全球金融穩定中的風險因素

中國銀行紐約分行

主要金融市場經濟持續增長

2017年第一、第二季度，美國、歐洲主要發達經濟體乃至全球經濟政策不確定性從高位回落，加上新興市場和歐洲經濟加速增長等因素，全球金融市場整體風險下降，穩定性增強。

2017年全球發生的政治不穩定事件，包括特朗普當選總統、朝鮮核武器威脅、中東地緣沖突等，對美國及全球主要金融市場的沖擊有限，市場波動性維持歷史低位，投資者信心維持歷史高位。投資者對特朗普經濟政策的效果依然寄予較大期望，并且對各國央行在維持金融市場穩定中的作用依然具有信心。

標普的美國和歐洲股市波動性VIX、離散度（dispersion）和相關性指標均處于歷史低位。其中低離散度特別是低相關性對維持市場穩定起著重要的積極作用。投資者對前景持續高度樂觀，加上特朗普推波助瀾，導致主要股市市盈率（PE）不斷攀升，遠超歷史水平。

美國政府債券市場相對穩定。衡量其預期波動性的美林期權波動性估算（MOVE）指數在2017年第一、第二季度維持在歷史低位，并有下降趨勢。全球非金融類公司債券發行增長較快，但融資的很大部分用于再融資、股權回購、并購和紅利支付，用于資本支出的占比很小，其中美國和歐洲為3%，新興市場為6%。并且許多新興市場公司利用低利率通過美國債券融資投向高收益的其他資產，從事套利交易。

美國公司的信用周期正在接近成熟。其特征為公司杠桿率特別是債務與收入之比上升到超過危機前的水平，接近歷史高點。整體拖欠率和違約率雖相對穩定，但板塊間差異較大。就債券看，金屬、能源和礦產板塊，特別是其中非投資級別違約率上升。就信貸看，工商和農業板塊拖欠率上升較快；商業房地產信貸需求和供給均下降，并且銀行貸款標準趨嚴。美國公司的利息覆蓋率和債務覆蓋率有下降趨勢。據IMF估算，目前美國企業的利息覆蓋率平均值下降到低于危機前水平，并且占公司總資產10%的企業可能無力用利潤覆蓋利息支出；標普500企業的利息覆蓋率和債務覆蓋率也比一年前下降。2017年以來美國全部信貸及工商信貸增幅下降到接近零，這種狀態在歷史上通常發生在衰退前期。

新興經濟體增長預期改善。2017年初新興市場能源等大宗商品價格回升，經濟增長預期改善，美國特朗普新政府對新興市場的外溢沖擊減退，這些因素推動了新興市場穩步回升，風險溢價和波動性下降，并導致非居民債券和股票投資凈回流加速。新興市場的公司債務質量在近期也有所改善。但新興市場銀行的信貸需求和融資狀況下降，不良率和貸款標準上升。其中拉美地區惡化的狀況更嚴重，而新興的歐洲和亞洲則有所改善。

未來全球金融市場趨勢及風險因素

未來全球金融穩定的正反面因素并存，其中的風險因素依然不可忽視，并且需要關注新風險的形成。

整體趨勢。全球貨幣和金融環境總體維持寬松，美國、歐洲和新興市場經濟活動增強，通縮風險降低，有利于金融市場穩定。全球股票市場相關性下降的狀態可能繼續，這有助于降低資本市場羊群效應和系統性風險。美國企業現金余額處于歷史高位，并且收入和利潤有加速上升趨勢，這會減緩公司杠桿率上升，改善還款能力和信用質量。由于全球銀行業杠桿率較低，資本較充足，嚴重惜貸和危機發生的可能性不大。美國以違約距離表示的銀行業系統性風險指標改善。歐洲銀行業也取得進展，股價提升。未來隨著經濟加速增長，長期利率上升，主要市場銀行業的收入及其穩定性有可能進一步改善。

隨著新興市場經濟增長加速，銀行整體信貸條件，特別是信貸需求和信貸標準有可能在未來季度改善。美國的國際金融學會（IIF）預計2017年新興市場非居民的資本流入總額（直接投資、金融投資等）將從2016年的7180億美元上升到9700億美元，同時資本流出將會減少，這可能導致新興市場全年資本凈流出減少。但美聯儲若開始縮減政府債券的持有又可能影響新興市場的資本流入。

風險因素。全球金融穩定性的最大風險因素仍然是政策的不確定性。特別是美國等主要經濟體若出現政策和市場預期明顯背離的狀態，則可能引發市場動蕩，風險溢價和波動性可能大幅上升。美國等發達市場股市市盈率（PE）不斷攀升則意味著投資者風險意識弱化，應對未來市場波動的準備不足。在公司債券融資回報較低的狀態下，未來利率上升會使公司的償債能力進一步惡化。其中美國企業債務負擔會相應上升，并可能成為美國未來最主要的系統性風險。這類企業的一半集中在能源、房地產和公共事業等行業。歐洲銀行體系結構性問題和公共債務過高的問題短期內難以解決，在這種狀態下，政治局勢的不穩定也可能再次影響金融穩定。在新興市場，貿易條件惡化對那些貿易聯系密切的國家會構成更大威脅，加劇企業脆弱性，并可能使問題最嚴重企業的在險債務上升1300億達到2300億美元。

貿易保護主義、逆全球化等趨勢可能降低全球貿易增長，阻礙資本跨境流動，影響新興市場資本凈流入。而美元升值及利率上升則會進一步削弱美國以外特別是新興市場美元債務人的償債能力。在部分國家問題最大的銀行面臨著在長期信貸繁榮后維持資產質量且為不良貸款預提足夠撥備的挑戰，當目前有利的外部環境逆轉時，這些國家的風險將上升。而歐洲銀行業存在一些結構性問題，例如銀行過度發展、各國銀行性質和發展程度不同、脆弱銀行數量較多、銀行過于重視區域發展或業務狹窄等，增加了銀行成本、降低了運營效率，也使歐洲銀行業比美國更脆弱于經濟波動。

特朗普政府及國會提出放松監管標準，修改現有監管法可能導致金融風險上升。但目前看來這一過程會相當長和復雜，不太可能在近期內發生。隨著美聯儲持續升息，而長期利率增長滯后，銀行盈利壓力會進一步上升。但美聯儲在2017年底或2018年初開始縮表后，則可能推升中長期利率，緩解這一壓力。

對新興市場而言，外部政治風險的影響可能在未來季度延續。美國政策的不確定性、國際貿易增長的障礙、地緣政治沖突等可能更加成為新興市場投資者及銀行業的主要考慮。隨著利率上升以及美元升值，新興市場以美元定價的再融資負擔也會上升。到2017年底新興市場大約會有1.1萬億美元以上以美元為主的外幣債券和貸款逐漸到期，這可能成為信用風險重要來源。其中外幣定價債務增幅最大的是阿根廷、哥倫比亞、墨西哥、土耳其、南非、智利。endprint