同業存單對貨幣政策傳導效率的影響研究

(云南大學工商管理與旅游管理學院 云南 昆明 650504)

同業存單對貨幣政策傳導效率的影響研究

蘇懷濤

(云南大學工商管理與旅游管理學院云南昆明650504)

同業存單于2013年底在我國首次發行，截至2016年12月末，同業存單托管量占銀行間債券托管量超過11%，達到6.28萬億元。同業存單具有信用等級高、市場流動性好等多項優勢。本文研究主要有兩個方向的觀點：一是，同業存單推出以后，有效提高了Shibor利率真實性和市朝程度，特別是對于中長期限效果更為明顯；二是，無論是從同業存單誕生前后的對比，還是從同業存單市場發展的角度來看，同業存單對于貨幣政策的傳導效率都有所提升。

同業存單；貨幣政策；傳導效率；Shibor利率

一、引言

在2013年底我國首發同業存單后，同業存單市場總體發展較快。同業存單是作為同業存款的替代品出現，完善同業借貸市場Shibor報價的短、中、長期利率曲線。2013年8月，央行在銀行間市場嘗試發行同業存單，并擇機推出相關政策，以此掀起存款利率市場化改革的前奏，而利率調節機制的非市場化是現階段貨幣政策傳導不暢的最重要原因之一。

二、研究綜述

貨幣政策傳導機制是指中央銀行利用貨幣政策工具影響經濟體制內的一系列經濟變量和主體，進而實現既定貨幣政策目標的傳導途徑和作用機理。

(一)貨幣政策傳導機制的最新研究成果

隨著資本市場的發展和逐步完善，越來越多的研究開始關注資本市場在貨幣渠道中的中介地位，資產價格是關鍵。隨著房地產市場的發展，房地產價格又成為關注對象。AokiK et al(2002)利用Bernanke，Certle和Gilehrist(2000)的模型，通過英國數據發現房價在貨幣政策傳導機制中起著重要作用。

(二)貨幣政策傳導機制效應的研究

1.貨幣政策傳導機制無效論。李濟廣(2013)認為難以證明擴張性貨幣政策在較短時期內產生的效果，其主要原因在于貨幣政策沒有針對經濟衰退的根源，并且推動通脹加劇、不利于經濟長遠發展，因此得出貨幣政策傳導機制無效的結論。

2.貨幣政策傳導機制有限效用論。董亮、胡海鷗(2008)實證分析了資產價格傳導渠道的效應，研究結論表明資產價格不僅影響投資還對消費產生影響，但是投資的托賓Q效應和消費的財富效應都較小。

3.貨幣政策傳導機制間接效用論。中國人民銀行營業管理部課題組(2008)實證分析結論顯示信貸傳導渠道是我國貨幣政策的主要傳導渠道，認為總體經濟會降低了銀行信貸渠道發揮其作用的空間，并且也會削弱利率渠道的彈性。

三、同業存單的市場狀況以及供需分析

2013年首發以來，同業存單托管量快速增長。從存量上看，截至2016年12月末，在上清所托管的同業存單面額達到了6.28萬億元，占債券托管總量的比重超過11%。從發行量上看，2015年同業存單實際發行5.31萬億元，是2014年全年發行的5.9倍；2016年實際發行同業存單規模達13.02萬億元，絕對增量高于2015年。從發行期限上看，同業存單絕大部分期限在一年期以內，平均期限為6個月左右。

(一)股份制銀行和城商行是同業存單的主要發行者

截至2016年末，股份制銀行和城商行的發行余額接近90%，是同業存單的主要發行者；同時，隨著越來越多的農商行獲得發行資質，農商行發行的同業存單余額比重逐步上升，從2014年末發行余額占比5.3%升至2016年末發行余額占比11.8%。

(二)廣義基金和商業銀行是同業存單的主要投資者

商業銀行成為同業存單最大持有者。在2016年10月之前，廣義基金曾是同業存單的最大持有者。從2016年11月開始廣義基金的同業存單持有量連續兩個月下降，而商業銀行的持有量連續兩個月上升，并在12月份大幅增長6052億元，商業銀行再次成為同業存單最大持有者。

四、推動利率市場化重要工具

我國銀行體系利率大致可分為貨幣市場利率與信貸市場利率。在過去很長一段時間內，我國利率市朝逐步推進，貨幣政策傳導機制進一步完善，貨幣市場利率走勢與貸款利率走勢的相關程度，在某種意義上折射出了貨幣政策傳到效率，這即是貨幣政策傳導機制的一種外在體現。

(一)同業存單推出后貨幣政策傳導效率有所提升

從同業存單誕生的角度來看，其推出后貨幣政策傳導效率有所提升，市場的貨幣政策傳導效率在同業存單推出時點的前后存在一定的變動。

我們通過對增加回歸方程的虛擬變量發現：同業存單推出之后，貸款加權平均利差對于貨幣市場利率的彈性是上升的。我們增加時間虛擬變量，2013年第四季度之后虛擬變量為1，之前為0。那么我們得到如下方程：

人民幣加權平均利率-貸款利率基準=常數項+a*貨幣市場利率+b*貨幣市場利率+(a+b)*貨幣市場利率+c*T

表4 回歸系數表

不難發現：在同業存單推出之前，貸款利率對于貨幣市場利率的彈性為a；同業存單推出之后，貸款利率對于貨幣市場利率的彈性為a+b。若b大于零，那么同業存單的推出在統計意義上上推升了彈性水平，貨幣政策傳導效率是提升的；反之，若b小于零，那么貨幣政策傳導效率是下降的。我們不難發現，不論是對于Shibor7天利率還是R007進行回歸，b皆大于零，從統計意義上來講，同業存單推出之后的年份中，貨幣利率對于信貸利率傳導的效率存在實質提升。

(二)同業存單市場的擴容使得貨幣政策傳導效率上升

從同業存單發展的角度來看，其市場的擴容在一定程度上推升了貨幣利率傳導的有效性。我們將上文中的回歸等式稍作修改，加入同業存單存量與新發量的交叉項：

人民幣加權平均利率-貸款利率基準=常數項+a*貨幣市場利率+b*貨幣市場利率*同業存單托管量

同業存單托管量對于彈性的影響為b，同業存單新發量對于彈性的影響為b。若b大于零，那么意味著隨著市場同業存單托管量的上升，貨幣政策傳導效率提升；若b大于零，則意味著隨著市場同業存單新發量的上升，貨幣政策傳導效率提升。反之亦然。

五、結論

不論是從同業存單誕生的角度還是從同業存單市場發展的角度，我們都能看到同業存單對于貨幣政策傳導效率提升的證據。其實，從市場情況來看，同業存單市場已經在事實上成為了我國貨幣市場的重要組成部分，其有力的推動了我國貨幣市場規模與效率的進一步提升，在貨幣政策傳導效率提升的鏈條上扮演著重要的角色。

[1]Altunbas，Y.，O Fazylow，and P.Monlyneux.2002.“Evidence on the Bank Lending Channel in Europe.”Journal ofBanking&Finance，26(11)：2093～2110.

[2]李濤和劉明宇，2012，《資本充足率、銀行信貸與貨幣政策傳導——基于中國25家銀行面板數據的分析》，《國際金融研究》第11期，14—22.

[3]周英章和蔣振聲，2002，《貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性—— 中國1993～2001年的實證分析和政策含義》，《金融研究》第9期，34～43.