我國上市公司實施股權激勵的財務效果研究
——恒康醫療股權激勵的案例分析

（西北師范大學商學院 甘肅蘭州730070）

一、股權激勵影響公司業績的機理

股權激勵是一種長期性激勵，指上市公司通過授予公司高級管理人員本公司股份，以使激勵對象能夠與公司共享收益，共擔風險，在公司經營過程中勤勉盡責，提升公司價值。股權激勵的機理是作用于公司業績的全過程，主要產生于委托代理理論。

（一）股權激勵制度產生的原因

根據委托代理理論，所有者作為公司財富的擁有者，希望公司財富最大化，從而使其自身獲得更多收益，管理層則是受公司所有者委托經營管理公司，所獲收益來自于因接受委托而取得的個人業績報酬。也就是說，受托人經營企業創造的利益歸屬于委托人，其所獲得的僅是個人人力資源成本，使得二者的利益不一致。同時，管理層作為受托方，利用公司資產進行經營運作，而所有者自身并不直接進行公司的管理活動，也可能因自身專業知識、專業能力有限，不能全面了解公司的經營狀況，因而無法對管理層的行為直接進行監督，便導致了所有者與管理層對公司信息的了解程度和獲取途徑的差異，使得管理層在經營過程中可能會利用內部信息，謀取私利，侵害所有者的利益。所以，要解決委托代理關系下所有者與管理層之間的利益不一致和信息不對稱，應該使管理層與所有者有共同的、長期的利益關系，通過激勵使管理層能夠以提高公司業績為經營管理公司的首要目標。

（二）股權激勵效應的傳導機制

股權激勵效應以資本市場中公司股票價格的變動為前提，激勵對象擁有上市公司股票，公司業績提高，一定程度上會促使公司股票價格上漲，激勵對象可拋售股票取得差價收益，即管理層可以直接從公司業績的增長中獲得回報。因此，管理層為了獲取股價收益提升公司業績，從而使管理層利益與公司利益一致。股權激勵效應傳導的長期性體現在有效的資本市場中，業績提升可促使股價上漲，反之，股價上升也可帶動業績提升，兩者通過股權激勵制度相互作用。股價與公司業績的相互關系，使得整個激勵過程形成了有效的閉環，從而能夠實現長期激勵。

二、股權激勵影響財務效果的研究方法

根據不同的股權激勵模式，可選用不同的業績研究方法，在股權激勵績效的研究中，采用較多的研究方法是會計指標法和事件研究法，前者通過對比股權激勵前后公司主要財務指標的變動來說明股權激勵對公司績效的影響；而后者主要以托賓Q值為研究指標，通過分析股權激勵計劃發布之后公司股價的變動來反映業績情況。我國股票市場尚不完善，使得事件研究法在我國上市公司績效研究中并未得到廣泛應用，而會計指標法的運用更加普遍，因而本文選用了會計類指標凈資產收益率（ROE）與凈利潤增長率。

三、案例簡介與分析

恒康醫療集團股份有限公司，主要經營醫療服務和藥品制造，2013年恒康醫療進行多元化的公司戰略轉型，將公司產業重心從制造業逐漸向醫療服務業轉移，基于公司戰略發展的需要，公司當年實施了股票激勵計劃。

（一）恒康醫療股權激勵概述

1.股權激勵方案要素。2013年3月26日，恒康醫療根據激勵對象在公司經營管理過程中發揮的作用及對公司業績的重要程度，對8大高管以及公司董事、核心技術人員授予了不同額度的限制性股票，占公司股本總額的2.5%。股權激勵計劃期限共四年，第一年限制出售或轉讓股票，剩余三年為解鎖期，期間如公司業績滿足行權條件，激勵對象可分三次按3∶5∶2的比例申請獲授股票解鎖，行權條件如下頁表1。

2.股權激勵實施結果。恒康醫療2013年的兩項業績指標均滿足股權激勵方案規定的解鎖條件，但2014年凈利潤增長率低于解鎖條件要求的比率，2014年的限制性股票遞延至2015年解鎖；2015年凈利潤增長率還是低于解鎖條件要求的比率，使得2014、2015年的限制性股票均無法解鎖，連續兩期不能滿足解鎖條件，根據股權激勵方案的規定，剩余限制性股票由公司回購。見表2。

（二）股權激勵業績表現

1.縱向分析。與恒康醫療股權激勵前后年份的歷史數據相比較可知，2013年恒康醫療的ROE的增長率為86.97%，增速較快，但2014年ROE增長率為14.23%，而2015年ROE下降了14.31%，可知恒康醫療股權激勵計劃在2013年對業績提升的影響顯著，公司2014年的業績在前一年基礎上持續增長，但增長變緩，2015年公司ROE增長率是-14.31%，ROE由增變減。具體見表3。通過縱向分析可知，恒康醫療股權激勵計劃在第一年使得公司業績快速增長，但之后兩年股權激勵的業績效果逐漸減弱，存在短期效應。

2.橫向分析。與醫藥制造行業相比，2013年恒康醫療的ROE增長率達86.97%，而2013年醫藥制造行業的ROE反而下降了2.00%，恒康醫療業績的增長速度遠高于醫藥制造行業平均增長率。在2014年恒康醫療的凈資產收益率增長了 14.23%，而行業均值僅為0.91%，可見盡管 2014年恒康醫療的業績增長放緩，但仍有所提升；2015年恒康醫療ROE的增長率下降了14.31%，行業卻是上升趨勢，說明2015年公司業績下滑，股權激勵漸失其效。具體見表3。

