中國上市公司資本結構研究
——基于汽車行業的分析

(重慶工商大學 重慶 400000)

中國上市公司資本結構研究
——基于汽車行業的分析

陳振國

(重慶工商大學重慶400000)

本文通過講述公司資本成本的相關概念并回顧了資本成本理論，探討了資本結構和企業績效的相互關系，分析了汽車行業上市公司資本結構的一些特點，結果發現必須調整結構，使結構優化才能提升效率。

上市公司；資本結構；公司績效

一、資本結構理論

(一)無稅MM理論。在不考慮企業所得稅的情況下，MM理論研究下面命題：

命題Ⅰ：在沒有企業所得稅的情況下，負債企業的價值與無負債企業的價值相等，即無論企業是否有負債，企業的資本結構與企業的價值無關。其表達式如下：

式中：VL、VU分別表示有負債及無負債的企業價值；EBIT表示息稅前盈余；Ka、Keu分別表示有負債企業的加權資本成本和無負債企業的權益資本成本。

命題Ⅰ的表達式說明了無論企業是否有負債，加權平均資本成本將保持不變，企業的價值近由于預期收益所決定，即全部預期收益(永續)按照與企業風險等級相同的必要報酬率所計算的現值。

(二)有稅MM理論。MM定理的邏輯推理過程無懈可擊，但其結論卻在實踐中遇到了嚴峻的挑戰。依據MM定理，資本結構與企業價值無關。不同地區、不同部門、不同行業的企業會隨機地選擇其負債/權益比率。在這項修正中Modigliani和Miller提出兩個命題：

命題I：負債企業價值等于同風險等級的無負債企業價值加上負債稅收利益。用公式表示，即：

VL=VU+T×D

該命題意味著：考慮企業所得稅，使用負債時的企業價值比未使用負債時的企業價值高出TD；企業負債越多其價值越高，當企業負債達100%時，企業價值最大。

二、我國汽車行業上市公司資本結構與企業績效的實證分析

(一)樣本選擇。本文是選自在中國2015年前上市的公司，以2016年為研究期間，在大量的上市公司中選擇了23家汽車行業的上市公司。為了保證數據的有效性，盡量消除異常樣本對研究結論的影響，在對樣本進行篩選時參考了以下一些標準:(l)選取除金融行業的上市公司 (2)為了防止極端值對結果的不利影響，剔除ST、PT公司;(3)剔除年報披露數據不完全的公司以及個別指標值異常的公司。

(二)變量描述。研究變量包括被解釋變量即績效變量：凈資產收益率(Y1)、每股收益(Y2)；解釋變量包括：資產負債率(X1)、Ln總資產(X2)。各變量的含義如表3-1所示。

表3-1 變量描述

(三)描述性統計

樣本的平均值、中值、最小值、最大值等情況如表3-2所示。

表3-2 描述性統計

(四)回歸分析

(1) 凈資產收益率(Y1)及其解釋變量的回歸分析

A.回歸模型

凈資產收益率(Y1)及其解釋變量的線性回歸模型如下：Y1=a+ bX1+cX2+d

其中：Y1代表凈資產收益率；a代表常數項；X1、X2分別代表資產負債率、Ln總資產；b、c分別代表資產負債率、Ln總資產的系數；d代表隨機誤差。

B.分析與結論

根據回歸統計結果，建立以下回歸方程；

Y1=-97.869+(-0.242)X1+0.412 X2；置信度為95%；

根據以上結果，可以得出如下結論：

Ⅰ資本結構變量資產負債率(X1) 對公司績效變量凈資產收益率(YZ)雖然存在負的相關關系，但是系數值較小，說明它對公司績效的影響仍十分有限。

Ⅱ資產規模變量Ln總資產(X2)與凈資產收益率成正相關關系；

(2)每股收益(Y2)及其解釋變量的回歸分析

A.回歸模型

每股收益(Y2)及其解釋變量的線性回歸模型如下：

Y2=a+ bX1+ cX2+d

其中：Y2代表每股收益；a代表常數項；X1、X2分別代表資產負債率、Ln總資產；b、c分別代表資產負債率、Ln總資產的系數；d代表隨機誤差。

B.分析與結論

根據回歸統計結果，建立以下回歸方程；

Y1=-4.261+(-0.012)X1+0.239 X2；置信度為95%；

根據以上結果，可以得出如下結論：

Ⅰ資本結構變量資產負債率(X1) 對公司績效變量每股收益(Y2)雖然存在負的相關關系，但是系數值較小，說明它對公司績效的影響仍十分有限。

Ⅱ資產規模變量Ln總資產(X2)與每股收益(Y2)成正相關關系；

(五)分析結論。通過以上公司績效變量與資本結構變量的回歸分析，可以看出，資本結構對汽車行業上市公司績效存在一定的負相關性，但是系數值都很小，說明資本結構對我國汽車行業上市公司的績效影響十分有限。

三、我國汽車行業上市公司資本結構調整對策

根據以上做的實證研究我們可以知道，我國汽車行業上市公司的資本結構較高，而且由于資本結構與企業績效成負相關關系，但是其影響程度十分有限。

(一)資本市場監管強化。1.加強信息披露制度，促使股票市場信息能完全、及時、準確地傳播給市場參與者。2.大規模發展職業證券分析師隊伍，促進股票市場信息及時有效地傳播。大力推進中介機構獨立性改革，提高披露信息的公允性。

(二)大力推進相關法治建設。在最近證券法修訂中，一是證券法明文規定了信息披露的范圍，包括股票和債券公開發行前的相關信息，以及上市后的定期報告和臨時的公告，證券法詳細地列出可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，并要求上市公司對這些事情進行臨時公告；二是證券法規定上市公司證券和債券定期報告的時間期限。

[1]肖作平.股權結構、資本結構與公司價值的實證研究.《證券市場導報》.2003 年第 1期