資本資產定價視域下的債券市場估值研究

摘 要：資本資產定價是現代金融理論的三大基石之一，一些西方的發達國家的投資者常常用資本資產定價模型來解決金融投資決策等相關問題。該模型在資產預算、投資風險控制分析、投資組合績效預測、投資案例研究分析等方面被廣泛應用。

關鍵詞：資本資產定價模型；債券市場；估值

一、 引言

1952年，馬柯維茨在《投資組合的選擇》一文中提出了最小方差資產組合集合的思想和方法，開創了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論的發展基石。1964年，夏普在馬柯維茨的研究基礎上提出了資本資產定價模型，該模型的特點是系統風險在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統風險的量度成正比。此后，林特（1965）和莫森（1966）就資本市場總體定價行為這一主題進行了深入的研究并提出了風險資產定價均衡模型。

資本資產定價模型滿足下述假設：首先，投資者均追求當期收益最大化，各組合的期望收益和標準差作為基礎對投資組合選擇類型進行選擇；其次，市場控制完全有效，投資者均擁有相同預期（即：投資者對全部資產的預期收益、方差和協方差等均持一致的估計）；再次，全部投資者均能夠無風險無限制的借款和貸款，且沒有交易成本；最后，全部的投資者均是價格接受者，任一投資行為都不會對股票價格造成影響；此外，資產數量固定不變，所有資產均可被充分使用。

資本資產定價模型即：RP=Rf+β×（RM-Rf）。其中：RP代表資產或資產組合的收益率；Rf代表無風險回報率；β是既定資產或資產組合的系統風險，RM代表組合市場的收益率。投資組合的期望收益率與三個因素：無風險回報率Rf，即國庫券回報率；風險系數β，即為組合投資的風險程度與市場證券組合風險程度之比；風險補償RM-Rf，即市場組合回報率與無風險回報率之差。

二、 資本資產定價模型存在的缺陷

（一） 資本資產定價模型提出的假設存在缺陷

資本資產定價模型是基于諸多相關假設提出的，而相關假設的提出存在一定不足之處：

1. 有效市場的假設，不成立

有效市場默認在市場環境中全部的信息都是流通于整體市場中的，并且市場參與者能夠對信息快速整理反映到價格變動上，市場中不存在壁壘和稅收，市場處于充分競爭狀態沒有交易成本。該情況在現實經濟運行中是不可能實現的，此外，全部投資人有同樣的預期這一假設故而也不成立。

2. 全部投資人借款和貸款均不受限制這一假設，不成立

考慮風險控制的問題，投資人不會采取無限制從市場中借入資金，也不會選擇將個人資產無限制的貸出，并且借貸時不會采取無風險利率進行資金的借入和貸出，故而該假設是不符合市場發展規律的。

3. 市場交易無成本無稅金這一假設，不成立

資金在證券市場進行交易時均會產生交易的手續費，并且會按成交金額的比例上繳交易稅金，該假設不符合證券市場的交易規則。

4. 資產總數固定不變這一假設，不成立

資金在證券市場上流通時，資產總量是時時變化的，因為交易是隨時發生的，因此這一假設不符合證券市場資金的流通規律。

（二） 我國證券市場存在的缺陷

我國的證券市場在20世紀80年代末建立，與西方國家早已成熟的證券市場相比，我國的證券市場尚有諸多缺陷，其表現如下：

1. 市場信息選擇性公開，信息披露不全面

資本資產定價模型提出了有效的市場要滿足信息公開全面化的要求，全部的投資人均可無成本的獲取市場交易信息，此外市場信息的變化會即刻反饋到證券市場的價格浮動。但在我國的證券市場上存在市場信息選擇性公開、信息披露不全面等現象，導致廣大的投資人信息獲取時間不同步甚至出現消息閉塞的情況。不僅如此，我國的相關法律法規尚不完善，市場信息披露監管缺失造成漏報、隱瞞、謊報等現象時有發生。

2. 股權結構死板缺乏靈活性

據悉，我國的證券交易市場有將近60%的股票屬于國有股。相關的法律法規對國有股在證券市場上的流通有諸多限制，諸如發起人持有的股份在一年之內不得轉讓活減持；企業的董事會董事、高級管理人員在任期間嚴格限制股份的轉讓和減持比例。我國的證券交易市場中國有股占比較大，其股權結構的死板帶動我國整體市場缺乏靈活性。

3. 證券市場交易后續費過高

我國證券交易中產生的費用主要有過戶費、委托費、傭金、印花稅等，相關費用的成本是西方成熟證券市場交易費用的數倍。

三、 資本資產定價模型的發展性建議

（一） 加強市場的監管力度，強制性信息披露

信息披露不全面使我國證券市場始終處于非有效狀態下，這樣的市場狀態制約了資本資產定價模型的發展，擾亂了市場秩序。因此，各職能部門應該加強市場的監管力度，強制性披露相關市場信息，在信息披露制度中進一步明確披露內容、披露時間等，并做到依法嚴格執行。

（二） 調整股權結構

我國的股權結構以國有股一家獨大，但對國有股的上市流通嚴格限制，導致我國證券市場出現了供求矛盾，合理的優化股權結構能夠改善我國證券交易市場的適應性，從而促進資本資產定價模型的發展。

（三） 創建證券交易中介服務平臺

大多數投資人采用購買上市公司的股票的方式進行投資，很少人嘗試通過中介服務平臺進行投資，這種現狀不能有效分散投資人的投資風險。投資人在市場交易中是處于弱勢地位的，創建證券交易中介服務平臺就可以通過第三方機構牽制上市公司，有利于市場信息的透明化公開化，促使我國的證券交易市場的穩步發展。

四、 結語

目前，資本資產定價模型雖存在諸多缺陷，在中國證券市場的有效性較差，但該模型可以幫助投資者進行證券投資決策，鑒于其實用性價值，我們應加強對證券市場的監管，促進資本資產定價模型的進一步發展。

參考文獻：

[1]李和金，李湛.上海股票市場資本資產定價模型實證檢驗[J].預測，2000，19（5）：75-77，68.

[2]周清，吳衛星.從動態線性定價法則到動態資本資產定價模型[J].系統工程理論與實踐，2007，27（5）：48-54.

[3]蘇濤，詹原瑞，劉家鵬等.基于馬爾科夫狀態轉換下的CAPM實證研究[J].系統工程理論與實踐，2007，27（6）：21-26.

[4]許滌龍，張鈺.資本資產定價模型與上海股票市場的實證分析[J].南昌大學學報（理科版），2005，29（2）：142-145，150.

作者簡介：

陶爽，天津市，天津師范大學經濟學院。