表1 股權激勵行權條件

表2 各年業績指標

表3 凈資產收益率變動表

表4 產品構成比例變化

表5 各年毛利率

（三）股權激勵對財務指標的影響

1.營業收入、成本分析。恒康醫療在2013年的藥品收入同比增長25.22%，表明股權激勵計劃的實施起到了調動激勵對象的生產積極性的作用。在藥品收入增長的同時，2013年原料的采購成本也得到有效控制，藥品毛利率提升了4.53%，所以恒康醫療股權激勵的實施推動了2013年的營業收入和毛利率的雙向提升。

恒康醫療逐年推進轉型戰略，由表4可知，相比2013年，2014年實現的藥品收入大幅度減少，其他各類收入均有所增長，而醫療服務收入增長最快，但2014年恒康醫療傳統藥品制造類的藥品收入以及中藥飲片的毛利率均回落，由此說明企業2014年在藥品制造的成本控制上有所放松；2015年醫療收入占主導地位，由于大舉并購且收購成本較高，使得原材料、直接人工支出大幅增長，導致公司2015年醫療服務收入的毛利率持續下降，所以，2014年、2015年公司整體的毛利水平在不斷下降，進而削減了凈利水平，使得公司業績指標增長變緩。

2.行業間毛利率分析。從表5中兩組行業均值的對比可知，醫療服務行業的毛利水平遠低于醫藥制造行業，由于醫療服務行業成本高，所以醫療收入的毛利率較低，再加上恒康醫療在解鎖期內大量收購擴張導致收購成本加大，所以從成本控制角度來說，大健康戰略下的業務擴張對企業股權激勵的配合效果并不好，所以股權激勵計劃的實施對公司2014年和2015年成本的有效控制并沒有發揮作用，但恒康醫療2013年實施大健康戰略以來進行的業務擴張和大舉并購，使得公司營業收入實現了快速增長，進而帶來了業績成長點。醫療服務收入在三年間持續增長，到2015年超過了營業總收入的二分之一，為當年主導收入，可知企業2014年及2015年的外延式并購有效配合了股權激勵計劃。

3.期間費用分析。2013年恒康醫療營業收入增長較快，但銷售費用占收入的比重下降了8.44%，這說明公司銷售部門的工作效率得到了極大提高，控制了銷售費用開支，股權激勵發揮了良好的效果。而2014年和2015年除了銷售費用因主營收入由藥品銷售向醫療服務轉移而降低之外，財務費用和管理費用隨公司的并購擴張以及醫療服務業務的增長而顯著增長，所以費用控制并非恒康醫療在2014年、2015年推進股權激勵的著力點。

（四）結論論述

恒康醫療股權激勵計劃在2013年效果顯著，管理人員受到激勵之后積極性得到了提升，在公司營業收入快速增長的同時，當年的生產成本和銷售費用得到有效控制，公司業績實現飛躍式增長；2014年和2015年公司大規模并購擴張后，通過報表合并使公司賬面營業收入大幅上漲，進而提高了公司盈利水平，但并購擴張以及醫療服務業務的增長也相應帶來了財務費用和管理費用的顯著增加，在成本費用的控制上并沒有顯著表現出管理層推進股權激勵的跡象。恒康醫療公司管理層在2014年、2015年一改2013年開源節流式提升業績的方式，意圖通過大規模并購、并表提升公司業績，但由于醫療服務行業相比醫藥制造行業，在原料、直接人工方面的成本支出上升，并沒能使凈利潤快速增長，造成股權激勵計劃提前終止。

恒康醫療在戰略轉型期推行的股權激勵計劃短期效應明顯，但卻未能實現長期激勵，在一定程度上說明恒康醫療股權激勵計劃未能消除激勵對象的短視行為，就處于戰略轉型期的恒康醫療而言,公司由于轉型需要，進行大規模并購擴張，為管理層推進股權激勵創造了良好的契機，但能否行權還受行權指標的限制，恒康醫療股權激勵規定的行權指標較為嚴格，因而大規模報表式并購也未能使公司業績實現預期增長。

四、建議

股權激勵所設計的方案要素直接決定激勵成效，基于恒康醫療股權激勵的研究，本文認為轉型期上市公司制定股權激勵應關注以下三個方面：

1.結合本公司轉型期限適當選擇股權激勵期限，且激勵期限不宜過短。轉型期企業常會面臨資金壓力、人才流失等問題，因此在制定股權激勵方案時，應當考慮較長的激勵期限，一方面保留核心戰略人力資源，另一方面規避管理層的短視行為。

2.結合企業實際情況控制股權激勵的行權條件的彈性，選擇有彈性的業績指標，提高對激勵對象的刺激效應。股期權激勵的行權限制宜采用前緊后松的彈性策略，過寬松或過嚴格的業績條件都會影響股權激勵的作用，使得股權激勵達不到預期效果。

3.將股權激勵計劃與公司長期的發展戰略有效結合。企業戰略轉型往往為公司管理層推進股權激勵提供了良好契機，尤其在涉及并購重組業務時，容易導致高管的短視行為，使得管理層有可能利用報表式并購粉飾業績，因此轉型期在企業實行股權激勵時，應該立足于公司長期的發展戰略來設置股權激勵契約方案。