大股東控制與投資效率：一個倒U型關系

(恩施職業技術學院 湖北 恩施 445000)

大股東控制與投資效率：一個倒U型關系

葛峻宏

(恩施職業技術學院湖北恩施445000)

以2006-2014年間所有A股上市公司為樣本，從利益協同和利益侵占效應兩方面辯證地分析了大股東控制對投資效率的影響，發現當大股東控制水平較低時，利益協同效應大于利益侵占效應，投資效率隨著大股東持股比例的上升而提高，當大股東控制達到一定水平時，利益侵占效應大于利益協同效應，投資效率下降。大股東控制與投資效率之間呈現出先升后降的倒U型關系。

大股東控制；股權制衡；投資效率

一、引言

一股獨大與股權制衡的爭論一直是關注的熱點，已有研究指出股權制衡并不能夠提高公司治理效率，改善經營業績等。投資活動是企業財務活動的重要內容，投資效率的高低直接影響著企業的經營業績，并最終對企業價值產生影響。已有研究鮮有直接研究大股東控制對投資效率的影響，冉茂盛等(2010)雖然提出了大股東控制所帶來的激勵效應和損耗效應，但是并未詳盡分析兩者之間的關系。本文辯證地從利益協同效應和利益侵占效應兩方面分析大股東控制對投資效率的影響，發現大股東控制與投資效率之間存在倒U型關系。

二、研究假設

現有研究表明，大股東控制可以緩解公司內部委托代理問題，改善公司經營業績，且大股東持股比率越高，掏空就會越少，公司價值也就相應越高。但是也有研究指出大股東掏空、掠奪中小股東利益的現象時有發生，其他大股東的存在能在一定程度上抑制大股東的掏空行為(La Porta 等，1999)。實證分析也表明大股東控制與企業價值之間存在非線性關系(Mock等，1988)。當大股東持股比例較低時，利益協同效應大于利益侵占效應，隨著大股東持股比例的上升，股權制衡作用有效地抑制了大股東的掏空行為，利益協同效應會刺激大股東作出合理的投資決策，提高投資效率；當大股東持股比例超過一定值時，利益侵占效應大于利益協同效應，利益侵占效應使得大股東掏空動機占據主要地位，弱化了公司的投資行為，使投資效率下降。因此，得出研究假設：隨著大股東控制程度的提高，大股東控制與投資效率之間呈現出先升后降的倒U型關系。

三、研究設計

本文的研究數據主要來源于CSMAR數據庫，樣本覆蓋了從2006-2014年間A股所有上市公司，通過剔除財務狀況異常、金融保險業和綜合業等公司，最終得到6742個觀測值。

被解釋變量投資效率(EINV)參照Richardson(2006)，為實際投資與預期投資的差額，即回歸方程的殘差值。大于零表示過度投資，小于零表示投資不足，文中取絕對值代表投資效率，其值越大，投資效率越低。

解釋變量為持股比例。SHR為公司第一大股東持股比例，SHRS為第一大股東持股比例的平方；同時采用另一個變量進行穩健性測試，RATIO為第一大股東與前十大股東持股比例的比值，RATIOS為該比值的平方。

控制變量包括自由現金流量(FCF)、行業集中度(HHI)、獨立董事占董事會人數(BOARD)、財務杠桿(LEV)、公司規模(SIZE)、上市公司的年齡(AGE)、股權性質(STATE)。

為了驗證假設，本文構建的模型為：

EINVit=α+β1SHRit(RATIOit)+β2SHRSit(RATIOSit)+γ1FCFit+γ2HHIit+γ3BOARDit+γ4TobinQit+γ5LEVit+γ6SIZEit+γ7AGEit+γ8STATE+γt∑tYEARt+γj∑jINDj+εit

(1)

四、實證分析

統計顯示，過度投資的企業(3936)要多于投資不足的企業(2806)，但是投資不足類的企業其投資效率(0.4843)明顯要低于過度投資企業的投資效率(0.3634)，這也反映出了目前的一個現象：有投資機會的企業往往由于資金短缺而造成投資不足，資金富裕的公司往往不重視投資效率，盲目投資。通過對模型1進行了回歸分析，結果基本支持假設：即投資效率隨著大股東持股比例的上升而下降。此外，當公司擁有較多的自由現金流、增長機會較多、財務杠桿水平高、企業性質為國有時，其投資效率較低。

表1 大股東控制與投資效率

五、結論

本文從大股東控制的利益協同和利益侵占效應出發，研究了2006-2014年間所有A股上市公司大股東控制對投資效率的影響，發現當大股東持股比例較低時，利益協同效應大于利益侵占效應，大股東持股比例的上升導致投資效率的提高，當大股東控制達到一定水平時，利益侵占效應大于利益協同效應，投資效率隨著大股東持股比例的上升而下降。這說明股權制衡雖然能夠提高投資效率，但是不能盲目地追求股權制衡，過度分散的股權結構也會對投資效率產生不利影響，此外，國有企業由于受到政府支持，其投資效率相對較低，加強國有企業改革任重道遠。

[1]La Porta R.F.,Lopez-De-Silanes and A.Shleifer.Corporate Ownership Around the World.Journal of Finance,1999(54):471-517.

[2]Morck.Randall.Shleifer.Andrei.Vishny.Robert W.Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis.Journal of Financial Economics,1988(20):293-316.

[3]Richardson,S.Over - investment of Free Cash F1ow.Review of Accounting Studies,2006(11):159 -189.

[4]冉茂盛,鐘海燕,文守遜,鄧流生.大股東控制影響上市公司投資效率的路徑研究.中國管理科學,2010(4):165-171.

葛峻宏(1984-)，女，土家族，湖北來鳳人，本科，中級會計師。