弱、歐元走強的大背景下，新市市場國家貨幣總體易貶難升。歷史看，過去兩輪美元強勢周期都發(fā)生了新興市場國家匯率大崩盤的情形，本輪仍不能排除這種可能性。例如埃及、尼日利亞等一些新興市場經(jīng)濟體就采取了允許匯率自由浮動等舉措來應對沖擊。之于人民幣，2016年末近乎“破7”，我國外匯儲備余額也一度跌破3萬億美元的重要關(guān)口（較2014年6月近4萬億美元的峰值縮水25%）。所幸，得益于美元弱勢調(diào)整、人民幣中間價報價機制引入逆周期調(diào)節(jié)因子和有關(guān)當局加強管控，今年前7個月人民幣兌美元匯率走穩(wěn)在6.8左右，外匯儲備自今年2月起也連續(xù)5個月回升。展望后市，預計人民幣保持穩(wěn)定，“破7”難度大，但貶值壓力仍將持續(xù)存在。（作者為中國人民大學國際貨幣研究所研究員、盤古智庫高級研究員）endprint