公司內部治理對企業投資效率的影響

殷一文

投資決策是公司的三大決策的核心，對企業投資行為和投資效率影響因素的研究具有很大的理論價值和現實意義。伴隨著我國上市企業的公司制改造，上市公司突出的代理問題對企業投資的非效率影響得到越來越多的關注，鑒于公司內部治理機制對緩解代理問題的重要作用，對公司內部治理機制與企業投資效率關系的研究，不僅對豐富國內相關研究理論具有重大影響，而且對完善公司內部治理機制、提高企業投資效率具有很大的現實意義。本文將從股權結構、管理者薪酬、獨立董事三個維度系統梳理和歸納現有文獻中關于公司內部治理機制對企業投資效率影響的研究并進行簡要述評，以為后期的相關研究提供理論支持。

一、股權結構對企業投資效率的影響

Jesen等（1976）發現股權分散的情況下，管理層持股比例較小且缺乏股東的有效監督會使得其在進行投資決策時會更重視個人利益而忽視掉企業所追求的價值最大化，使得容易出現投資非效率。Stulz（1990）提出經理人和股東之間的委托代理問題造成了企業的過度投資，經過實證研究發現隨著管理層持股的增加，公司投資效率呈現先升后降的趨勢。Bennedson等（2000）研究認為，多個大股東的存在使得集體決策將會減少控股股東對中小股東的侵占程度，這一制衡作用可以降低非效率投資行為、提高公司價值。

我國在股權集中度與企業非效率投資關系方面的研究結論大致分為線性相關和非線性相關。韋琳和石華（2013）研究發現第一大股東持股比例與投資支出水平、過度投資水平同向變化，而與投資不足水平變化方向相反。饒育蕾（2006）以2001-2003年非金融性A股公司數據為樣本，發現上市公司股權集中度越高，企業的過度投資將會減少。張棟（2008）利用我國1999-2005年的上市公司數據進行實證研究，發現企業的過度投資水平與控股股東的持股比例成倒“U”型關系。謝軍（2010）認為大股東持股與過度投資水平呈“N”型曲線關系；陳共、榮徐巍（2011）收集了我國制造業上市公司 2005-2007 年度橫截面的集合數據，用DEA分析法測度企業投資效率，運用Tobit模型分析研究了大股東特征對公司投資效率的影響，實證結果發現：企業投資效率會隨著大股東持股比例的提高呈現出先升后降再上升的“N”形曲線關系。

學術界股權制衡的諸多研究認為：適度集中且起到一定制衡作用的股權結構，不僅能對大股東起到一定的激勵作用還能在一定程度上抑制大股東對小股東利益侵占的不良行為，是一種有效地公司內部治理機制。黃本多等（2009）發現存在能相互制衡的大股東的股權結構對過度投資能起到一定的抑制作用，當第一、第二大股東為不同性質時，股權制衡效果對過度投資的抑制作用更為明顯。劉東等（2014）發現企業的過度投資行為會隨著股權集中度的提高而呈現出先上升后下降的現象，股權制衡度的提高也會一定程度上抑制企業的過度投資行為。然而，袁玲等（2008）在使用2000-2004年的數據進行實證研究中，發現股權集中度、股權制衡度都不能有效抑制過度投資。由于時代背景、度量方法、數據等的不同，使得關于股權集中度、股權制衡度對企業投資效率的影響學術界尚未得到一致的結論。

我國資本市場上，特殊的股權制度安排，以及國家控股企業的所有者缺位和強烈的政治化色彩，使得國有控股的公司在融資約束、公司治理等方面與非國家控股公司有很大的差別。陳共、榮徐巍（2011）的實證研究也發現第一大股東為非國有屬性的上市公司的投資效率比較高，而國有屬性的上市公司的非效率投資的現象更普遍。陳信元等（2007）發現與民營企業相比，政府直接控股的上市公司由于受政府職能和社會目標的影響，企業投資效率較低。

二、管理者薪酬對企業投資效率的影響

國內外學者關于企業非效率投資行為的大量研究表明，“委托-代理”問題直接影響著企業的投資決策行為，即由于兩權分離引起的委托代理問題成為企業投資效率問題的重要影響因素。自1998年以來，中國上市公司逐漸披露管理層持股與貨幣薪酬情況，特別是2008年的“天價薪酬”事件，使得國內越來越多的學者關注高管薪酬激勵與企業投資效率的相關性研究。

在證券市場起步早，資本市場較為發達的國家，高管薪酬獎勵契約多為股權激勵，對高管薪酬與企業投資效率的研究也多是從股權激勵角度進行的。Jensen等（1976），Smith等（1992）在進行理論研究中認為有效的薪酬契約會對經理層和股東雙方利益起到一定的協調作用，在緩解委托代理問題的同時可在一定程度上抑制管理層的非效率投資行為。Stulz（1988），Shin （2002）研究發現當經理人對股東的激勵（下轉第42頁）（上接第39頁）感到不滿時就更可能投資于凈現值為負的項目，從而獲得在職消費，因此持有大量自由現金流的企業具有過度投資的動機。Gtundy（2010）等以及Baxamusa（2011）考慮了代理問題對企業迎合投資行為的影響，他們的實證結果表明，企業經理人的薪酬結構會影響其投資和市場情緒的敏感性。實證方面：Sok-Hyon（2006）利用美國1992-2000年的9379個公司的樣本數據進行的實證研究發現公司的長期投資和管理層人的薪酬結構存正向相關，企業的長期投資會伴隨著管理層持股比例的提高而增多。

我國在借鑒西方研究的基礎上注意到了薪酬激勵會對企業的投資效率產生影響，對管理者薪酬與企業投資效率關系的研究也獲得了較快的發展。辛清泉等（2007）用我國2000-2004年上市公司的經驗數據進行實證研究發現：由于過低的薪酬激勵沒有起到對管理層的工作付出和經營才能給出肯定的作用，使得薪酬過低時國資委和地方政府控股下的國企的過度投資現象更為明顯，而薪酬過低與投資不足相關性并不顯著。楊興全等（2011）通過實證檢驗同樣發現貨幣性薪酬激勵和股權激勵均對過度投資具有抑制作用。

三、獨立董事對企業投資效率的影響

獨立董事是企業內部治理的重要組成部分，有效的獨立董事機制會對企業管理層的行為進行一定程度的約束。理論方面：Fama（1980）研究證實，獨立董事機制的存在可以減輕代理問題，獨立董事比例較高時董事會在進行投資決策時時能夠保持相對的獨立性和客觀性。Chung等（2003）認為獨立董事在決策會議中的重要作用能夠約束到企業經理層的盲目投資行為。實證方面：Richardson（2003）運用納斯達克上市公司15年財務數據，通過數據分析得出完善的內部治理結構能有效地減少過度投資行為，其中獨立董事能發揮作用的企業較少可能發生過度投資。由此可見獨立董事是影響企業投資效率的治理機制。Hermalin等（2000）通過實證研究發現，董事會中獨立董事比例比較高更容易在在企業業績下滑時發揮其自身的作用。endprint

我國主要從董事會規模、獨立董事比例兩個層面展開的關于獨立董事機制與企業投資效率關系的實證研究，關于獨立董事對企業投資效率的影響尚未得出一致結論。李怡（2013）實證結果表明我國創業板上市公司董事會規模的擴大、董事會會議頻率的增加有利于減少自由現金流引起的過度投資或投資不足，但獨立董事比例的提高、領取薪酬董事比例的提高并不能有效減少自由現金流導致的過度投資或投資不足，反而董事會持股比例的提高會產生更嚴重的投資不足現象。程柯（2013）從獨立董事職能的角度出發，實證研究發現獨立董事比例的提高可以明顯改善企業的投資效率。高明華等（2014）研究發現董事會治理水平可有效抑制企業代理成本，科學合理的董事激勵可對管理層形成有效監督，進而降低其非效率投資。唐雪松（2007）借鑒Fazzari等建立的用于檢驗自由現金流與投資規模相關性的模型，使用我國2000-2002年上市公司數據進行的研究發現，公司治理機制在制約過度投資行為中基本有效，但是，獨立董事制度的引入并沒有發揮對過度投資的約束作用作用。

四、研究述評

研究公司內部治理對企業投資決策、投資效率的影響，對于審視公司內部治理結構、完善公司內部治理機制，提高企業投資效率具有重大現實意義。前文從股權結構、管理者薪酬、獨立董事三個方面進行了公司內部治理對企業投資效率的影響進行了文獻綜述，現進行簡要評論。

第一，現有文獻從股權結構、高管薪酬、獨立董事等公司內部治理角度對研究企業投資效率的影響研究，由于樣本數據、計量分析方法選擇、投資效率衡量指標等的不同使得學術界很難能得出一致的結論。綜合股權結構、管理者薪酬、獨立董事等內部治理方面的信息，用更規范的指標進行內部治理對企業投資效率影響的研究，將會對完善公司內部治理機制、提高企業投資效率具有很大的理論和現實意義。

第二，2005年新《公司法》頒布以來，獨立董事的制度化使得董事會的獨立性得到了提高，獨立董事能否發揮其作用，提高企業資本支出的配置效率，國內外就此問題的研究文獻較少，且現有研究中尚未得出一致結論。進一步研究獨立董事與企業投資效率的關系，對于健全獨立董事制度、充分發揮獨立董事作用具有很大的現實意義，對豐富現有文獻有著很大的理論意義。另外，國內外文獻關于高管薪酬與企業投資效率之間的關系的研究尚不夠全面，而且國內文獻較少有結合我國上市公司特殊的制度背景、從不同公司類型的角度考慮高管薪酬激勵強度的差異化。規范化研究管理者薪酬與企業投資效率的關系，對于挖掘高管薪酬激勵體系設計缺陷，提高高級管理人員薪酬機制的科學性和有效性具有很大的現實意義。

第三，我國關于公司內部治理機制對企業投資效率的影響研究多是在借鑒國外學者的視角、度量模型的基礎上進行的，較少研究從我國特殊的制度背景出發、結合我國上市公司獨有的特點。從我國國情出發，在研究視角和研究內容上進一步的創新，以實現公司內部治理機制和企業投資效率關系的更深一步研究。而且，現有文獻對公司內部治理機制對企業投資效率影響的研究多是從投資效率和過度投資入手的，鮮有關注到內部治理機制對投資不足的影響，從此角度的深入研究或許對企業投資效率影響因素的系統化研究具有很大的理論價值和現實意義。

（作者單位：河南理工大學財經學院）endprint